Pantera Capital: 暗号化資産は世界のマクロ貿易パターンを再構築する

作者: パンテラ キャピタル

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世界のマクロ貿易のリーダー

ブロックチェーンは、世界的なマクロ貿易を可能にする基礎です。

従来の金融市場におけるドル/円為替レートを例にとると、過去 35 年間、常に 120 ± 20 の範囲内で変動しています。 35 年間の取引経験を持つ研究者は、為替レートの浮き沈みで薄氷の上を歩いていましたが、今日の為替レートが 1987 年に業界に初めて参入したときの位置、つまり 128.38 に戻っていることに驚きました。米ドル/円のトレーダーによる長年の努力は、レートが反転したり再び上昇したりするにつれて無駄になったようです。

対照的に、ブロックチェーンは世界的なマクロ貿易のパターンを変えつつあります。10 年以内にスマートフォンを持つすべての人がブロックチェーンを使用すると、チェーン上のユーザー数は 35 億人に増加します。これは、38,342ドル/BTCという「安い」価格でビットコインを購入できなくなることも意味します。

これが、ほとんどの「繰り返し」マクロトレーダーがビットコインまたはブロックチェーンを好む理由です。従来のフィールドリサーチの概念と同じですが、実はブロックチェーンの登場は、世界全体の運用をより高い次元で最適化することを目指しています。

現在、ブロックチェーンベンチャートレーディングは、グローバルなマクロの視点をさらに広げています。たとえば、サークル株をロングすることは、金利上昇をヘッジする良い方法です。 Circle は USDC ステーブルコインのフロートを獲得します。金利の上昇は収入の増加につながるため、カウンターシクリカルな投資方法としては優れています。

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制度的移行

機関投資家はジレンマに陥っています。数年前、ブロックチェーンへの投資は大きなキャリアリスクに直面することを意味していましたが、数年後には投資をしないことが大きな受託者リスクとなるでしょう。

どの取引が最後に笑うことになるのかを考えようとするのは無意味であり、多くの投資家はまさにそのような問題を解決するために会議のほとんどを費やしています。

株式マネージャーを選んで、世界中で問題の事業を最終的にどの企業が引き継ぐことになるのか説明を求める人は誰もいない。投資家は、パフォーマンスの優れた運用会社を選び、投資ポートフォリオの構築を任せ、その時々に応じてポートフォリオの構成を変えて、最終的に利益を獲得するだけです。ブロックチェーン分野における投資プロセスも、従来の金融市場と一致している必要があります。

ブロックチェーンの利点は、選択が投資家の権利であることです - 彼らはイーサリアムとソラナを同時に購入でき、ポルカドット、テラ、および他の 20 ～ 30 個のトークンを同時に購入できます。

ブロックチェーン投資の行き詰まりは徐々に打破されつつあり、過去 12 年間でますます多くの投資機関が市場に参入し始めています。彼らは通常、資金の約0.2％をブロックチェーン業界に投資します。投資が開始されると、このエクスポージャーの割合は増加するばかりで、機関投資家の割合は今後 5 ～ 10 年で約 8.0% に上昇します。ブロックチェーン資産に注入されているこれらの資金は価格を押し上げるでしょう。

2021年の初め以来、Panteraが代表を務めるいくつかのブロックチェーン業界ファンドが20億米ドルの資金を調達しており、今後1、2年で投資する予定だ。

今後数年間で、ブロックチェーン分野への機関投資家による投資は一桁増加し、市場での人気の急速な高まりは避けられないと思われます。

もう一つのジレンマは、今日のトレーダーが依然として、ブロックチェーン取引は他のほとんどのリスク資産と相関関係があるべきだと信じていることです。しかし、市場は、割引するキャッシュフローがないため、ブロックチェーン取引が従来の市場とは完全に異なることをすぐに認識するはずです。暗号通貨の価格は純粋に需要と供給に基づいて決定され、金利上昇の影響を受けません。仮想通貨を利用する人の数が2年ごとに10倍に増えると仮定すると、一定量の通貨が存在し、その通貨を保有したい人の数が10倍であれば、その価格は上昇します。

ほとんどのリスク資産のパフォーマンスが低い世界では、投資家はブロックチェーンのような新しい投資によるパフォーマンスの向上を期待して、それに挑戦するでしょう。

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パンテラ セレクト ファンド

ブロックチェーン取引市場は成熟しており、業界の価値は 2 兆ドルを超えるまでに拡大しています。

私たちが投資を始めたとき、対象となるプロジェクトは基本的にシードラウンドとAラウンドの段階でした。しかし、業界の発展に伴い、現在の投資対象の約 27% が A ラウンド段階を通過しました。

多くのポートフォリオ企業の評価額​​は現在数百億ドルに達しています。 Pantera は、Ripple、Circle、Alchemy、Starkware、Coinbase、Amber、FTX などの企業を 10 年近く支援してきました。たとえば、Pantera は、Alchemy が行ったすべてのラウンドに投資した唯一の VC です。

Pantera は業界最高の企業をサポートし続け、完全に成長段階にあるファンドから撤退します。 Pantera Select Fund は、業界がさらなる成長段階に移行する機会を活用するように設計されています。

記録的な取引ネットワークを持つ Pantera には、シンジケート化されたベンチャー キャピタル ビークルに成長クラスの資金調達の機会を提供してきた長い歴史があります。

過去9年間で初めて、パンテラは注目度の高い成長段階の金融会社3社を同時にターゲットにし、資金調達を促進するための特別資金をこれらの会社に提供した。一方、パンテラは今後1年間でさらに7～9件の取引を成立させる予定だと述べた。

このファンドは当初、以下の 3 社に投資する予定です。

Amber: 個人投資家および機関投資家向けの大手暗号通貨金融サービスプロバイダーであり、デジタル資産ゲートウェイとして機関レベルのツールと投資商品を提供しています。

CoinDCX: インド最大かつ最も安全な仮想通貨取引所の 1 つで、一流の仮想通貨金融サービスで知られています。ユーザーにさまざまなデジタル資産に安全にアクセスするためのフレンドリーなエクスペリエンスを提供し、ユーザーに保険とセキュリティを提供します。

[社名社外秘]: ブロックチェーン上の NFT ドメイン名のナンバーワンプロバイダー。ブロックチェーンベースのドメイン名を構築し、ユーザーが暗号通貨アドレスを人間が読める名前に置き換えることを可能にし、分散型 Web サイトをホスティングし、暗号通貨支払いを簡素化し、世界に分散型ウェブへ。

これらの成長資金調達の機会は、2億ドルを目標とするパンテラのセレクト・ファンドの全体構造を形成し、おそらく唯一の資金調達ラウンドとして5月に終了する予定である。

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疫病政策の陰にあった2年間

目に見えないウイルスの影響を相殺するために政策立案者が紙幣を印刷し始めてからほぼ2年が経ちました。

2020年4月、パンデミック後の時代の到来を告げる手紙には次のように書かれていた。

「今は非常に悲惨で混乱した時期です。次に何が起こるかは99％が未定だからです。しかし、私はこれが仮想通貨の価格にプラスの影響を与えると強く信じています。」

「子供たちが100まで数えるのは、1、2、数段階スキップして100ということだ。量的緩和でそれをやっているような気がする。QE1、QE2、数段階スキップして、QE100」

QEが「無限緩和」に近づくにつれ、根本的には量的に緩和できないものに影響を与える必要がある。

「政府が紙幣の量を増やすと、株や不動産などの金額が決まっているものを買うために、より多くの紙幣が必要になります。いくらお金の量が増えても、これらの資産の総額は増えません。」影響を受ける"

「…水圧のように、新しいお金の流入は、金、ビットコイン、その他の暗号通貨のような固定量の資産の価格を押し上げます。」

この予測以来、紙幣の「津波」はあらゆる分野、特に暗号通貨に前例のない高騰をもたらしました。次の図は、紙幣の印刷増加以降のさまざまなタイプの固定資産合計のパフォーマンスを示しています。

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インフレ、新王冠の余波

今年4月12日にウォール・ストリート・ジャーナルに掲載されたインタビューの中で、マーク・ポカン下院議員は、「民主党は11月の選挙戦略の決定に向けて取り組んでいるが、バイデン氏のリーダーシップを国民に宣伝するためにもっとうまく取り組む必要があると言っている」と指摘した。勝利、主に新型コロナウイルスの景気刺激策とインフラ支出で、物価水準を引き下げようとする姿勢を明確にした。われわれはその多くのことを実行してきたが、新型コロナウイルスとインフレの二日酔いで話をするのが難しくなっている本当に大きなものについて。」

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虞公が山を動かした？起きてください

インフレ率は854bpsにも達する一方、緊縮財政は25bpsに過ぎず、明らかに実現不可能である。

FRBのジェローム・パウエル議長は、あたかも本当に大きな話題を呼び、将来のある時点で利上げを50bps行うかのように振る舞っている。インフレは17倍も上昇した。半年前のインフレ水準は、連邦準備理事会が生み出した不動産バブルを崩壊させる約500bpsだった。

ある投資家はパンテラ氏に、通常の市場でやることはただ一つ、できるだけ多くの家を買って30年の住宅ローンを組むことだと語った。

パンテラ氏は、全国の住宅市場は19.8％で推移しているが、FRBは依然として住宅ローン金利を5.0％まで引き下げており、基本的に住宅購入は最後の手段としていると答えた。

FRBが最初の95年間のように住宅ローンをまだ保有していない場合、自由市場の住宅ローン金利は途方もなく高くなり、上記の住宅バブルを直接引き起こすことになる。

今後数年間、FRBは好不況シナリオの中でスタグフレーションに対処しなければならないだろう。

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いわゆる70年代ですね

間違い探しゲームをプレイしてみませんか?

給餌された

FRBのラエル・ブレイナード副議長は4月12日の公開演説で、「今年の残りと来年の適切な政策方針について、あまり厳格に考えたくはない。…迅速な動きだ」と語った。 「より中立的な立場への移行は、委員会に責任感を与える。一方向の選択を可能にする」

この声明は驚くべきものであり、すべてが制御不能になった場合、中立に向けてゆっくりと歩みを進めても役に立たないはずです。

FRBの二重の責務は、物価の安定と完全雇用である。

彼らにとって、物価の安定とは紙幣の価値を年間「わずか」2.0％切り下げることを意味する。実質コアCPI（より現実的なケース・シラー住宅価格を使用）は2桁で、FRBの目標インフレ率の5倍です。明らかに、この任務は失敗しました。

雇用の観点から見ると、米国は現在、最適な雇用レベルを明らかに超えています。民間労働力に占める失業給付を申請する人の数は、歴史上のどの時点よりも低い。

職を失うのは1000人に1人だけで、その失業率は道を歩いているときに落ちてくるココナッツに当たる確率とほぼ等しい。

FRB議長ですら、労働力が不足しているときに労働力を絞るのは不合理であると認めている。

FRBのパウエル議長は3月のFRB会合の議事要旨で、「今日の労働市場を見ればわかるのは、失業者1人当たり1.7人以上の雇用があるということだ。したがって、これは非常に逼迫していると言えるだろう」と述べた。 1.「労働市場は異常に逼迫している。」

失業者1人当たりの雇用数が1.8というのは前例のないことであり、通常ですらその比率は逆転する。

では、なぜこのゆっくりとした小さな増加が最終的には中立的なものになったのでしょうか?

金利には制限があるはずだからです。

元ボストン連銀総裁エリック・ローゼングレン氏は、「FRBは明らかに時代遅れだ。PCEやCPIなどのインフレ指標は2%をはるかに上回っている。失業率は4%で、CBOの完全雇用予想を下回っている」と指摘した。 「この環境では、金利は中立をわずかに上回るはずだ。われわれはそこには遠く及ばないので、FRBには追いつく余地がたくさんある。どちらかといえば、早期に方向転換するわけではない」

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今までにない「くつろぎ」

「私が1981年10月にこの業界に入ったとき、国債の利回りは14％でした。2020年までに、すべての先進国の金利は5,000年ぶりの最低点に達しました。インフレと地政学的な不確実性により、この強気市場はついに終わりました」 10年債利回りは急速に上昇しており、今後もその傾向が続くと予想している。」

- Bill Miller、Miller Value Partners 創設者、Pantera Blockchain Summit、2022 年 4 月 5 日

2008年の金融危機以来、国債の大部分は価格に鈍感な政府買い手によって購入されてきた。これは、FRBなどの国内中央銀行が自国の債務を収益化していることと、経常黒字を海外に維持しようとする国々が組み合わさったものであり、それによって通貨を売ってドルを買う（米国債に投資する必要がある）ことで通貨の価値を下落させている。

QEは、債券と株式が同時に回復するという珍しい投資世界を生み出しました。 (自由市場の世界では、通常、価格は負の相関関係にあります)。

量的引き締め（QT）は債券と株式を同時に下落させるだろう。

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スタグフレーションにおけるマクロ貿易: バンクレス・ポッドキャストからの重要なポイントの要約

ライアン・ショーン・アダムス: これは過去40年間で最高のインフレ率、CPIは8.5%です。何が起こったのか教えてもらえますか？

Dan Morehead: 私はこのビジネスに 35 年間携わっており、多くのサイクルを見てきましたが、これは最もクレイジーなものです。 FRBは債券バブルを膨らませたが、これはとんでもないことだ。債券市場は住宅ローン業界の原動力であり、昨年は記録的な数のアメリカ人が住宅ローンを借りて住宅を購入した。住宅価格が19％上昇したのは驚くべきことではなかった。住宅所有者であればそれは良いことですが、アメリカ人の 35% はそうではないので、これはひどいことだと思います。

約1年前、FRB議長はインフレは過渡期の急上昇だと述べた。それは過渡的なものではなく、大きな問題です。パウエル氏が過渡期だと発言して以来、毎月最高値を更新し続けている。私たちは文字通り、最もクレイジーな 70 年代に戻ってきました。

ウーバーのコストは2倍になっており、私にとってこれは労働市場の逼迫を示す大きな兆候だ。今の中古車は新車の時よりも高価になっています。これは超クレイジーだ。このようなことは歴史上一度も起こったことはありません。基本的にすべてが燃えており、より高価です。

デビッド・ホフマン: なぜ債券市場にバブルが起きているのでしょうか?

ダン・モアヘッド: 1つ目は、議会が実質的に9兆ドル相当の支出を承認したということです。

過去2年間の米国の財政赤字は、第二次世界大戦中のどの年よりも単純に大きい。第二次世界大戦中、私たちはファシズムと戦っていました。それは大したことです。ここでは、この目に見えないウイルスとの戦いに費やされる資金は驚異的であり、効果がありません。米国では一家族当たり5万ドルの費用がかかる。つまり、莫大な金額です。もちろん、実現すべき政策はありますし、本当に助けを必要としている人もいます。しかし、刺激チェックを受けたほとんどの人はそれを救った。不況下では貯蓄率が上昇するが、これは歴史上かつてないことだ。

こうして、9兆枚の新しい紙幣が印刷され、全員に配布されました。繰り返しになりますが、実際に助けを必要としている人はほんの一握りで、おそらくそれ以上です。しかし、ほとんどの人はその必要はありません。それで、彼らはそのお金で何をしたのでしょうか？彼らは物を買うためにそれを使います。

彼らは株を買いました。株価は史上最高値にある。彼らは金を購入し、債券も購入しました。そこで人々は、新たに無料で印刷されたお金をすべて投資します。

新たに 9 兆枚の紙幣を印刷すると、2021 年に自動車、米国の住宅中央値、または S&P 500 の株式を購入するには、さらに多くの紙幣が必要になります。実にシンプルなことです。紙幣は価値を失いつつあります。

私の35年間のトレーディングの中で、これほど極端で巨大なものを見たことはありません。私は世界の小さな地域で奇妙な取引が行われているのを見てきましたし、一部の新興市場では奇妙なことが起こっています。しかしFRBがやったのは9兆ドル、つまりこれが最大のバブルだ。

デビッド・ホフマン: このすべてで次に何が起こると思われるかについて少し教えていただけますか?

ダン・モアヘッド氏: 約 2 か月以内に、FRB はこのことが本当に手に負えなくなっていることに気づくと思います。彼らは、債券の保有期間が終了するまでただ待つのではなく、債券の販売を開始する必要がある（債券のほとんどは20年後に満期となるため、それには長い時間がかかるだろう）。 FRBが月に数十億ドルの債券を購入し、今では数百億ドルの債券を売却するようになれば、債券は潰れることになるだろう。

私は手紙の中で、これは非常に非対称であるため、これが8年間で初めて行った非ブロックチェーントランザクションであると言いました。 90％の確率で値上がりすると思います。

重要なのは、おそらく多額の国債を所有したくないということです。

私が子供の頃は、株式 60%、債券 40% という 60/40 の通常の資産配分をしていました。年金制度や保険会社の中には、依然としてかなりの量の伝統的な債券ポートフォリオを保有しているところもあるとは思いますが、今日一般の自由市場投資家として目にすることができるすべての事実を見ると、次のように言うのは非常に難しいです。 「今後 10 年間で 2.7% となると、名目インフレ率は 8.5% ですが、実際には 10.7% になるので、2.7% の 10 年債を購入するつもりです。」誰がどうやってそんなことができるのか本当に想像できません。

お金の価値は、非常にゆっくりではありますが、失われつつあると思います。金利上昇環境に投資をしている現役世代のアメリカ人はいない。これは私たちにとって非常に重要です。私は 56 歳で、ウォール街に入ったとき、6 年間は強気相場でした。10 年債は 10% だったので、簡単に再び 5% や 10% になる可能性がありました。 。しかし、あなたと同じ年齢の人のほとんどは、実際には10年債の10％に近づくことはありません。

40年間、金利は下がり、下がり、下がり続けたため、すべてが上がり続けました。昨年７月には１０年金利が５４ｂｐに達した。それが強気相場の終わりを告げた。確かに金利はそれより下がることはありません。

私たちは5年間の債券弱気相場に陥っていると思いますが、私たち全員がそれを理解する必要があります。これが私たちのポートフォリオにとって何を意味するのか、私はまだ模索中です。

David: 仮想通貨市場はこのマクロニュースをどのように消化していると思いますか?

ダン・モアヘッド: 基本的に、この種のマクロニュースを隠す場所はほとんどありませんね。だからこそ私たちはこれを「グレート・アンバンドリング」と呼んでおり、仮想通貨を除く他のすべてが影響を受けると考えています。

もし私たちが部分的にでも正しければ、債券利回りは5％以上に上昇し、債券価格は明らかに下落することになるが、株や不動産、その他キャッシュフローを割り引いているものにも影響が出るはずだ。

ほとんどの人はブロックチェーンを所有していないため、ブロックチェーンは他のすべてのものとの相関性が低いと今でも信じています。ほとんどの機関投資家は実際には多くの暗号資産を所有していません。最大規模の寄付金の中には、1、2、または 3% のブロックチェーンを備えているものもあります。まだそうしていない人はたくさんいますし、ほとんどの大手保険会社も同様です。

そうすることで、今後、たとえば 5 年間、それらが無関係であり続けることができるのだと思います。私たちの考えが正しければ、ブロックチェーンが非常に重要なものであれば、それが資産クラスになる頃には、誰もがポートフォリオにブロックチェーンを約 8% 含むことになると思います。 10年後には、ブロックチェーンは他の商品や債券などと同様にS&Pにとって重要なものとなるだろう。しかし今のところ、それは無関係かもしれないと本当に思います。

ライアン: ブロックチェーン分野における投資ポートフォリオの構築についてお話しいただけますか?

Dan Morehead: 残念ながら、以前ほど簡単ではありません。すぐに答えが欲しいとしても、それはほぼ不可能です。

明らかに、長い間ビットコインがすべてであり、それは良かったです。私はよく人々に「ビットコインを買ってください」と言っていました。そして長い間、ビットコインとイーサリアムを半分ずつ買えば大丈夫だと思っていました。今日の世界はそれよりもはるかに複雑です。

その理論的な答え、つまりポートフォリオを多様化することは、明らかにすべての視聴者にとって非常に実用的ではありません。私たちはすべてのファンドにおそらく 200 種類の異なるものを投資しています。実際には、本当に重要なレイヤー 1 ブロックチェーンはおそらく 10 個ほどあります。他の企業はすべて、基本的に他のプロトコルの上に構築されている単なる企業です。

SEC 委員長は約 5 か月前に、新たに 5,000 の民間通貨は必要ないと発言しました。彼も他の多くの人も誤解されていると思います。 5000 個のレイヤー 1 ブロックチェーンはありませんよね?ただ、そうではありません。重要なものは10個ほどあります。残りのほとんどは、他の人のプロトコルに基づいて構築されたプロトコル アプリケーションです。米国には上場企業が 4,500 社あるので、4,500 トークンあれば大丈夫ですよね。私たちはまだそこに到達していません。本物のトークンはまだ 4,500 個ありませんが、10 年以内には存在するでしょう。

パフォーマンスの良いポートフォリオには、1 つや 2 つだけではなく、多くの資産が含まれている必要があります。理論的な答えは、外部情報の急速な変化により、投資の分散に最善を尽くす必要があるということです。たとえば、昨年、ビットコインは 70% 上昇し、当社のリキッド トークン ファンドは 325% 上昇しました。静かに変化しているものはたくさんあり、ビットコインもその 1 つですが、流動性の観点から重要な資産も 30 あります。

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住宅ローンインフレ率 - 38%

Realtor.comのエコノミスト、ジョージ・ラティウ氏の計算によると、1年前、アメリカの住宅の住宅ローン支払いコストの中央値は1,223ドル（頭金20％後の月々の支払い額）だった。

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Pantera ブランドに関するショートストーリー

最後は短いお話で終わります。

ある日、私（ダン）が屋外レストランで昼食をとっていると、マーク・ロスという男がやって来て自己紹介しました。彼は私たちのファンドのLPであると言い、私がどのようにして会社に名前を付けたか尋ねました。私は、妻のデヴォンにちなんで名付けられたと答えました。このことをデボン氏に話したところ、デボン氏は「私はかつてタイガー・マネジメントで働いていて、私が接したファンドはすべて大きな猫の名前にちなんで命名されており、パンテーラとはスペイン語とイタリア語でヒョウを意味します。パンテーラは元々は世界的なマクロファンドでしたが、パン テラはラテン語で地球を越えるという意味でもあり、ああ、それは 80 年代の有名なヘヴィメタル バンドの名前でした。」

だからこそ、その男は質問をしたのです。マークはアトランティック・レコードのA&Rで、あの有名なバンド、ブラックパンサーズを見つけて契約したのです。