原題: ステーブルコインを超えて
元の投稿者: Sumanth Neppalli
原文翻訳: TechFlow
ステーブルコインは最近、暗号通貨業界で大きな話題となっています。パン焼き以来の最高の出来事だと考える人もいれば、（私のように）ドルを輸出するための巧妙な手段に過ぎないと考える人もいます。トークン化がもたらす変化に直面し、私たちは金融市場がどのように進化していくのかを考えてきました。この記事では、まずステーブルコインの歴史的背景を振り返り、次にトークン化が市場に及ぼす可能性のある影響を深く分析します。
1944年7月、連合国44カ国の代表がニューハンプシャー州のスキーリゾート地ブレトンウッズに集結し、世界通貨制度の再構築に着手しました。各国通貨をドルにペッグし、ドルは金にペッグすることを決定しました。イギリスの経済学者ジョン・メイナード・ケインズによって設計されたこの制度は、安定した為替レートと円滑な貿易という新たな時代の幕開けとなりました。
このサミットをGitHubプロジェクトに例えると、ホワイトハウスがブランチを作成し、財務長官が修正要請を提出し、各国の財務大臣がそれを承認することで、将来のあらゆる貿易取引に米ドルが「ハードコード」されることになる。今日のデジタル時代において、ステーブルコインはこのコードの統合の産物と言える。一方、他の国々は、米ドルに依存しない未来に備えるため、自国の「コードベース」の調整に懸命に取り組んでいる。
トランプ大統領は大統領執務室に戻ってから72時間以内に、伝統的な財政政策というよりはむしろ暗号通貨愛好家のファンタジー小説のような大統領令に署名した。 「世界的に合法なドルに裏付けられたステーブルコインなどを通じて、ドルの主権を促進し保護する」
その後まもなく、議会は「米国ステーブルコインのための国家的イノベーションの指導と確立」を意味する「GENIUS法」と呼ばれる法案を提出しました。これは、ステーブルコインの基本ルールを定め、世界中の決済手段としての活用を促進する初の法案です。
現在、この法案は上院で審議されており、今月中に採決される見込みです。スタッフによると、最新の草案には民主同盟からの多くの提案が取り入れられており、可決される可能性が高いとのことです。
では、なぜワシントンはステーブルコインにこれほど強い関心を示しているのでしょうか？これは単なる政治的な駆け引きなのでしょうか、それともより深い戦略的な意図が隠されているのでしょうか？
なぜ海外需要が依然として重要なのか
1990年代以降、米国は生産の大部分を中国、日本、ドイツ、そして湾岸諸国にアウトソーシングし、これらの輸入代金を新たに発行したドルで支払ってきました。輸入額が輸出額をはるかに上回っているため、米国は長年にわたり巨額の貿易赤字を抱えてきました。いわゆる貿易赤字とは、ある国が世界から購入する財の総量と輸出する財の総量の差を指します。
輸出国はジレンマに直面しています。獲得した米ドルを現地通貨に再交換すると為替レートが上昇し、自国製品の競争力を低下させ、輸出に悪影響を与えるからです。そのため、これらの国の中央銀行は通常、米ドルを購入し、米国債に投資することを選択します。これにより、外国為替市場の変動を回避し、米国債の利回りを通じて利息を得ることができ、同時に信用リスクは米ドルを直接保有する場合とほぼ同等に低くなります。
このパターンは自己強化的なサイクルを形成します。つまり、米国に商品を輸出し、ドル建て収入を得て、それを米国債に投資して利息を得るというサイクルです。このサイクルを維持するために、輸出国は意図的に為替レートを引き下げ、輸出を促進します。
この「輸出金融ループ」は、米国の債務問題の一部解決に役立ってきました。現在、 米国の3.6兆ドルの債務の約4分の1がこの方法で賄われています。しかし、長期にわたる貿易戦争によってこのループが破綻すれば、米国にとって最も安価な資金調達源が枯渇する可能性があります。
赤字の補填：米国政府は長らく歳出が歳入を上回ってきたため、財政赤字を計上せざるを得ません。米国は国債を外国に売却することで、赤字の圧力を分担しています。短期国債（T-bill）は通常1年以内に償還されますが、長期国債（Treasury Bond）は20年から30年で償還されます。
低金利の維持：米国債への高い需要は、その利回り（つまり金利）を低く抑えています。中国などの買い手が米国債価格を押し上げると、利回りは低下し、政府、企業、そして消費者にとって借り入れコストが削減されます。この低金利の借り入れは経済成長を支え、拡張的な財政政策の資金源となります。
ドルの世界的な地位：ドルが世界の準備通貨としての地位を保っているのは、国際社会が米国経済と資産にどれほど信頼を置いているかにかかっています。海外諸国が保有する米国債はこの信頼の象徴であり、ドルが国際貿易、原油価格、そして外貨準備において広く利用され続けていることを保証しています。この特権により、米国は世界における経済的影響力を維持しながら、低コストで資金を借り入れることができます。
しかし、この需要が減少すれば、米国は借入コストの上昇、ドル安、そして地政学的影響力の低下に直面することになる。実際、警告の兆候はすでに現れている。ウォーレン・バフェット氏は退任時に、最大の懸念は迫り来るドル危機だと述べた。そして今、米国は初めて主要格付け機関からAAAの信用格付けを失った。AAA格付けは債券市場における「金メダル」とみなされ、ほぼリスクフリーの債務を意味する。格下げ後、米国財務省は債券購入者を引き付けるためにより高い利回りを提供しなければならず、米国債務の規模が依然として拡大している中で、国の利払い費は間違いなく増加するだろう。
従来の国債購入者が市場から撤退し始めた場合、次に新たに発行される数兆ドル規模の国債を誰が引き継ぐのでしょうか？ ワシントンの戦略は、米ドルに完全に裏付けられた規制対象のステーブルコインを次々と発行することで、新たな資金調達チャネルを開拓することです。GENIUS法は、ステーブルコイン発行者に米国債の購入を義務付けています。だからこそ、政府は貿易問題には強硬な姿勢を取りつつ、デジタルドルの積極的な推進を図っているのです。
ユーロドルの歴史的影響
Techflow注：ユーロドルとは、米国外の銀行システム、特に欧州の銀行における米ドル預金を指します。これらの米ドル預金は米国の規制を受けていないため、金利や運用は米国国内の銀行システムとは異なる場合があります。
詳細な説明
金融イノベーションは米国にとって目新しいものではありません。1.7兆ドル規模のユーロドルシステムも、全面的な拒絶と段階的な受け入れという過程を経てきました。いわゆるユーロドルとは、主にヨーロッパの海外銀行に預けられた米ドル建ての預金を指します。これらの預金は米国の銀行規制の対象外です。
ユーロドルシステムは、冷戦期にソ連が米国の司法管轄権を回避するために欧州の銀行にドルを預金することを選択した1950年代に創設されました。このシステムは数十億ドルから1970年には500億ドルへと急速に拡大し、わずか10年で50倍に拡大しました。
米国は当初、このシステムに懐疑的でした。フランスのヴァレリー・ジスカール・デスタン財務大臣はかつて、このシステムを「多頭の怪物」に例え、その複雑さと潜在的なリスクを暗示しました。しかし、1973年の石油危機によって、これらの懸念は一時的に和らぎました。当時、石油輸出国機構（OPEC）は、わずか数ヶ月で世界の石油取引額を4倍に増加させる措置を講じました。この変化により、世界は貿易決済手段として安定した通貨を緊急に必要とし、米ドルが第一の選択肢となりました。
ユーロドルシステムは、非軍事的手段を通じて世界に影響を与える米国の能力を大幅に強化しました。国際貿易の発展に伴い、このシステムは徐々に拡大し、ブレトンウッズ体制によってドルの優位性がさらに強化されました。ユーロドルは主に外国企業間の決済に利用されていますが、これらの取引は世界的なコルレス銀行ネットワークを経由する必要があり、最終的には米国の銀行を経由することになります。
この協定により、米国は国際金融システムにおいて重要な地位を獲得し、国家安全保障上の目標達成に向けた強力な影響力を持つことになります。米国は自国が直接関与する取引を阻止できるだけでなく、「悪質な行為者」を国際ドルシステム全体から排除することも可能です。決済機関として、米国は資金の流れを追跡し、各国に金融制裁を課すことが可能です。
ステーブルコインの新時代
ステーブルコインは、透明性のあるブロックチェーンブラウザを特徴とする「ユーロドル」の現代版と言えるでしょう。ロンドンの金庫に米ドルを保管するという従来のモデルとは異なり、今日の米ドルは「トークン化」され、ブロックチェーン技術を通じて流通しています。このイノベーションは大きなスケール効果をもたらし、2024年には、チェーン上で決済された米ドル建てのステーブルコインの総額は約15兆米ドルに達し、Visa決済ネットワークの規模をわずかに上回りました。現在、流通しているステーブルコインの総額は2,450億米ドルに達し、そのうち90%は完全に担保付きで米ドル建てです。
時が経つにつれ、ステーブルコインの需要は高まり続けています。投資家は、市場の周期的な変動を回避するために、収益を安定した資産に転換することを望んでいます。暗号通貨市場の激しい変動とは異なり、ステーブルコインの利用シーンは拡大し続けており、その機能が単なる取引ツールにとどまらず、徐々に重要な金融インフラになりつつあることを示しています。
ステーブルコインの必要性は2014年に遡ります。当時、中国の暗号通貨取引所は、銀行に頼ることなく、注文書間でドルを送金する手段を必要としていました。彼らは、ビットコインネットワークを基盤とし、Omniプロトコルを採用したドルトークンであるRealcoinを選択しました。
Realcoin（後にTetherに改名）は、台湾の銀行ネットワークを通じて資金の入出金を行っていました。この方法は、ウェルズ・ファーゴがTetherの急速な成長に伴う規制リスクを懸念し、これらの銀行とのコルレス銀行関係を解消するまでは順調に機能していました。最終的に、2021年に米国商品先物取引委員会（ CFTC ）は、Tetherが準備金を虚偽表示し、トークンが完全に資産に裏付けられていないと主張したとして、同社に4100万ドルの罰金を科しました。
テザーの運営モデルは、従来の銀行と非常によく似ています。預金を受け入れ、浮動株を投資し、利息を得ています。テザーは、トークン発行による資金の約80％を米国債に投資しています。現在の短期国債の利回り5％で、 1,200億ドルの資産は毎年約60億ドルの収益を生み出すことができます。このようにして、テザーは2024年に130億ドルの純利益を達成しました。同期間のゴールドマンサックスの純利益は142億8,000万ドルでした。テザーの従業員数は合計で約100人であるのに対し、ゴールドマンサックスは約4万6,000人の従業員を抱えていることは注目に値します。一人当たりで、テザーは従業員1人あたり最大1億3,000万ドルの利益を生み出しているのに対し、ゴールドマンサックスは31万ドルの利益を生み出しています。
市場の信頼を獲得するために、一部の競合他社は透明性を通じて優位性を築くことを選択しています。例えば、CircleはUSDCの月次監査レポートを公開し、各トークンの発行および償還記録を詳細に説明しています。しかし、業界全体は依然として発行者の信用コミットメントに依存しています。2023年3月、シリコンバレー銀行（SVB）の破綻により、Circleの33億ドルの準備金は一時的に凍結され、USDCの価格は連邦準備制度理事会（FRB）が介入してSVB預金者の損失を補償するまで、88セントまで下落しました。
米国政府は現在、明確な規制枠組みの策定を計画しています。GENIUS法では、以下の中核となる規則が提案されています。
準備金は、米国債やリバースレポ契約などの高品質流動資産（HQLA）によって 100% 裏付けられている必要があります。
許可されたオラクルによるリアルタイム監査。
規制ツールの導入: 発行者凍結機能や FATF (金融活動作業部会) 規則への準拠要件など。
基準を満たすステーブルコインは、連邦準備制度のマスターアカウントへのアクセスが許可され、リバースレポチャネルを通じて流動性サポートを受けることができます。
これを踏まえると、ベルリンに住むグラフィックデザイナーは、もはや米国やドイツの銀行口座を必要とせず、米ドルを保有するために面倒なSWIFT手続きをする必要もありません。欧州がユーロ圏の中央銀行デジタル通貨（CBDC）の推進を強制しない限り、Gmailアカウントと簡単な本人確認（KYC）を完了するだけで済みます。現在、資金は従来の通帳からデジタルウォレットベースのアプリケーションに移行しており、これらのアプリケーションを運営する企業は、支店を持たないグローバル銀行のような存在になるでしょう。
この規制枠組みが正式に制定されれば、既存のステーブルコイン発行者は重要な選択に直面することになる。米国で登録し、四半期ごとの監査、マネーロンダリング対策チェック、準備金証明を受け入れるか、米国の取引プラットフォームが規制に準拠したステーブルコインに移行するのを待つかだ。Circleは現在、USDC担保資産の大部分を米国証券取引委員会（SEC）の規制下にあるマネー・マーケット・ファンドに保管しているため、この点においてより競争上の優位性を持っている。
テクノロジー大手やウォール街は、ステーブルコイン分野に積極的に参入しています。Apple Payが「iDollars」を立ち上げたと想像してみてください。ユーザーは1,000ドルをチャージするだけでポイントを獲得できるだけでなく、非接触決済に対応したあらゆる場所で利用できるようになります。このモデルの真の魅力は、遊休残高からの利息収入が現在のカード決済手数料をはるかに上回り、従来の金融仲介業者の関与も軽減される点です。これは、Appleがゴールドマン・サックスとのクレジットカード提携を終了した理由の一つでもあるかもしれません。決済が「オンチェーンドル」（つまりブロックチェーンベースのドルトークン）を通じて行われるようになると、従来の3%の取引手数料は、わずか数セントのブロックチェーン固定手数料に圧縮されます。
米国の大手銀行もステーブルコインの発行を加速させています。例えば、バンク・オブ・アメリカ、シティバンク、JPモルガン、ウェルズ・ファーゴは共同でステーブルコインの発行の可能性を検討しています。GENIUS法には、ステーブルコイン発行者が利用者に利息収入を分配してはならないと明記されており、銀行業界のロビー活動に安心感を与える可能性があります。このステーブルコインは、即時発行、グローバル対応、24時間365日対応という、新たな「超低金利当座預金口座」と言えるでしょう。
この潮流を受けて、伝統的な金融大手も戦略を急速に調整しています。MastercardとVisaは専用のステーブルコイン決済ネットワークを立ち上げました。PayPalは独自のステーブルコインを発行し、Stripeは今年Bridgeの買収を完了させました。これは、仮想通貨取引としては過去最大規模となりました。これらの企業は、将来の金融システムにおけるステーブルコインの重要性を明らかに認識しています。
一方、ワシントンもこのセクターを注視している。シティグループは、基本シナリオではステーブルコイン市場が2030年までに6倍の1.6兆ドルに成長すると予測している。米国財務省の調査データはより楽観的で、2028年までに2兆ドルに達すると予測している。GENIUS法により、ステーブルコイン発行者に準備金の80%を米国債に投資することが義務付けられれば、ステーブルコインは中国と日本に代わり、米国債の最大の保有国となるだろう。この変化は、ドルの世界的な地位をさらに強化するだけでなく、世界の金融環境にも大きな影響を与える可能性がある。
トークン化された資産の用途と利点
「ステーブルドル」の普及に伴い、トークンエコノミー全体を牽引する中核的な資金として、徐々にその地位を確立していくでしょう。現金がトークン化されると、人々はそれを従来の資金と同様に扱い、保管、借入、担保として利用するようになります。しかし、これらはすべてインターネットのスピードで行われ、従来の銀行の処理速度とは異なります。この高速な資金の流れは、より多くの「実世界資産」（RWA）がブロックチェーンシステムに参入し、以下のメリットを享受することを促進するでしょう。
24時間365日決済 - ブロックチェーンバリデーターが数分で取引を承認できるため、従来のT+2決済サイクルは不要になります。例えば、シンガポールのトレーダーは、ニューヨークでトークン化されたアパートを夕方に購入し、夕食前に所有権の確認を受けることができます。
プログラミング可能性 - スマート コントラクトは、自動クーポン支払い、収益分配ルール、組み込みコンプライアンス パラメータなど、複雑な財務ロジックを資産に直接埋め込むことができます。
構成可能性 - トークン化された資産は組み合わせて使用できます。例えば、トークン化された国債をローンの担保として利用し、複数の保有者に利息を分配することができます。高級な海辺の別荘を50株に分割し、複数の投資家が保有し、Airbnbを通じてホテルサービスプロバイダーに貸し出すことも可能です。
透明性 - ブロックチェーンの透明性により、規制当局はチェーン上の担保率、システムリスク、市場動向をリアルタイムで監視することができ、デリバティブ市場の不透明性によって引き起こされた 2008 年の金融危機と同様のリスクを回避できます。
ブラックロックのCEO、ラリー・フィンク氏は「あらゆる株式、あらゆる債券、あらゆるファンド、あらゆる資産はトークン化できる」と述べた。
主な障害は規制の明確さです。従来の取引所のルールは苦労して確立されたため、投資家はそこで何を期待すべきかを知っています。
1987年の「ブラックマンデー」と呼ばれる株式市場の暴落を例に挙げましょう。株価が下落する中、自動プログラムが株式を売却し、連鎖的な売りが起きたことで、ダウ平均株価は1日で22%も急落しました。SEC（証券取引委員会）は、投資家が状況を再確認できるよう取引を停止するサーキットブレーカーを導入しました。今日では、ニューヨーク証券取引所（NYSE）の株価が7%下落すると、15分間取引が停止されます。
資産のトークン化は容易な部分であり、発行者はトークンが対応する現実世界の資産の権利を保証します。難しいのは、オンチェーンとオフチェーンの両方ですべてのルールが遵守されていることを確認することです。つまり、ウォレットレベルでのホワイトリスト化、国民ID情報のフロー、国境を越えたKYC/AML要件、国民保有資産の制限、そしてリアルタイムの制裁スクリーニングをコードに組み込む必要があります。
欧州の暗号資産市場法（MiCA）は、欧州におけるデジタル資産の完全なプレイブックを提供しており、シンガポールの決済サービス法はアジアの出発点となっていますが、世界的な規制マップは未だ不完全です。
展開はほぼ確実に段階的に行われるでしょう。
フェーズ1：チェーンに最初に導入されるのは、マネー・マーケット・ファンドや短期社債など、最も流動性が高くリスクが低い商品です。このフェーズでは、決済サイクルを即時に短縮でき、コンプライアンス処理も比較的容易になるため、運用上のメリットはすぐに現れます。
フェーズ2：リスクカーブは上昇し、プライベートクレジット、ストラクチャード・ファイナンシャル・プロダクト、長期債券といった高利回り商品が含まれるようになります。このフェーズでは、効率性の向上だけでなく、流動性の解放と資産構成の実現も目標となります。
フェーズ3：プライベートエクイティ、ヘッジファンド、インフラ、不動産担保債務といった流動性の低い資産クラスへの拡大。この段階に到達するには、トークン化された資産を担保として広く受け入れること、そしてこれらの資産を担保として管理できる業界横断的なテクノロジースタックの構築が不可欠です。銀行や金融機関は、信用補完を提供しつつ、これらの実世界の資産（RWA）を担保として保管する必要があります。
資産クラスによってスケジュールは異なる可能性がありますが、発展の方向性は明確です。安定したドルが新たに供給されるたびに、トークンエコノミーは一歩前進するでしょう。
ステーブルコイン
ドルペッグトークン市場は現在、Tether（USDT）とCircle（USDC）という2大巨頭によって支配されており、両社合わせて市場の82%を占めています。どちらも法定通貨を担保とするステーブルコインです。例えば、ユーロ建てのステーブルコインは、流通するトークンを銀行にユーロで預けることで裏付けています。
開発者は、法定通貨モデルに加えて、オフチェーンの管理者を必要とせずに価格の安定性を維持するための 2 つの分散型実験的アプローチを検討しています。
暗号資産担保型ステーブルコイン：これらのステーブルコインは、他の暗号資産を準備金として裏付けており、通常、市場の変動に対応するために過剰担保を採用しています。例えば、 MakerDAOのDAIは、発行額が60億ドルに上るこの分野の代表例です。2022年の弱気相場後、MakerDAOは担保の半分以上をトークン化された国債や短期債に変換し、ETHの変動がシステムに与える影響を軽減しながら、安定した収益を獲得しました。現在、この資産はプロトコル収益の約50%を占めています。
アルゴリズム型ステーブルコイン：これらのステーブルコインは担保に依存せず、アルゴリズム制御による発行・破棄メカニズムを通じて価格の安定を維持します。TerraのUSTはかつて時価総額200億ドルに達しましたが、価格の乖離により市場の信頼が崩壊し、最終的には大規模な売りにつながりました。Ethenaなどの新興プロジェクトはモデルの改良によって成長を遂げ、時価総額50億ドルに達していますが、この分野が広く認知されるにはまだ時間が必要です。
米国政府が法定通貨に完全に裏付けられたステーブルコインのみに「適格ステーブルコイン」の名称の使用を認めた場合、他の種類のステーブルコインは規制遵守のため名称から「米ドル」の使用を放棄せざるを得なくなる可能性があります。アルゴリズム・ステーブルコインの将来は依然として不透明であり、GENIUS法は財務省に対し、最終決定を下す前に1年以内にこれらのプロトコルを検討することを義務付けています。
マネーマーケット
マネーマーケットには、国債、現金、レポ取引といった流動性の高い短期資産が含まれます。オンチェーンファンドは、これらの資産の所有権をERC-20トークンまたはSPLトークンにパッケージ化することで「トークン化」します。これらのツールは、24時間365日の償還、自動利回り分配、シームレスな決済統合、そして便利な担保管理を可能にします。
資産運用会社は従来のコンプライアンス プロセス (AML/KYC、適格投資家制限など) を維持していますが、決済時間は数日から数分に短縮されています。
ブラックロックの米ドル建て機関投資家向けデジタル流動性ファンド（ BUIDL ）は、この分野のマーケットリーダーです。同社は、SEC登録の名義書換代理人であるSecuritize社を任命し、顧客確認（KYC）、トークンの発行と破棄、税務コンプライアンス（FATCA/CRS）報告、株主名簿管理を担わせています。投資家は最低500万ドルの投資可能資産を保有している必要がありますが、ホワイトリストに登録されれば、24時間いつでもトークンの申込、償還、譲渡が可能です。これは、従来のマネー・マーケット・ファンドでは不可能なことです。
BUIDLは、約25億ドルの資産を運用するまでに成長し、5つのチェーンにまたがる70以上のホワイトリスト保有者に分配されています。資金の約80%は国債（主に1～3ヶ月物）に、10%は長期国債に投資され、残りは現金で保有されています。
Ondo （OUSG）のようなプラットフォームは投資管理プールとして機能し、BlackRock、Franklin Templeton、WisdomTreeなどのトークン化されたマネーマーケットファンドのグループに資金を割り当て、無料のステーブルコインのオンランプとオフランプを提供します。
26兆ドル規模の国債市場と比較すると100億ドルは小さいように思えるかもしれないが、この傾向は重要だ。ウォール街の大手資産運用会社は、流通チャネルとしてパブリックチェーンを選択しているのだ。
商品
有形資産のトークン化は、これらの市場を24時間365日利用可能なワンクリック取引プラットフォームへと押し進めています。Paxos Gold（PAXG）とTether Gold（XAUT）は、誰でもトークン化された金塊の一部を購入できるプラットフォームです。ベネズエラのPETRO実験では、原油をバレル単位で取引しています。また、いくつかの小規模なパイロットプロジェクトでは、トークンの供給量を大豆、トウモロコシ、さらには炭素クレジットにペッグしています。
現在の運用モデルは依然として伝統的なインフラに依存しています。例えば、金塊は金庫に保管され、石油はタンクに保管され、監査人が毎月埋蔵量を監査しています。この保管モデルは集中リスクをもたらし、物理的な償還が常に可能であるとは限りません。
トークン化の利点は、資産の分割所有を可能にすることで、従来は流動性に乏しかった実物資産を担保として利用しやすくなることです。この市場は1450億ドル規模にまで成長し、そのほぼすべてが金に裏付けられています。5兆ドル規模の実物金市場と比較すると、トークン化された資産には依然として大きな成長余地があります。
融資と信用：DeFiの新たな機会
分散型金融（DeFi）レンディングは、もともと過剰担保の暗号資産ローンを通じて実現されていました。ユーザーは150ドル相当のETHまたはBTCをロックすることで100ドルの借り入れが可能です。このモデルは金担保ローンに似ています。保有者はデジタル資産の価値が上昇すると信じているため保有し続けたい一方で、請求書の支払いや新たな投資を行うための流動性も必要としています。現在、 Aaveプラットフォームにおける貸出総額は約170億ドルで、DeFiレンディング市場全体の約65%を占めています。
伝統的なクレジット市場では、銀行が長年実績のあるリスクモデルと厳格な資本要件を通じて貸出市場を支配しています。新興の資産クラスであるプライベートクレジットは、運用資産額が世界で3兆ドルに達し、伝統的なクレジット市場と歩調を合わせています。企業は高リスク・高利回りのローンを発行することで資金を調達しており、プライベートエクイティファンドや資産運用会社など、より高いリターンを求める機関投資家の関心を集めています。
信用をオンチェーン化することで、貸し手の範囲が拡大し、透明性が向上します。スマートコントラクトは、資金の支出、利息の回収を含む融資プロセス全体を自動化し、清算条件をオンチェーン上で透明に可視化します。
2つのオンチェーンプライベートクレジットモデル
「小売向け」直接融資
Figureのようなプラットフォームは、住宅リフォームローンをトークン化し、世界中の個人投資家に分割払いローンを販売しています。このモデルは、クラウドファンディングの負債版に似ています。住宅所有者はローンを小口に分割することでより低コストの資金調達が可能になり、個人投資家は毎月の収益を受け取ることができます。そして、このプロセス全体はプロトコル自動化によって管理されています。
PyseとGlowは、太陽光発電プロジェクトを統合し、太陽光パネルの設置やメーターの検針など、関連するすべての業務を代行することで、電力購入契約（PPA）をトークン化します。投資家は投資に参加するだけで、毎月の電気料金収入から年率15～20%の収益率（APY）を得ることができます。
機関流動性プール：オンチェーンの透明性の高いプライベートクレジット
オンチェーンのプライベートクレジットプールは、投資家に透明性の高い運用環境を提供します。Maple、 Goldfinch 、 Centrifugeなどのプロトコルは、借り手の資金ニーズをオンチェーンのクレジットプールに統合し、専門の引受業者によって管理されます。これらのクレジットプールの預金者は、主に適格投資家、分散型自律組織（DAO）、ファミリーオフィスなどです。彼らは公開台帳を通じて投資パフォーマンスを追跡し、7～12%の変動利回りを獲得しています。
運用コストを削減するオンチェーンクレジットプロトコル
これらのプロトコルは、オンチェーンの引受業者を導入することでデューデリジェンスを実施し、24時間以内に融資を完了することで、運用コストを効果的に削減します。例えば、 Qiroプラットフォームは、それぞれ独自の信用評価モデルを持つ引受業者のネットワークに依存しており、その分析結果に基づいて報酬が支払われます。しかし、債務不履行リスクが高いため、このタイプの融資の成長率は住宅ローンほど速くありません。債務不履行が発生した場合、これらのプロトコルは従来の金融のように法的手段で回収することができず、従来の債権回収会社に頼らざるを得ず、これが目に見えない形でコストの増加につながります。
引受人、監査人、回収業者が徐々にチェーンに加わるにつれて、信用市場の運営コストはさらに削減され、より多くの貸し手の参加も引き寄せられるでしょう。
トークン化された債券：債券市場の未来
債券とローンはどちらも負債性金融商品ですが、構造、標準化の程度、発行・取引方法において大きな違いがあります。ローンは通常「1対1」の契約であるのに対し、債券は1対多の資金調達手段であり、固定された形式に従います。例えば、年利5%の10年債は、格付けが容易で、流通市場での取引も容易です。債券は公的金融商品であるため、市場監督の対象となり、通常は格付け機関（ムーディーズなど）によって格付けされます。
債券は主に大規模かつ長期的な資金需要を満たすために使用されます。政府、公益事業、優良企業は通常、予算、工場建設、短期資金調達のために債券を発行することで資金調達を行います。投資家は定期的にクーポン収入を受け取り、満期時に元本を回収します。市場規模は非常に大きく、2023年時点で世界の債券市場の額面価値は140兆米ドルに達し、これは世界の株式時価総額の約1.5倍に相当します。
しかし、現在の債券市場は依然として1970年代に設計された従来の決済システムに依存しています。ユーロクリアやDTCCといった決済会社は、複数のカストディアンを通じて取引を処理する必要があり、取引遅延が増加し、T+2決済期間が発生します。スマートコントラクト債券は、数秒でアトミック決済を完了し、数千のウォレットに利息を自動的に分配することができます。また、コンプライアンスロジックを組み込み、グローバルな流動性プールにアクセスすることも可能です。
スマートコントラクト債券は、発行ごとに40～60ベーシスポイントの運用コストを削減できます。さらに、財務担当者は取引所上場手数料を支払うことなく、24時間365日利用可能なセカンダリー市場を利用できます。ユーロクリアは、欧州の中核的な決済・カストディネットワークとして、40兆ユーロの資産を管理し、50の市場で2,000以上の参加者を繋いでいます。現在、発行者、ブローカー、カストディアンを網羅し、重複を排除し、リスクを軽減し、顧客にリアルタイムのデジタルワークフローを提供することを目的としたブロックチェーンベースの決済プラットフォームを開発しています。
出典：ユーロクリア
シーメンスやUBSといった企業は、ECBと共同でオンチェーン債券の試験発行を行っています。日本政府も野村證券と協力し、債券をブロックチェーン上に載せる市場をテストしています。
出典: WEFインサイト
株式市場
この分野は、すでに多数の個人投資家を引きつけており、トークン化によって24時間稼働の「インターネット資本市場」が実現できるため、当然ながら有望に見えます。
現在のハードルは規制です。米国証券取引委員会（SEC）の保管・決済規則はブロックチェーンの登場以前に制定されており、仲介業者の関与とT+2決済サイクルを義務付けています。
しかし、状況は変わりつつあります。Solanaは、本人確認（KYC）、教育オンボーディング、ブローカーによる保管要件、即時決済などを含む包括的なサービスを提供し、オンチェーン株式公開の承認をSECに申請しました。
ロビンフッドも同様の申請を提出しており、米国債やテスラ株を表すトークンを合成デリバティブではなく、証券そのものとして扱うよう求めている。
米国以外では、市場の需要はさらに強い。厳しい規制がないため、外国人投資家はすでに約19兆ドル相当の米国株を保有している。従来の投資方法は、eTradeのような現地の証券会社を経由することだが、これらの証券会社は米国の金融機関と提携しているものの、高い為替スプレッドを支払っている。
Backedのようなスタートアップ企業は、合成資産という代替手段を提供しています。Backedは米国市場で原資産と同額の株式を購入し、1,600万ドルの取引を完了しました。KrakenはBackedと提携し、米国以外のトレーダーに米国株取引サービスを提供しています。
不動産および代替資産
不動産は、最も紙への依存度が高い資産クラスの一つです。すべての不動産証書は政府の登記簿に記録する必要があり、すべての住宅ローンは銀行の金庫に保管されています。これらの登記簿がハッシュを所有権の法的証明として認めない限り、大規模なトークン化は困難です。そのため、世界の不動産市場400兆ドルのうち、現在オンチェーン化されているのは約200億ドルに過ぎません。
UAEはこの変化を先導する地域の一つであり、すでに30億ドル相当の不動産証書がオンチェーン登録されています。米国では、 RealTやLofty AIといった不動産スタートアップ企業が1億ドル以上の住宅物件をトークン化し、賃貸収入を投資家のウォレットに直接送金しています。
お金も流れたい
サイファーパンクたちは「ステーブルドル」を後退と捉え、銀行による保管と許可制ホワイトリストという従来のモデルへの回帰を意味すると捉えています。規制当局は、単一のブロックで数十億ドルもの資金を移動できる許可不要のブロックチェーンシステムに不安を抱いています。実際、ブロックチェーンの普及は、この二つの極端な不安が交差するところで起こりました。
初期のインターネット支持者が中央当局によるTLS証明書の発行に反対したように、暗号通貨純粋主義者は不満を抱き続けるかもしれません。しかし、HTTPSのおかげで、私たちの両親は今日、安全にオンラインバンキングを利用できるようになりました。同様に、ステーブルドルやトークン化された国債は「純粋ではない」ように見えるかもしれませんが、何十億もの人々が「暗号」という言葉を一切使わないアプリケーションを通じて初めてブロックチェーンに触れたのです。
かつてブレトンウッズ体制は世界経済を単一通貨の枠組みに縛り付けていましたが、ブロックチェーン技術は資金効率を高めることでこの制約を打ち破ります。資産をオンチェーン化するたびに決済時間が短縮され、決済機関で眠っていた担保が解放され、同じドルで昼食前に3件の取引を処理できるようになります。
Decentralised.coでは、貨幣の流通速度の向上こそが暗号通貨の核となる応用分野であると常に考えており、実世界資産（RWA）をオンチェーン化することはこのトレンドに合致しています。価値の換金が速ければ速いほど、資金の再投資頻度が高まり、経済全体のスケール拡大につながります。ドル、債務、データがすべてネットワーク速度で循環できるようになれば、ビジネスモデルはもはや「フロー」プロセスへの課金に依存するのではなく、「モメンタム」効果を通じて新たな収益源を生み出すでしょう。
