原文标题：The State of Onchain Yield: From Stablecoins to DeFi and Beyond

原文作者：Christopher Rosa

原文编译：Peggy，BlockBeats

编者按：本篇报告系统拆解了链上收益的五大来源：代币化现金的利率传导、质押与再质押奖励、借贷利差、AMM 手续费及结构化设计。目前，市场上各种链上收益（yield）工具百花齐放，从稳定币 wrappers 到再质押／LRTs、结构化 vaults，大家讨论的焦点多是年化数字。报告为我们提供了一个更深层视角，高收益背后是什么样的风险？事实上，APY 并不等于真实回报，关键在于风险与复杂度折扣之后还能剩下多少。

在如今的市场上，收益率诱人的项目越来越多。随着收益工具数量激增，爆发力与可持续性之间的裂隙正在扩大。理解收益、风险与运行复杂度的平衡，才是识别长期价值的关键。投资者应始终问自己两个问题：我为风险承担了多少？在操作成本之后，真正净得多少？

以下为全文内容：

DeFi 最引人注目的创新之一，是链上收益，即无需依赖传统中介机构，通过区块链金融活动所产生的收入。最初，DeFi 的收益主要来自借贷和流动性提供等简单机制。如今，这一生态系统已演变为一个策略多样、结构复杂的领域，涵盖广泛的风险类型、经济模型和资产类别。

本文提出一个框架，用以理解并比较 DeFi 生态中多种收益生成方式。我们从收益波动性、底层资产类型、收益生成机制以及相关风险等维度进行分类分析。

首先，我们关注不产生收益的稳定币。

这类资产锚定美元，不支付利息，其设计目的在于稳定性和快速结算，而非为持有者创造收入。在自托管或无奖励的平台上持有时，这类资产不会产生任何收益。部分平台虽宣传对托管余额提供奖励，但本文不予计入。我们关注的，是发行方是否直接或通过平台合作方，向持有者支付现金收益。以零收益为起点，我们将逐步探讨各类可捕捉收益的工具与策略，其复杂性与风险也随之递增。

接下来，我们讨论依赖平台的收益型稳定币。

这类代币本身不支付原生利息，只有在平台与发行方达成收益分配安排时，平台才会将收益传递至用户的托管账户。收益仅适用于在该平台持有的资产；若为自托管或平台未参与此类安排，则仍为零收益。我们将此类资产单独分类，以避免将发行方与平台的收益分配机制与平台促销或积分活动混淆。作为对比，也存在一类去中心化的非收益型稳定币，持有者需主动参与如 sDAI 等质押协议，方可获得收益。

随后，文章进入以债务为基础的策略，这是收益开始按设计分配给持有者的第一层级。部分质押稳定币将固定收益的一部分分配给代币持有者，而非全部归于发行方储备。中心化的法币抵押型包装资产则持有短期政府证券，并自动传递基金收益。

接着，文章分析协议层面的收益机制，即通过链上操作而非发行方储备所产生的收益。这一类别包括权益证明（PoS）资产的原生质押、再质押及流动质押机制，以及借贷市场。在这些市场中，利率随资金利用率和信用需求波动，通常高于无风险收益水平。

在协议之后，我们探讨结构化与主动管理的收益策略。这类策略由团队或协议主动运作或设计，包括 Pendle V 2、Boros 和 Euler V 2 等项目，通过组合现金流、设定期限或应用杠杆等方式实现收益。

最后一层是由市场活动本身所驱动的收益，包括自动化做市商（AMM）提供流动性所获得的手续费、激励计划以及收益农业等。

最后，文章引入稳定币风险框架，并扩展视角，从收益与风险、收益与复杂度两个维度审视整个生态系统。我们将各类资产按从类现金稳定性到更具工程化特征的收益结构进行排列，帮助读者权衡每一个额外百分点的收益所需承担的风险与操作成本。

非收益型稳定币：中心化发行

稳定币是交易所、钱包和协议之间的主要流动性媒介。非收益型稳定币通常锚定美元，其结算功能由高质量、具流动性的储备资产支持，例如短期国债、隔夜回购协议、受监管托管机构持有的现金，或政府货币市场基金等。

在本文中，我们将 USDT、FDUSD 和 USD 1 归类为非收益型稳定币，因为这些发行方均未向持有者支付原生利息。部分平台虽宣传对这些资产提供回报，但这些收益来源于平台自身的借贷或促销活动，并非由发行方直接支付，因此不在本文讨论范围内。

作为市值最大的稳定币，USDT 在交易所挂单簿和链上路径中发挥锚定作用。其发行方 Tether 披露的储备集中于现金等价物及其他短期资产，并设有「超额储备」作为资本缓冲，以支持锚定稳定性和赎回机制。USDT 并不将储备收益分配给持有者，交易所所宣传的回报来自平台自身的激励计划，而非发行方的收益传递。

FDUSD 由 First Digital 发行，采用法币支持模式，储备包括国债和现金，主要分发至大型中心化平台。该代币不支付原生利息，平台上显示的年化收益率（APR）属于平台激励范畴，不在本文所定义的发行方收益范畴之内。

USD 1 是一款较新的法币支持型稳定币，其储备包括现金等价物及部分政府货币市场基金。目前的增长主要依赖交易所分发及发行方或平台的积分激励计划。由于未向持有者支付原生利息，我们将其归类为非收益型稳定币；促销奖励不改变这一分类。

将收益留给发行方，使这些代币保持简洁。赎回机制设计为按面值结算（1 代币 ≈ 1 美元），资产可在多个平台即时使用，发行方也能在维持深度流动性的同时控制转账成本。

但对持有者而言，机会成本不容忽视。以 Tether 的国债持仓为例，若按短期国债的平均收益率计算，过去三年其利息收入约为 126 亿美元。最终形成的是一个稳定、高度流动的结算层，其设计更倾向于普及性与简洁性，而非向持有者支付收益。

依赖平台的收益型稳定币

USDC 和 PYUSD 均为法币支持、锚定美元的稳定币，其储备由高质量流动性资产构成。USDC 的储备部分存放于储备银行，剩余部分则通过政府货币市场基金投资于短期国债和逆回购协议。PYUSD 由 Paxos Trust Company 发行，受纽约州金融服务局监管，储备包括短期国债和现金。

收益从哪里来？

这两种代币本身均不支付原生利息。在自托管或未参与奖励计划的平台上持有时，用户不会获得任何收益。USDC 的发行方 Circle 与 Coinbase 建立了商业合作关系，将部分储备收益分配给 Coinbase，后者再以此向用户支付 USDC 奖励。对于 PYUSD，PayPal 和 Venmo 可能在其应用内通过与 Paxos 的合作向用户支付余额奖励。

这些奖励计划具有一定的自主性，通常设有上限或分层结构，仅适用于在特定平台持有的余额。2025 年 7 月由特朗普总统签署的《GENIUS 法案》可能会限制此类间接利息传递，具体影响取决于监管机构如何制定实施细则。若监管趋严，平台可能会从现金收益转向积分或返现形式。

由于每个平台仅持有一小部分流通量，大多数储备收益仍归发行方所有。这也解释了为何平台可以宣传具有吸引力的收益率，而发行方依然能够维持可观利润。

要点

小体量稳定币争夺市场份额: USDT 与 USDC 占据稳定币供应的绝对主导地位，而体量较小的新兴项目（如 FDUSD、USD 1、PYUSD）则在剩余市场中竞争。无论在哪个平台持有，USDT 均不支付任何收益；USDC 仅在 Coinbase 平台对托管余额分享部分收益，而这部分余额仅占总供应的一小部分。因此，大多数 USDT 与 USDC 的持有者仍未获得任何收益，而发行方则保留了大部分国债利息收入。尽管 PYUSD、USD 1 和 FDUSD 作为新晋稳定币获得了一定关注，但其合计供应量仍仅占非收益型稳定币市场的一小部分，市场格局依然由长期主导者牢牢掌控。

被忽视的利息收益: USDC 与 USDT 的零收益结构意味着零售持有者错失了大量潜在利息。在短期国债收益率超过 4% 的背景下，稳定币闲置所造成的机会成本在短短几年内已累计至数百亿美元，凸显出这一结构性问题的规模。

停留在「仅现金」型稳定币中的资金，实质上只是链上托管的变更。这为下一阶段的去中心化资产铺平了道路，如 USDS、DAI、USDf 和 USDe 等非收益型但完全链上铸造与销毁的稳定币。这些代币延续了 USDT 与 USDC 的广泛可用性，同时依赖透明的抵押资产组合或实时对冲机制，而非中心化的国库资产。在进一步探讨其收益增强版本（如通过质押包装实现收益）之前，理解这些基础层如何在不支付利息的前提下保障 1 美元的价值，是至关重要的一步。

非收益型稳定币：去中心化发行

与中心化非收益型稳定币类似，去中心化稳定币也不向持有者支付利息，但其维持锚定的方式有所不同。这类代币不依赖现金或国债等传统资产，而是通过链上机制实现 1 美元的锚定，例如超额抵押、合成对冲以及内部盈余机制。

USDe 是一种「Delta 中性」合成美元稳定币。每当系统接收一美元的现货抵押资产（如 ETH、stETH 或 BTC），便在指定平台开设相应的永续合约空头头寸，以实现现货收益与合约亏损的对冲。系统还保留少量稳定币储备（约 1%，以 USDC/USDT 计）用于赎回与追加保证金，并持有少量 ETH 作为 ETH-M（以 ETH 计价的合约）空头头寸的保证金。该锚定机制依赖持续的对冲操作与流动性缓冲。原始 USDe 不支付任何收益，只有在质押为 sUSDe 后，才可获得永续合约资金费及若使用流动质押代币（LST）作为抵押时的质押收益。

USDS 与 DAI 是通过链上金库铸造的超额抵押型稳定币。借款人需存入资产（如 ETH、stETH、WBTC 或经批准的链上 RWA 资产），并可按风险评估后的限额铸造 USDS 或 DAI，典型抵押率约为 115%–175%，视资产类型而定。若抵押金库低于清算门槛，协议将拍卖抵押资产以偿还债务。借款人需支付浮动稳定费，并在清算时承担罚金；这些收入归协议盈余池或国库所有，用于系统保障或代币回购，而非分配给普通持币者。仅持有 USDS 或 DAI 不会获得任何收益，只有通过参与储蓄模块（如 DAI → sDAI，USDS → sUSDS）才可获得回报。

USDf 是基于链上抵押资产组合铸造的稳定币，抵押率需保持至少 116%。可接受的抵押资产包括稳定币、BTC、ETH 及部分主流代币。该协议不设独立储备基金，额外的 16% 抵押资产即作为赎回缓冲与清算保障。仅持有 USDf 不会获得收益，需质押至指定储蓄模块方可获取回报。

总体而言，这些设计表明，去中心化本身并不意味着稳定币会产生收益，它只是将锚定机制从法币储备转向链上工程。无论是将抵押资产存入超额抵押金库，还是部署于 Delta 中性对冲结构，所产生的收益均归协议所有，而非最终用户。这种未分配的收益也带来了与中心化稳定币类似的激励机制：一旦基础稳定币在稳定性与流动性方面获得市场认可，市场便迅速催生出「质押包装」版本，将底层现金流传递给持有者。

下一部分将探讨这些收益型衍生版本，它们是将原本闲置的稳定币转化为链上生产性资产的第一步。

要点

多样设计，共同结果：尽管结构各异，四种去中心化非收益型稳定币均实现了 1 美元锚定，但所采用的机制差异显著：USDS 依赖高比例超额抵押（约 270%）；DAI 与 USDf 提供中等缓冲（分别约为 150% 和 ≥116%）；USDe 则通过 Delta 中性对冲加上 1% 的储备维持稳定。它们虽属同一类别，但风险特征并不相同。

采用情况分化：在去中心化非收益型稳定币中，USDe 已成为最具增长势头的项目，目前市值居首，并已部署至 22 条链上，显示出新型抵押设计在市场份额重塑中的潜力。相比之下，DAI 与 USDS 位居中段，USDf 则仍属小众产品。

机会成本依然存在：尽管结构不同，这些代币仍将大部分储备或策略收益导向协议国库，而非持有者，凸显出数十亿美元的收益缺口。正是这一缺口，催生了下一节将探讨的「质押包装」产品，旨在将这些收益重新分配给用户。

发行方政策决定收益分配：sDAI 与 sUSDS 的收益率波动，通常与稳定费挂钩。但 Sky 正积极推动用户迁移至 sUSDS，并提供更优参数与激励，因此 sUSDS 与 sDAI 之间的收益差异不仅反映市场状况，也体现发行方的策略选择。

去中心化稳定币体量远超小型中心化稳定币：头部去中心化非收益型稳定币的总市值接近 200 亿美元，而小型中心化稳定币的总市值仅约为 40 亿美元，形成鲜明对比。

在确立零收益基准之后，我们将视角转向收益型包装产品，如 sUSDS、sDAI、sUSDf 和 sUSDe。它们将原本静态的稳定币转化为自动复利的链上资产。中心化与去中心化非收益型代币所提供的「零回报」与其储备资产所能产生的潜在收益之间的差距，揭示了明显的市场效率缺失。而质押金库正是填补这一缺口的关键工具，让用户在不牺牲流动性或可组合性的前提下，释放稳定币的收益潜力。

债务驱动型策略（Debt-Based Strategies）

质押型稳定币

质押型稳定币是链上美元资产的进化层，允许用户在保持原有代币的可支付性和广泛适用性的同时，获得链上收益。当用户将 USDe、DAI、USDS 或 USDf 存入协议的金库时，会收到相应的包装代币（分别为 sUSDe、sDAI、sUSDS 或 sUSDf）。这些包装代币的赎回价值会随着协议收入的流入而自动增长。收益并不通过新代币的铸造体现，而是通过每个包装代币对底层稳定币的索取权不断增强，使得钱包余额保持不变，但购买力在后台持续复利增长。

尽管这些包装代币共享自动复利机制，其底层现金流来源却各不相同：

sDAI 与 sUSDS 传递来自超额抵押债务金库的国债利息与稳定费收入；

sUSDf 传递来自机构借贷平台 FalconX 的固定利率信贷收益；

sUSDe 则结合了永续合约资金费与流动质押奖励，由 Ethena 的 Delta 中性对冲策略收集。

这些机制共同将原本处于机会成本状态的闲置稳定币余额，转化为灵活的美元计价储蓄工具，同时仍可在 DeFi 中自由流通。

不同包装代币在不同司法辖区的监管待遇也有所差异。在部分市场，这类产品可能被视为证券或集合投资工具，因此部分发行方会对美国用户实施地理限制，或通过合格投资者豁免等方式提供访问权限。

包装代币可直接接入借贷市场、流动性池及杠杆循环，使用户可以根据自身需求，在「稳定性」与「收益性」之间灵活切换，将同一美元资产转化为具备利息的链上工具。

要点

Ethena 的 sUSDe 已成为质押型稳定币领域的主力产品：在整个质押稳定币板块中，sUSDe 目前在总锁仓量（TVL）、每日收益和累计分配金额方面均占据主导地位，远超 sDAI、sUSDS 和 sUSDf。

2024 年初，sUSDe 收益率一度突破 50%。这一阶段 Ethena 从永续合约资金费和基差交易中获得异常丰厚的收入，同时其 ETH 抵押资产的质押收益也贡献了额外的几个百分点。由于初期质押的 USDe 数量较少，有限的 sUSDe 供应导致收益被集中分配，从而推高了年化收益率（APY）。随着资金持续流入、套利空间收窄，同一资金池需在更大规模的 sUSDe 持有者之间分配，收益率随之下降。

2024 年中期后，资金费率也趋于平稳，进一步压缩了收益。如今，sUSDe 的 30 日滚动年化收益率稳定在约 7% 至 12% 区间，仍反映出正向资金流，但已不再是早期的高波动状态。

近期 sUSDe 收益率上升的原因？

sUSDe 的收益来源于每日可获取的资金费与激励收入，再除以当前流通的 sUSDe 数量。近期有三项发展推高了分子，而分母基本保持不变：

SPAC 资金推动 ENA 回购，增强基差交易

2025 年 7 月，上市的特殊目的收购公司（SPAC）TLGY 宣布拟与 Ethena 生态中的金库公司 StablecoinX 合并，并配套约 3.6 亿美元的 PIPE 投资（其中 2.6 亿美元为现金，1 亿美元为 ENA）。现金部分用于从 Ethena 基金会子公司回购锁定的 ENA，基金会随后将这笔资金用于约六周、每天约 500 万美元的 ENA 市场回购。该交易预计在第四季度完成，之后 StablecoinX 将继续按多年协议积累 ENA。做市商通过与 Ethena 相同的现货多头/永续空头基差交易对冲该流动性，从而提升了资金费率，增加了 sUSDe 的收益来源。

国库赎回减少 USDe 流通量，但 sUSDe 保持稳定

Ethena 的国库在二级市场回购 USDe 并进行赎回，减少了非质押 USDe 的流通量，而 sUSDe 的供应几乎未变。由于协议收入仅分配给 sUSDe 持有者，分母不变而分子上升，导致每个 sUSDe 的收益增加。简而言之：可质押的 USDe 减少，意味着新发行的 sUSDe 减少，从而避免了收益被稀释。

Aave 协议上的「流动杠杆」叠加激励

在 Aave 的高效模式（E-Mode）下，用户可以循环持有 50% USDe / 50% sUSDe 的仓位，并在原生 sUSDe 收益之外，额外获得约 12% 的平台激励代币，每日发放。

收益率趋于收敛：经历了 2024 年底的资金费率波动后，四种质押稳定币的 30 日滚动年化收益率已趋于收敛。sUSDe 的极端波动已趋于平稳，目前集中在约 10% 附近，与其他产品的上限水平相当。

收益差异反映底层机制设计：sDAI 与 sUSDS 的收益率调整较为平滑，由治理机制控制；而 sUSDe 与 sUSDf 的收益曲线则更为波动，反映其对永续合约资金费与机构信贷流的依赖。整体来看，四者的收益区间已稳定在中单位数至低两位数之间。

中心化法币抵押型收益稳定币

中心化法币抵押型收益稳定币，是基于受监管的现金等价物（如美元存款和短期国债）所发行的代币化资产，通常由单一信托机构或资产管理人托管。发行方在严格的监管框架下运营，需执行 KYC（了解你的客户）和 AML（反洗钱）流程，且往往仅面向合格投资者开放，并定期发布审计或鉴证报告，以证明每一枚代币都有 1:1 的资产支持。

听起来与 USDC 和 USDT 类似。但与这两种主流稳定币不同的是，这类代币会向持有者分配收益。只要用户地址通过白名单认证，且资产留存在发行方生态系统内，收益便会自动分配，无需额外操作。其权衡也很明确：投资者获得了专业托管、透明审计和机构级入场通道，但失去了完全去中心化模型中的自由铸造/销毁、可组合性和开放流动性。

与《GENIUS 法案》所限制的支付型稳定币不同，像 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等代币化现金等价基金属于证券，仍可在证券法律框架下分配基金收益。Ondo 的 USDY 同样作为证券发行，因此其在美国的零售可用性受限于证券法，而非 GENIUS 法案。简而言之，GENIUS 限制的是支付型稳定币的利息支付，并不禁止代币化货币基金或类似证券的收益分配。

要点

代币化国债市场呈抛物线式增长：该领域的市值在 2025 年 4 月达到 56 亿美元，较此前增长约 47 亿美元，涨幅高达 545%，创下历史新高。

「穿着代币外衣」的国债追踪器：这些代币将约 80%–100% 的储备资金投入短期美债和隔夜回购协议，因此其 4%–5% 的收益率本质上是前端国债收益率的传导。收益率由市场决定，反映供需关系及市场对美联储政策路径的预期。因此，这些代币的年化收益率与 3 个月期国债收益高度相关，仅因费用、现金拖累或资产配置差异而略有偏离。

准入门槛高，分发渠道有限：BUIDL、BENJI 和 USDY 的初级发行仅面向合格投资者，这也解释了它们链上持有地址极少的现象：BENJI 的地址数不足 1,000，BUIDL 更是不到 100，尽管它们的市值已达数十亿美元。

市场集中度高，目标用户明确：BUIDL 一家就占据了该板块近一半市值，显然面向希望获得代币化货币市场敞口的机构金库用户；USDY 和 BENJI 则吸引了规模较小、关注 RWA（现实世界资产）的投资者群体。

流动性仍然有限：目前仅在 5–10 个交易平台上线，且主要流动性集中在许可型机构通道，而非公开 AMM（自动做市商）市场。在更广泛的交易所上线并提升链上流动性之前，这些代币更像是「代币化基金份额」，而非真正可替代、可组合的稳定币。

截至目前，稳定币收益主要来自传统金融体系中的债务结构，其回报依赖链下抵押品与利率，最终由发行方、银行和做市商决定。而协议层收益的运作方式则截然不同：奖励以原生代币形式发放，资金来源包括区块发行、交易手续费及其他链上收入。原生再质押机制则进一步将同一抵押资产用于多个服务以获取额外收益，这也将风险从传统金融转向智能合约、惩罚机制（slashing）及跨协议相关性增强。

协议驱动型收益（Protocol-Based Yield）

原生质押机制

原生质押机制将权益证明（Proof-of-Stake, PoS）代币转化为具备生产性的资产，使持有者能够分享验证者因维护网络安全与运行所获得的收入（扣除验证者保留的佣金后）。大部分收益来自新发行的代币，用于补偿验证者提出区块和进行区块验证的工作；而另一部分则来自交易手续费及其他链上收入来源，如最大可提取价值（MEV），这一部分正在逐步增长。

由于代币通胀率会随时间下降，而手续费收入则与网络活动波动相关，实际收益率是一个动态变量，受代币经济模型、网络吞吐量和验证者行为影响。在评估质押收益时，需同时考虑锁仓带来的流动性成本，以及被罚没（slashing）等尾部风险。

收益从哪里来？（以以太坊为例）

以太坊是目前体量最大的质押协议，以下是其主要收益来源：

新发行的 ETH（协议奖励）

以太坊通过 PoS 机制发行新的 ETH。

奖励分配给验证者，用于：

提出区块（当被选为区块提议者时）

验证区块（对区块有效性进行投票）

参与同步委员会（用于轻客户端支持）

这些基础奖励会根据全网质押 ETH 的数量进行算法调整。

优先费（Priority Fees，又称小费）

用户在提交交易时可附加优先费，以激励验证者更快处理交易。

与基础手续费不同，优先费不会被销毁，而是直接支付给提出区块的验证者。

优先费具有波动性，通常在网络拥堵或 DeFi 活跃期间上升。

最大可提取价值（MEV）

验证者若集成 MEV 中继或区块构建器，可通过在区块中重新排序、插入或屏蔽交易来提取额外价值。

常见 MEV 策略包括：

三明治攻击

去中心化交易所间套利

清算事件的抢跑

MEV 收益是可选的，非保证性，仅对接入 MEV 中继（如 Flashbots）的验证者开放。

MEV 收入波动较大，受市场活动与验证者参与度影响显著。

以太坊上的原生质押方式

自行运行验证节点（最低 32 ETH）

向官方质押合约存入 恰好 32 枚 ETH。

自行运行验证节点，需确保节点在线，否则将面临罚没。

所有奖励直接进入验证者余额。

若需提取资金，需发起退出流程并在验证者队列中等待。

收益来源：来自区块提议、区块验证及通过验证者参与收取的优先费。

通过交易所质押（如 Coinbase、Kraken）——托管式原生质押

将 ETH 存入交易所账户，并选择「质押」。

交易所使用其验证者基础设施代用户质押 ETH。

用户不会获得流动性代币（除非主动选择如 cbETH 等包装代币）。

奖励会显示在平台内的质押余额中。

交易所通常会从质押奖励中收取一定费用。

收益来源：与自行运行节点相同，但由交易所与用户共享。用户获得的是扣除平台费用后的净收益。

要点

收益来源结构：奖励主要来自两个渠道：多数链通过新发行代币支付给验证者或委托者，另一部分则来自交易手续费及链上收入（如 MEV）。这一结构差异至关重要——新发行代币具有通胀性，而手续费驱动的收益则不会稀释代币价值。

真实收益视角：名义收益率需结合代币供应扩张与验证者佣金进行评估。高 APR 在扣除通胀与费用后，实际购买力可能为负；而像以太坊这类具备销毁机制的模型，则可能使实际收益高于表面利率。

参与度与安全性之间的关系：更高的质押比例通常意味着更多经济权重用于保障网络安全，但也可能压缩收益率，并减少流通供应，从而在大额持有者退出时加剧价格波动。

流动性差异：不同链的解质押时间差异显著：如 Hedera 的 HBAR 或 Cardano 的 ADA 可即时提取，而 Stellar 的 XLM 与 Polkadot 的 DOT 则需等待数周，且时间并非固定。以太坊的经验表明，即使是「灵活」系统，在大量验证者同时退出时也可能出现拥堵。

风险

退出队列拥堵：2025 年 7 月下旬，以太坊验证者退出队列的规模突破 60 万枚 ETH，约合 23 亿美元，等待时间延长至超过 8 天，创下历史新高。Galaxy 的报告《为何以太坊退出队列突然膨胀》对此进行了详细分析。如此规模的积压在市场压力期间可能导致资金被困，并在解质押代币最终流入交易所时形成价格抛压。

惩罚机制与性能风险：验证者若出现双签或离线行为，可能会被罚没部分质押资产。委托者也需承担这一尾部风险，因此必须信任所支持节点的运营能力与纪律。

奖励波动性：代币的货币政策可能发生变化（例如 XLM 最近将最大通胀率下调至 10%），而手续费收入则随网络使用情况波动，因此持续稳定的收益并无保证。

智能合约与跨链桥风险：即使是原生质押，验证者软件与底层协议仍依赖复杂的智能合约与代码，可能存在漏洞或安全隐患。虽然原生质押避免了流动质押中常见的桥接与预言机风险，但仍暴露于客户端实现或共识规则中的潜在问题。

监管与税务不确定性：不同司法辖区对质押收入的征税时间点（收到时或出售时）存在差异，政策变动可能在短时间内改变质押的经济效益。

再质押

正如前文所述，自以太坊在 2022 年从工作量证明（PoW）转向权益证明（PoS）后，质押已成为 DeFi 的基础实践之一。通过将 ETH（或 Solana 上的 SOL）锁定在网络合约中，代币持有者帮助维护共识安全，并获得奖励。传统质押虽然支撑了网络验证机制，但也意味着资产在退出或解绑流程完成前被锁定，从而限制了流动性，使本可用于其他用途的资本处于闲置状态。

流动质押 解决了这一限制。用户在质押 ETH 或 SOL 时，会获得一种可替代的流动质押代币（LST），作为其质押资产的代表。持有者获得 LST 后，可以在 DeFi 中进行交易、借贷或作为抵押使用，同时仍可获得基础质押奖励。

简而言之，流动质押是将原生质押委托给第三方运营者，并以此换取一个具备可组合性的代币。

收益从哪里来？

流动质押的收益来源与原生质押相同。不同之处在于操作方式：用户将验证者的运行职责（密钥管理、节点在线率、区块提议与验证、手续费与 MEV 收益设置）委托给第三方运营者，并获得一个可在 DeFi 中自由使用的流动质押代币（LST）。后续章节将进一步探讨这些代币在链上生态中的应用机会。

风险与要点

锚定不稳（脱锚风险）

流动质押代币（LST）如 stETH 旨在与 ETH 保持锚定，但这一联系可能出现偏离。近期一例中，stETH 出现折价，原因是三重压力同时发生：Aave 协议上的 ETH 借贷成本飙升、用户在循环质押中积累杠杆，以及验证者退出队列拥堵导致赎回放缓。在这种情况下，套利机制减弱、资金池失衡，LST 价格可能偏离 ETH。如果大额持有者在流动性不足时集中抛售，即使是轻微的不平衡也可能持续存在，除非市场具备更深、更稳定的流动性或更快的赎回机制。

流动性危机

用户能否顺利进出 LST 仓位，极大依赖于二级市场的健康状况。例如 Curve Finance 的 stETH/ETH 交易对是 stETH 的主要流动性枢纽，但在市场波动期间容易失衡。如果大量 LST 被抛入这些池中，可能导致单边流动性，造成高滑点和糟糕的交易执行。尽管 Lido 质押量超过 900 万枚 ETH，但其市场份额近期有所下降，加之 Curve 池参数调整，暴露出 LST 流动性基础设施的脆弱性。一旦流动性变薄、退出队列积压，用户可能只能持有折价资产，且无法立即赎回。

杠杆放大效应

许多用户通过将 LST（如 stETH 或 rETH）作为抵押品借出 ETH，再将 ETH 兑换为更多 LST 并重新质押，形成循环杠杆。这种策略在市场平稳时可放大收益，但也引入系统性风险。当锚定偏离或利率飙升时，这类仓位易遭清算，可能引发 LST 的连锁抛售，进一步压低价格、抽干流动性池，并触发更多清算，形成反馈循环。杠杆既放大收益，也加剧风险，在波动市场中尤为明显。

中心化与对手方风险

尽管 LST 协议旨在去中心化质押流程，但许多仍依赖少数验证者运营商与治理结构。例如，Lido 管理着大量流动质押的 ETH，带来系统性集中风险。任何治理问题、验证者失误或智能合约漏洞都可能影响协议稳定性，并引发市场连锁反应。此外，DeFi 生态对少数流动性池和包装代币的依赖，使得设计参数（如 Curve 的放大因子或赎回机制）对用户体验和市场健康产生重大影响。

赎回延迟与市场脆弱性

尽管以太坊在 2023 年 Shapella 升级后已支持质押 ETH 的提取，但 LST 的赎回流程仍依赖区块链的验证者退出队列。在需求高峰期，该队列可能严重积压，导致赎回延迟。如果此时二级市场也承压，用户可能无法以面值出售已解质押的 ETH。赎回逻辑与市场流动性之间的错配，使 LST 在高波动或结构性压力期间面临流动性短缺风险。

流动再质押

流动再质押是链上资本效率的下一阶段演进，建立在流动质押的基础之上。通过如 EigenLayer 等协议，用户可以将其流动质押代币（LST）存入「主动验证服务」（AVS）——这些是需要无需信任的验证者安全保障的去中心化系统。作为交换，用户会获得一种新的流动再质押代币（LRT），如 eETH、ezETH 或 rsETH。这些 LRT 保留了原始 LST 的可组合性与流动性，同时叠加了新的收益来源。

流动再质押的核心优势在于其 激励叠加能力：

用户继续获得来自以太坊的原生质押奖励；

同时可获得 AVS 提供的激励，包括积分（类似加密版的「里程积分」）、空投和早期代币分发；

许多 LRT 协议还支持 DeFi 集成，如流动性挖矿、借贷等，进一步提升潜在收益，而不牺牲资产流动性。

这种多层激励结构将原本被动、锁定的抵押资产转化为可产生收益、可参与 DeFi 的活跃工具。它使 ETH 或 SOL 成为多用途资本，能够同时为多个网络提供安全保障，并从中获得回报。

随着再质押经济的成熟，流动再质押有望成为以太坊与 Solana 模块化基础设施中的关键组成部分。

收益从哪里来？

流动再质押代币（LRT）在标准质押收益的基础上，进一步解锁额外的收益来源，从而提升整体回报。具体包括以下几个方面：

来自 AVS 的再质押激励：LRT 参与如 EigenLayer 等网络中的「主动验证服务」（AVS），为新兴的去中心化服务提供安全保障。这些服务会向再质押者支付激励，包括积分（类似加密版的常旅客奖励）、早期代币分发或未来空投。

协议激励计划：LRT 的发行方（如 Renzo、ether.fi、Kelp DAO）通常会推出忠诚度积分、奖励倍增机制或流动性挖矿活动，以吸引用户参与。这些激励在早期阶段尤其能显著提升净收益。

DeFi 集成：LRT 通常可被存入借贷市场、去中心化交易所（DEX）资金池或自动化金库中，使用户在获得再质押奖励的同时，还能获取额外的链上收益。

要点

LRT 将质押扩展至新的收益层

流动再质押代币（LRT）将已质押的 ETH 或 SOL 重新部署至去中心化服务中，为其提供安全保障，从而解锁除标准质押奖励之外的新激励来源。

再质押收益由 AVS 驱动，而不仅仅是以太坊

与 LST 仅依赖以太坊原生 PoS 奖励不同，LRT 还叠加来自 AVS 的激励，包括积分、空投和早期代币分发，代表了 EigenLayer 及其生态系统的扩展收益路径。

LRT 保持流动性与可组合性

与 LST 类似，LRT 是 ERC-20（或 Solana 上的 SPL）代币，可自由交易、参与 DeFi，并接入借贷市场、金库和 AMM。用户无需锁仓即可持续获取收益。

并非所有收益都以 ETH 或 SOL 支付

当前许多 LRT 的收益形式为积分、未来协议代币或生态系统激励。这些奖励并不总是具备流动性或确定性，但在现阶段的收益策略中占据核心地位。

协议通过多层激励展开竞争

领先的 LRT 发行方（如 Renzo、ether.fi、Kelp DAO）通过忠诚度积分、奖励倍增机制以及与 EigenLayer 和合作 AVS 的集成，积极提升用户回报，使 LRT 成为 DeFi 收益堆叠中的动态组成部分。

LRT 仍处于发展阶段

再质押仍是一个新兴领域，围绕惩罚机制（slashing）、AVS 可靠性、智能合约复杂性及激励稀释等风险仍需持续关注。

风险

LRT 的可组合性带来强大策略，也交织风险若某个 AVS 被攻击，或节点运营者违反惩罚规则，可能导致多个仓位同时遭受惩罚，使 LRT 持有者、LST 持有者及原生质押者共同承担相关损失。表面看似吸引人的收益堆叠，实则依赖于运营者的审慎行为、治理机制的透明性，以及市场在流动性冲击下的承压能力，尤其是在大额仓位集中退出时。

借贷机制

链上借贷将闲置代币转化为具备生产性的资本。存款人将资产提供给货币市场合约，并获得带息凭证；借款人则以超额抵押的方式，从流动性池中按浮动利率借入资产，利率会随着资金利用率上升而提高。当某个仓位的保证金低于安全阈值时，智能合约会自动触发清算机制。借款人支付的利息按区块实时流向存款人，因此收益率直接反映市场对杠杆的即时需求。

与仅作为数字现金静态存放在钱包中的非收益型稳定币不同，DeFi 借贷协议将这些资产导入共享流动性池，使其成为可产生收益的资本。任何人都可以存入稳定币，立即成为「出借人」，并获得协议算法设定的浮动利率。借款人则需提供单独的抵押资产，从公共池中借出资金，并将利息支付回池中。该机制构建了一个实时运作的信用市场，供需关系持续动态调整：当借贷需求激增时，收益率上升；当流动性充裕时，收益率下降。清算过程则在抵押资产价值低于安全阈值时自动执行。

本质上，非收益型稳定币仅为单一发行方提供美元敞口，并不产生收入；而 DeFi 借贷市场则将这些抵押资产在多个参与者之间循环利用，将闲置代币转化为系统性的信用工具，同时在出借人与借款人之间分配收益与风险。

收益从哪里来？

借贷协议通过多种机制协同运作，为市场的供需双方创造可叠加的收益路径。

借款人支付的利息

最核心的部分是：出借人获得由借款人支付的浮动利率收益。利率根据资金利用率动态调整——借款需求越高，利率越高。借款人可能用于对冲风险、加杠杆，或在不出售资产的前提下释放流动性。

协议激励计划

许多借贷协议，尤其是在早期阶段或增长期，会向出借人和借款人分发原生治理代币（如 COMP、AAVE、MORPHO）。这些激励相当于补贴，提升出借人的净年化收益率（APY），同时抵消借款人的成本。在某些情况下，激励发放甚至超过基础利率，使得即使在低利率环境下也能实现「收益农业」。

底层资产的原生收益

当用户出借的是具备原生收益的资产（如 stETH、rETH 或 ezETH）时，他们仍可获得这些代币所嵌入的质押或再质押收益。这些奖励在资产部署至借贷池期间会持续被动积累，从而形成双重收益来源：

一部分来自质押或再质押机制；

另一部分来自借贷利息或协议激励。

在某些情况下，这种结构还可通过杠杆循环进一步放大（例如借出 ETH 后再次质押或出借），实现复合收益。

收益叠加机制：DeFi 创新的重要一环

收益叠加（Stacking Yield）正逐渐成为 DeFi 领域中一项具有代表性的创新机制。此前已有分析指出，用户可将 ETH 或 SOL 质押为流动性质押代币（LSTs），如 stETH、rETH 或 JitoSOL，并进一步再质押为流动性再质押代币（LRTs），如 eETH 或 ezETH。这类基础资产本身便可通过协议质押与再质押流程获得持续收益。

然而，这仅是收益结构的初始层级。

在 Aave 等借贷平台上，用户可将 LST 或 LRT 存入借贷市场，从而在原有质押收益之外，获得额外的利息回报。此类平台通常向存款人支付浮动年化收益率（APY），资金来源为借款人提供抵押资产以获取流动性。该机制使用户在无需解除质押或出售资产的前提下，形成双重收益路径：一方面来自协议质押，另一方面来自借贷市场的利息收入。

这一模式的出现，反映出 DeFi 收益策略正朝着更具复合性与效率的方向演进。

以 stETH 实现收益叠加

假设一位用户持有价值 10,000 美元的 stETH，该资产代表已通过 Lido 质押的 ETH，并持续获得以太坊原生质押奖励。与其将 stETH 静态持有在钱包中，该用户选择将其存入 Aave V 3——该协议最先进的市场——作为抵押品。

通过这一操作，用户不仅继续获得 stETH 所带来的质押收益，同时也有资格获得来自 Aave 协议的额外借贷收入。在 Aave 平台上，其他用户可以借入 stETH，而 stETH 的持有者则可分享借款人支付的利息。

这一策略使得单一资产能够同时产生多重收益来源，将被动质押收入与协议层借贷回报相结合，同时保留抵押资产的流动性，以便在需要时获取资金。

稳定币的收益叠加策略

收益叠加的概念也自然延伸至稳定币。例如，用户可以将 stETH 存入 Aave 作为抵押品，并借出稳定币，如 USDe 或 DAI。

所借出的稳定币可进一步用于以下用途：

再次存入 Aave 或其他协议以赚取借贷收益

投入收益农场或自动化策略金库

兑换为更多 stETH 或其他 LST，以循环持仓并提升敞口

无论是被动持有还是主动部署，这部分借出的资金构成了更广泛收益策略的第二层，使杠杆成为一种可组合、资本效率高的工具，在多个协议之间实现收益最大化。

Aave 上的收益循环机制

Aave 还支持用户通过「循环」操作实现收益叠加，即以抵押品借出资金后，再将所借资产重新投入同类资产。例如，用户可将 stETH 作为抵押品，借出 ETH，再将 ETH 转换为更多 stETH，并重新存入 Aave。每一轮循环都增加了用户对 stETH 的敞口，并进一步复合其质押与借贷收益。这一策略通常被称为「杠杆质押」。

尽管循环操作可能放大潜在回报，但也引入了杠杆风险。由于该策略基于债务支持，市场条件的变化（如 stETH 价格低于 ETH 或借贷利率上升）可能迅速提高贷款价值比（LTV）。一旦 LTV 超过协议设定的清算阈值，用户的抵押品可能面临部分或全部清算。

因此，循环策略本质上波动性更高，尤其在流动性较低或市场波动剧烈的环境中，需进行主动监控。对多数用户而言，这是一种高回报但需具备风险承受能力与操作精度的策略。

The stack of colored bands in the chart above shows capital scattering across dozens of chain-specific deployments. While this diversifies tail risk, it also dilutes onchain liquidity and forces traders to bridge or pay up for cross-chain liquidity, an operational headache that did not exist when lending was an almost-pure Ethereum story in 2020-2021.

Together the charts confirm that the lending sector has recovered in size but not in efficiency: abundant deposits chase episodic borrowing booms, rates gyrate accordingly, and liquidity is now spread over far more venues and chains than in the last cycle, a landscape that rewards active rate-shopping and careful collateral management.

要点

市场活动重回高位，但结构正在发生变化。去中心化借贷市场的活跃度已接近历史高点，但资金结构出现明显转变。当前，资金市场的总供应量已突破 800 亿美元，而未偿还贷款规模接近 350 亿美元，回到了 2021–2022 年牛市期间的水平。以太坊主网（图表中的黑色部分）仍是主要支撑，但增长最快的部分来自 Optimism 等二层网络（L 2）以及新兴的替代型一层网络（alt-L 1），这一趋势与 Galaxy Research 在 4 月发布的《加密借贷现状报告》中所指出的迁移现象相呼应。

尽管整体活动回暖，资金利用率仍显疲软，反映出结构性流动性过剩。每一轮市场上行周期中，资金供应与借贷之间的差距持续扩大，目前仅约 40% 的存款被实际借出。这种「闲置」状态使得主流资产的借贷利率维持在中低水平，即使市场投机需求上升也未出现明显波动。

借贷成本呈周期性波动，而非长期趋势。以太坊主网上的稳定币年化利率（APR）曾在 2022 年底低于 2%，而在 2024 年第一季度的资金费率波动期间一度飙升至 15%。目前的 7 日移动平均值稳定在 5%–6% 区间。这一模式与 4 月报告中的观察一致，即借贷收益与杠杆交易（如套利、再质押循环）紧密相关，而非源于可持续的信用需求。

DeFi 借贷的风险因素

流动性错配与利用率风险

当前 DeFi 借贷市场的存款规模已接近 850 亿美元，而未偿还借款仅约 350 亿美元，意味着约 60% 的资金处于闲置状态。Galaxy 于 4 月发布的借贷报告指出：「截至 2024 年底，开放式 DeFi 借款总额仅为 190 亿美元，覆盖 20 个协议，尽管已从熊市低点反弹近 9.6 倍。」若市场突然转向更安全的收益渠道，协议可能被迫下调利率或激励用户提取资金，尤其对流动性较弱的小型链构成压力。

抵押资产分散、清算集中

目前已有十余个 L 1 和 L 2 网络承载借贷池，但多数资产的清算机制仍依赖少数机器人和套利执行者。一旦出现价格联动性冲击，跨链清算可能迅速发生，速度甚至超过桥接或套利机制的反应能力，从而放大每一次资金费率飙升时的市场回撤。

利率波动受投机杠杆驱动，而非可持续信用需求

自 2021 年以来，以太坊借贷市场的稳定币年化利率（APR）在 2% 至 16% 区间剧烈波动，主要受资金费率交易与再质押循环影响，而非真实的资金需求所驱动。Galaxy 的报告指出：「借贷收益与杠杆交易紧密相关，而非长期信用需求。」投资者需意识到，高收益时刻（如超过 12% 的利率）往往短暂，并迅速回归均值。

准入不对称

尽管任何人都可提供流动性，但许多高收益机会（如小型 L 2 上的独立借贷池）往往需要跨链操作、自定义预言机或治理白名单权限。普通用户若将资金留在主网，可能面临相同的市场风险，却获得较低的回报，反映出一种「风险与可得性不匹配」的结构性问题，而这在表面 APR 指标中并未体现。

综上所述，尽管 DeFi 借贷市场在规模上持续增长，但其仍面临流动性错配与周期性波动等结构性风险，这些风险在不产生收益的抵押型稳定币（如 CDP 模型）中并不常见。投资者在追求收益的同时，需审慎评估其背后的系统性脆弱性。

结构化收益（Structured/Managed Yield）

随着 DeFi 逐步从基础的借贷与质押机制走向更复杂的金融结构，一批新兴协议开始探索如何对收益本身进行重新包装与定制。这一领域被称为「结构化收益」，其核心在于通过分离、自动化或代币化未来现金流，使收益机制更接近传统金融中的复杂工具。

其中，Pendle 和 Euler v 2 是该领域中较具代表性的创新项目。两者均致力于为用户提供更高级的收益策略，但路径各异：Pendle 通过收益代币化实现收益的拆分与交易，而 Euler v 2 则通过模块化策略金库构建灵活的收益组合。

Pendle V 2

最高激励年化收益率（Max Boosted APY）：Pendle 显示的「最高激励年化收益率」是一个理论上限，假设用户获得完整的 vePENDLE 激励加成、选择最优流动性池、持续捕捉奖励，并遵循当前激励计划。该收益率具有波动性，依赖激励机制，并不构成保证。通常需要锁定 PENDLE 代币，或主动管理 LP（流动性提供者）和 YT（收益代币）头寸。实际收益可能显著低于理论值，且不包含交易手续费、滑点与 gas 成本。

Pendle 是一个 DeFi 协议，允许用户将可产生收益的资产拆分为两个独立代币，从而实现对时间维度收益的更精细控制。这一机制被称为「收益代币化」（Yield Tokenization），使用户能够分离、交易并结构化收益，突破传统质押或借贷协议的限制。

当用户存入支持的资产（如 stETH、ezETH、sDAI 或 USDe）后，Pendle 会锁定该资产并发行：

本金代币（PT）：代表在设定到期日赎回原始资产的权利。PT 不产生收益，通常以折价交易。持有 PT 相当于锁定一个固定回报，无论持有期间市场收益如何变化。

收益代币（YT）：捕捉从投资开始至到期期间所产生的全部浮动收益。YT 持有者按收益累积情况获得回报，其市场价格反映了对未来奖励的预期，因此可用于利率走势的投机或对冲。

这一结构类似于 1980 年代华尔街推出的按揭证券「本金/利息分离」机制，使用户可根据风险偏好定制敞口。风险规避型用户可购买 PT 锁定固定收益，而寻求高收益或方向性交易的用户则可购买 YT，以获取质押 APY 或协议激励等浮动回报。这些代币可自由交易，亦可组合或单独出售。

用户可将 PT 代币作为抵押品存入 Aave 或 Morpho，手动进行收益循环操作。但此类策略需主动管理，包括监控借贷限额、清算风险及市场波动下的头寸再平衡。借贷平台通常接受 PT 而非 YT，因 PT 类似于零息债券，到期按面值兑付，定价与风险评估更为明确。YT 则为浮动、随时间衰减的收益代币，通常不被接受为抵押品。

Pendle 将本金与收益分离，并通过生态工具实现自动化运作。例如，Boros 协议基于 Pendle 构建 PT 收益循环策略：以 PT 为抵押借款，购买更多 PT，重新存入并重复操作，在预设风险范围内进行。目标是获取 PT 所隐含的固定收益与浮动借贷利率之间的利差，扣除手续费与滑点后形成稳定收益。虽然 DeFi 中普遍存在循环策略，但这种「固定利差」模式是 Pendle PT 设计所特有。其他资产（如 LST）上的循环操作主要用于放大敞口，而非锁定利差。

Boros

Boros 是 Pendle 生态系统中的一项平台，专注于自动化执行特定类型的收益策略——基于资金利率差的本金代币（PT）杠杆循环操作。与用户手动操作 Pendle 不同，Boros 将整个流程封装为一套简化的金库机制，使用户无需亲自管理复杂流程，即可获得放大的固定收益。

从整体来看，Boros 的金库执行以下循环操作：

在 Pendle 上购买折价的本金代币（如 PT-USDe 或 PT-sDAI），这些代币可在到期时按面值赎回；

将所持 PT 作为抵押品，存入 Morpho 或 Aave 等借贷平台；

以 PT 抵押借出稳定币（如 USDC 或 USDe）；

使用借出的稳定币再次购买 PT；

重复上述流程，持续复合敞口。

这一循环通过资本再利用放大 Pendle 固定收益头寸的回报，实质上构建了对固定收益资产的杠杆敞口。该策略的核心在于 PT 所隐含的固定收益率与借贷平台上的浮动借款利率之间的正利差。只要借款成本低于 PT 的隐含收益率，该策略便可实现净正收益。

Boros 通过智能合约金库自动化执行上述循环，管理抵押比率、借贷限额与头寸健康状况，用户无需手动监控清算风险或进行再平衡。金库参数预设且公开可审计，用户可根据自身偏好选择不同的风险水平与到期结构。

通过将复杂的多步骤操作简化为一次性存入，Boros 将高级利率套利策略转化为可即刻部署的 DeFi 工具，使用户能够以资本效率更高的方式，利用 Pendle 生态中的固定收益工具捕捉结构化收益。

收益从哪里来？

在 Pendle 协议中，stETH 被拆分为两种代币：

YT-stETH（收益代币）：当前市场价格约为 0.04 stETH

PT-stETH（本金代币）：当前市场价格约为 0.96 stETH

到期时间：约为一年

基础年化收益率（Lido 质押）：约 5%

PT 的市场隐含年化收益率：约 4.2%

当用户购买 1 个 YT-stETH，即获得了该 stETH 在到期前的全部质押收益权。如果一年内的质押奖励为 0.05 stETH，而用户仅支付了 0.04 stETH 购买 YT，那么净收益为 0.01 stETH，年化回报率达 25%，无需杠杆或借贷。

收益代币（YT）

YT 赋予持有者对基础资产全部收益的权利，在此例中即为 Lido 的 stETH 质押奖励。收益等于实际获得的质押回报减去购买 YT 的成本。由于 YT 的交易价格远低于本金面值，即使是温和的收益也能带来较高的资本回报率。因此，YT 常被视为一种「类杠杆」收益工具，但不涉及借贷或清算风险。若实际收益高于市场隐含收益率，YT 持仓将获得超额回报。

本金代币（PT）

PT 代表的是本金部分。用户以折价（如 0.96 stETH）购买 PT，并在到期时按 1 stETH 面值赎回。这一折价即为固定收益。PT 的行为类似于零息债券，其价格会随着到期时间临近逐步向面值靠拢。Pendle 应用中显示的「固定年化收益率」即为该到期收益率。PT 不参与质押奖励或激励积分，收益稳定、可预测。

交易灵活性

在 Pendle 的自动化做市机制（AMM）中，PT 与 YT 均可在到期前自由交易：

YT：可随时出售，常见策略是在收益部分已兑现或市场利率上升、价格上涨时提前出售，锁定收益。

PT：亦可随时出售。虽然持有至到期可获得全部折价收益，但若市场利率下降或固定收益需求上升，PT 价格上涨时也可提前变现。

Boros 的收益机制

Boros 通过自动化执行基于 Pendle 本金代币（PT）的循环策略，利用 PT 固定收益与稳定币借贷成本之间的利差，生成结构化收益。

具体流程如下：

固定收益来源：Boros 金库首先购买 Pendle 的本金代币（如 PT-USDe 或 PT-sDAI），这些代币通常以折价交易，至到期可按面值赎回。

杠杆操作：Boros 将 PT 作为抵押品，在 Morpho 或 Aave 等平台借出稳定币（如 USDC 或 USDe），再用借来的资金购买更多 PT，扩大持仓规模。该循环可在风险阈值内多次执行，从而放大原始资本的收益。

利差收益：该策略的核心收益来自 PT 固定收益率与借贷平台浮动利率之间的利差。净收益约为 PT 年化收益率减去借贷利率及相关费用与滑点。金库在风险限额内循环操作，最终收益约为净利差乘以杠杆倍数。利差越大，回报越高；若借贷利率高于 PT 收益率，则策略可能转为负收益。

循环效率：指每单位资金在扣除滑点、费用及抵押率限制后可实现的敞口规模。效率越高，可执行的循环次数越多，杠杆倍数越大；效率越低，则放大效果受限。

激励层可选：部分金库可能叠加 Pendle 的激励机制（如 PENDLE 发放或 LP 奖励），进一步提升收益。尽管这些激励并不保证，但在特定市场条件下可显著提高净年化回报。

通过自动化循环与智能合约管理，Boros 将复杂的固定收益套利策略转化为一键式 DeFi 金库，使用户能够在链上逻辑保障下，以资本效率更高的方式获取结构化、杠杆化收益。

风险与要点

收益差风险（YT）

若收益代币（Yield Token, YT）的市场价格所隐含的年化收益率高于基础质押资产的实际收益率，则该交易可能无法实现预期回报，除非市场条件改善。即使在初始买入时隐含收益率低于实际收益率，未来的质押年化回报仍可能下滑至低于买入时的预期水平。

YT 价格的时间效应

随着 Pendle 代币接近到期，YT 的价格通常会逐渐下行，因为其价值仅剩未支付的剩余收益，除非基础资产的收益率出现显著变动。

利率与市值波动（PT）

本金代币（Principal Token, PT）的市场价格会随利率预期波动。若在到期前出售，实际回报可能高于或低于原先预期的固定收益；而持有至到期则可按面值赎回。

无清算 ≠ 无风险

YT 的「类杠杆」特性源于其定价机制，而非借贷行为，因此不存在清算或预言机风险。但最终回报仍取决于未来收益是否兑现。

Pendle 收益曲线：倒挂结构

短期到期代币的收益率高于长期代币。这一现象通常由以下因素驱动：

即将到期的 PT 通常以更深折价交易

市场需求集中于短期交易

投资者可能对长期市场的不确定性或波动性进行定价

传统国债收益曲线：正常结构

长期债券通常提供更高收益率，以补偿时间与通胀风险。这是传统利率市场（如美国国债）中的常见结构。

传统金融中的收益参考美国财政部的固定期限系列（如 1 个月、3 个月、6 个月国库券，以及 1 年、2 年、5 年期国债）。

Euler V 2

Euler v 2 协议通过其去中心化借贷市场，为用户提供基础收益机会。用户可将资产存入符合 ERC-4626 标准的独立金库中，以赚取利息，或将其作为抵押品借出其他代币，利率可自定义。然而，该平台的核心创新在于其「托管策略金库」（Managed Strategy Vaults）。这些金库通常由风险策展人动态调整参数，以实现最优风险管理，自动执行复杂的 DeFi 操作，使用户能够以最小的人工干预将资金部署至结构化产品中。

通过将策略代币化为可转让份额，Euler v 2 将被动借贷转化为主动管理的头寸，增强了整个生态系统的可组合性。

策略一：对 LST 和 LRT 的杠杆循环操作

这是什么？

该策略是一种递归式借贷机制，旨在放大对可产生收益代币的敞口。用户将 LST（流动性质押代币）或 LRT（流动性再质押代币）存入金库。金库随后将该资产作为抵押品，借出相关资产（通常为 WETH），再将借来的 WETH 兑换为更多原始 LST/LRT，并重新存入金库。此过程即「循环」或「折叠」，通过重复操作实现杠杆化，从而放大用户的基础收益。

涉及资产

主要资产包括高质量的 LST（如 wstETH）和 LRT（如 eETH），借出的资产通常为 WETH。

收益来源

该策略的收益来自两个渠道：一是 LST/LRT 本身的质押或再质押年化收益率；二是 Euler 金库对存入资产支付的供应年化收益率。由于头寸经过杠杆放大，质押/再质押收益与供应收益均按更大的名义金额累积，从而提升整体回报。

策略二：杠杆化 LP（流动性提供者）头寸

这是什么

该策略允许流动性提供者（LP）在持有 LP 代币的同时获得收益，并利用这些代币进行杠杆操作。用户将来自自动化做市商（如 Uniswap）的 LP 代币存入 Euler 金库。金库将这些代币作为抵押品，借出该交易对中的某一基础资产。所借资产可用于购买更多 LP 代币，或释放资金用于其他用途，整个过程无需出售原始 LP 代币。

涉及资产

抵押资产为 LP 代币（如 WETH/USDC LP），借出资产为该交易对中的基础代币（如 WETH 或 USDC）。

收益来源

主要收益来自 LP 头寸的基础回报，即 AMM 池中产生的交易手续费。通过杠杆操作，用户可放大对这些手续费的敞口。此外，用户还可获得 Euler 平台因提供 LP 代币抵押而支付的供应年化收益率（APY）。

策略三：无方向性收益策略（Delta-Neutral Farming）

这是什么

这是一种旨在在尽量减少资产价格波动风险的前提下获取收益的高级策略。用户将稳定币（如 USDC）作为抵押品存入金库，金库随后借出波动性资产（如 ETH），并立即将其兑换为更多稳定币。由此形成一个「Delta 中性」头寸，用户的收益来源于利率差，而非波动性资产的价格变动。

涉及资产

稳定币（USDC、DAI）作为抵押品，波动性资产（ETH、WBTC）作为借贷资产。

收益来源

收益完全来自净利率差。用户获得稳定币抵押的供应收益，同时支付波动性资产的借贷成本。只要稳定币的收益高于借贷成本，该策略即为正收益。

策略四：跨协议收益套利

这是什么

这是一种机会型策略，利用不同 DeFi 协议之间的利率差进行套利。Euler 的金库可被编程为在 Euler 上以相对较低的利率借入资产，然后将该资产存入其他协议（如 Pendle、Yearn 或新兴激励型资金市场）以获取更高的年化收益率。这是一种链上「利差交易」策略。

涉及资产

可用于套利的资产通常为稳定币或 WETH，因其在 DeFi 生态中具有深度流动性。

收益来源

收益直接来自两个协议之间的利率差。即在外部协议上获得的 APY 减去在 Euler 上的借贷成本。此类收益高度波动，依赖于短期市场失衡与激励机制。

风险提示与要点

Euler v 2 的架构改进与风险考量

尽管 Euler v 2 引入了模块化借贷架构与关键风险管理机制，但仍存在一系列影响资产供应者与借款人的风险因素：

Euler v 1 被攻击事件

2023 年 3 月，Euler Finance v 1 遭遇攻击，约 1.9 亿美元的加密资产（包括 DAI、wBTC、stETH 和 USDC）被盗。攻击者通过闪电贷操作，利用协议中未充分检查的函数操纵清算流程，最终将资产从储备中转出。尽管大部分资金在后续调查与谈判中被追回，该事件暴露了抵押品完整性、清算逻辑与闪电贷攻击的潜在漏洞，也提醒我们即使经过审计的协议仍可能存在复杂逻辑缺陷，尤其是在结合杠杆机制与自动化金融操作时。

利率波动风险

Euler 采用基于利用率的利率模型（IRM），即供应收益率随借贷需求波动。当利用率较低时，收益可能接近零；而在利用率高时，尽管回报上升，但也可能反映出流动性紧张。利率变化可能迅速发生，尤其在采用动态 IRM 的金库中。

流动性限制

用户仅能在金库中存在闲置流动性时提取资产。在高利用率情况下，可能无法即时退出头寸，需等待借款人还款或新资金进入。此风险在市场波动剧烈或借款人基础较窄的资产中尤为突出。

基础资产风险敞口

用户在向金库提供资产时，需承担该资产的价格风险。若代币脱锚、遭遇攻击或因策略失效而表现不佳，其价值将下跌。一些金库使用收益型资产（如 sDAI 或 wstETH），虽可叠加收益，但也引入协议特定风险。

奖励可持续性风险

部分市场因外部激励（链上奖励流或 Merkl 等平台的积分分配）而显示较高 APY。这些激励具有临时性与不确定性，一旦终止，实际收益率可能大幅下降，令基于高收益预期进入的用户措手不及。

金库治理风险

每个金库由特定治理实体管理，可调整储备因子、利率曲线、上限与抵押参数。这些变动将影响利息计算与金库风险水平。资产供应者需信任治理方的理性与透明决策，但这并非绝对保障。

智能合约风险

Euler v 2 在 v 1 攻击事件后已重新架构并通过审计，但仍为复杂系统，包含定制利率模型、治理控制与代币集成。核心合约或利率计算逻辑中的漏洞仍可能导致资金损失或风险误判。智能合约风险虽可降低，但无法完全消除。

预言机与定价依赖

Euler 依赖外部预言机（如 Chainlink 或 Pyth）进行抵押品与借贷资产的定价。若预言机出现故障、延迟或被操控，可能导致利率调整错误、资产定价失真，甚至引发系统性金库停摆。尽管预言机基础设施已广泛验证，但仍是关键依赖。

协议治理与系统性风险

Euler 协议由 Euler DAO 管理，可授权升级、暂停机制或调整金库政策。若 DAO 运作停滞或被操控，将影响协议的响应能力与安全机制。此外，Euler v 2 亦继承了以太坊生态系统的系统性风险。

活动驱动型收益（Activity-Generated）

流动性提供者

流动性提供（LPing）是指用户向去中心化交易所（DEX）的资金池中按比例存入两种代币，为交易者提供兑换路径。作为回报，用户可获得该资金池所收取交易手续费的一部分。与借贷不同，LP 并不涉及借款人，其资产存放在自动化做市商（AMM）合约中，由合约负责报价与执行交易。例如，在 Uniswap v 3 的 wETH/USDC 资金池中提供流动性，用户需按等值比例存入 wETH 与 USDC。

理解 LPing 的运作机制

什么是 AMM？

在传统交易所或订单簿系统中，用户提交订单，由对手方成交。对手方通常是市场做市商，负责报价、承担库存风险，并通过买卖差价与交易所返佣获利。价格由买卖双方的主动报价与撮合决定，交易仅在有人愿意接受你的价格时执行。

而在 AMM 中，对手方是由智能合约托管的一组代币池。合约根据池中代币余额，通过公式计算价格，始终提供报价。用户与资金池进行交易，而非与某个机构对手方。任何人都可以向池中存入代币，并按比例分享交易者支付的手续费。池中价格随余额变化而调整，套利机制则帮助价格与外部市场保持一致。

一个简单的类比：订单簿是买卖双方的「集市」，而 AMM 是资产对的「自动售货机」。售货机根据货架上的剩余商品定价，交易手续费则分配给「补货」的流动性提供者。

为什么存在不同的交易对与资金池？

如果 AMM 是资产的自动售货机，那么「货架上放了什么」就是关键。AMM 按交易对组织，每个交易对包含两种资产，例如 wETH/USDC 或 USDC/USDT。交易对的存在是为了满足用户在特定资产之间直接兑换的需求。

高度相关的资产（如稳定币）适合采用低滑点公式与低手续费；而波动性较大的资产则需要更灵活的定价机制，通常也伴随更高的手续费。在同一交易对中，可能存在多个资金池，手续费率不同，供交易者与 LP 根据市场情况选择最合适的经济模型。

Uniswap v 3 的资金池与手续费等级

每个交易对在 Uniswap v 3 中设有多个资金池，分别对应不同的手续费等级（fee tiers）。例如，wETH/USDC 交易对在 0.05% 与 0.30% 的手续费池中最为活跃。不同手续费等级的资金池之间不共享流动性，因此 LP 的收益取决于所选择的手续费等级及其所设定的价格区间。

如何选择手续费等级及其权衡

0.05% 池：适用于波动性较低、价差较小的市场。该池通常交易量较大，尤其在 L 2 网络中 gas 成本较低时，LP 可获得大量小额手续费。缺点是每笔交易支付的手续费较少，需依赖持续交易量来覆盖库存风险与管理成本。

0.30% 池：适用于波动性较高或价差较大的市场，或当 0.05% 池过于拥挤、LP 所占份额较小时。每笔交易支付的手续费较高，有助于抵消库存风险。但交易量通常较少，手续费收入波动性更大，路径依赖性更强。

价格区间与 Tick 机制

Uniswap v 3 将价格划分为细小的单位，称为 Tick。在选择交易对与手续费等级后，LP 需设定其流动性生效的价格区间。上下限必须落在 Tick 的倍数上，且仅当市场价格处于该区间内时，LP 才能获得手续费。

随着交易推动价格在 Tick 区间内移动，LP 的资产在两种代币之间转换，手续费则分配给当前 Tick 区间内的 LP。

窄区间：在区间内时手续费密度高，但需频繁监控，价格偏离后可能无法获得收益。

宽区间：每单位资金获得的手续费较少，但在区间内的时间更长，维护成本更低。

区间外：LP 持有的资产将集中为某一代币，且无法获得手续费，除非重新调整区间或市场价格回归。

向 AMM 资金池提供流动性与手续费等级选择

当你选定交易对、资金池的手续费等级，以及你的流动性将生效的价格区间后，需按等值金额存入两种代币，智能合约将铸造一个 LP 非同质化代币（NFT），记录你的持仓份额及所获得的手续费。

只要市场价格在你设定的区间内波动，你就能持续获得手续费收益，资金池会自动在 wETH 与 USDC 之间调整你的持仓比例。若价格超出你设定的区间，你将停止获得手续费，直到你重新设定区间，或市场价格回归至你的 Tick 区间。你可随时退出，通过移除流动性并领取未结算的手续费。

操作流程总结：

选择资金池与手续费等级：在 Uniswap v 3 中，wETH/USDC 交易对在 0.05% 与 0.30% 的手续费等级最为活跃。高手续费池每笔交易支付更多，但交易量可能较少；低手续费池通常交易量更大。

设定价格区间：例如，当 ETH 价格为 3,200 美元时，你可以设定区间为 2,800 至 3,600 美元。窄区间在有效范围内时收益更高，但更容易失效；宽区间收益密度较低，但活跃时间更长。

按区间存入等值代币：合约将铸造一个代表你持仓的 NFT。

在区间内交易时赚取手续费：手续费在合约中累积，直到你领取。

价格超出区间时：你将主要持有其中一种资产，且不再获得手续费，直到：

A）销毁 NFT、领取手续费并重新设定区间；

B）市场价格回归至你的 Tick 区间。

随时退出：移除流动性即可取回代币及未领取的手续费。

无常损失（Impermanent Loss）

在 LP 操作中，有一个关键概念需要理解，即「无常损失」（Impermanent Loss，简称 IL）。我们继续以在 Uniswap v 3 提供 wETH/USDC 流动性为例，说明其机制及对收益的影响。

无常损失是指你的 LP 持仓价值与若你仅持有原始代币不参与 LP 操作时的价值之间的差距。所获得的手续费可以部分甚至完全抵消这一差距。

资金池如何自动再平衡你的持仓？

在 wETH/USDC 这类 50/50 资金池中，AMM 会通过与交易者的兑换行为维持价格。当 wETH 上涨时，合约会出售部分 wETH 换取 USDC；当 wETH 下跌时，则用 USDC 购买 wETH。在 Uniswap v 3 中，这一机制仅在市场价格处于你设定的 Tick 区间内时生效；若价格超出区间，你将停止获得手续费，并主要持有某一种资产，直到你调整区间或价格回归。

何时实现无常损失？

之所以称为「无常」，是因为它仅是账面上的浮动损失；若价格回到你进入 LP 时的水平，损失将消失。你只有在关闭或调整持仓时才会真正实现 IL，例如销毁 LP 代币以退出，或销毁并重新铸造以调整价格区间。领取手续费本身不会实现 IL，只有在退出或再平衡时，资金池当前的代币组合才会成为你的实际持仓，从而实现损益。

LP 投资选择

集中流动性 AMMs（如 Uniswap v 3）

这类做市机制允许用户选择一个价格区间，在该区间内提供流动性。较窄的价格区间在有效范围内时可获得更高的手续费密度，但需要更频繁地监控与再平衡。较宽的区间每单位资金获得的手续费较少，但活跃时间更长，维护成本更低。

稳定币兑换型 AMMs（如 Curve 的稳定币池）

这类池专注于价格接近锚定的资产（如 USDC/USDT），通常能提供更稳定的手续费收入，同时无常损失较低。其回报主要由交易量驱动，而非价格波动。

加权型与多资产池（如 Balancer）

这类池更类似于资产组合敞口。手续费收益会根据交易量与激励机制，在基础资产配置上产生增益或损耗。

高吞吐量链上的交易场所（如 BNB Chain 或 Solana）

这些平台每笔交易的手续费可能较低，但交易量较高。其经济模型仍取决于几个核心因素：价格是否处于有效区间、活跃流动性的占比、市场波动性以及激励机制。

收益从哪里来？

交易手续费（Swap Fees）

每一笔穿越你设定 Tick 区间的交易，都会向资金池支付手续费，而你仅在市场价格处于你设定的价格区间内时，按比例获得这部分手续费。简而言之，你的手续费收益取决于以下几个因素：

所选择的手续费等级（fee rate）

在你区间附近发生的交易量

你在该区间内活跃流动性中的占比

如果某一区间内流动性提供者过于集中，你的份额将被稀释；而设定较窄的价格区间虽可提高单位资金的手续费密度，但也更容易因价格偏离而失效，增加价格风险。此外，gas 成本与重新部署流动性的操作成本也会侵蚀实际收益，尤其是在以太坊主网上。

需要注意的是，许多平台显示的年化收益率（APY）往往基于短期回测，可能存在波动性；同时，交易量也可能在不同资金池或链之间迁移。手续费确实是 LP 收益的重要来源，但其本质是波动性强且路径依赖的，最终收益取决于交易流是否穿越你的区间，以及你能捕捉到多少流量。

激励机制以及为何许多 LP 追逐它们

部分平台会通过额外的代币奖励来吸引流动性。这类激励机制可显著提升表面上的年化收益率（APR），从而吸引更多资本流入。但这些激励通常具有临时性，并可能因治理投票或预算调整而随时变动。一旦激励减少或终止，APY 可能迅速下滑。如果手续费收入本身较低，原本依赖激励而看似盈利的头寸，可能在激励结束后转为亏损。

激励机制可以在一段时间内提升 LP 收益，但它并非可持续的收入来源。因此，建议始终先评估基础 APY，再将激励视为短期加成，并做好其随时消失的准备。

LP 收益不是一个固定数字。LP 的实际收益是多因素共同作用的结果，主要包括：

在流动性有效区间内所捕获的手续费

随价格波动而产生的库存变化（即无常损失）

管理策略与成本（如重新部署频率、gas 支出、是否进行对冲等）

这些变量中的任何一个发生微小变化，都可能使原本盈利的头寸转为亏损。

LPing 是否真的盈利？

为何难以衡量？

LP 的实际收益 = 手续费收入 − 库存偏移（inventory drift）− 管理成本，而这些因素都会随着市场环境变化而波动。相同的 LP 头寸，在短期内可能看起来盈利，但在长期可能变为亏损，反之亦然。这取决于：

有多少交易量穿越你的 Tick 区间

你在有效区间内停留的时间

持仓期间价格的走势与波动性

在稳定币交易对中，手续费收入通常更稳定，无常损失较小。当交易量充足且资金池不拥挤时，结果往往略为正向。但一旦考虑到 gas 成本、再平衡频率以及新流动性稀释效应，净回报可能被压缩。

在蓝筹波动性交易对中（如 wETH/USDC），若市场活跃且价格围绕区间波动，短期内可能表现良好。但随着时间拉长或市场出现趋势性变化，未对冲的库存偏移往往会吞噬手续费收益，导致整体亏损，除非进行主动管理或对冲。

提高盈利概率的条件包括：

基础手续费收益率在无激励情况下仍具吸引力

所设价格区间能覆盖大部分市场活动

操作环境 gas 成本较低

能及时应对交易量与波动性的变化

降低盈利概率的因素包括：

资金池过于拥挤

gas 成本高昂

区间设置过窄且未及时调整

市场价格长期单边运行

结论

LPing 可以盈利，但它并非一种「被动收益工具」。其结果取决于：交易量是否穿越你的区间、你在区间内的时间、价格路径以及操作成本。这些变量的微小变化，或收益计算方式的不同，都可能使结果从正转负。

附加风险

有害订单流（Toxic Order Flow）

当真实市场价格在外部平台发生变动时，快速交易者或机器人会抢先在你的资金池中进行交易，赶在价格更新之前完成操作。他们在价格上涨后立即从你手中买入，在价格下跌后立即卖给你，导致你「低卖高买」。虽然手续费可以部分缓解损失，但在波动性高或流动性薄弱的资金池中，少数信息优势交易者可能主导市场，手续费往往不足以覆盖成本。若资金池中存在大量日常、非信息型交易，则此类风险较小，LP 可在不承担最差交易对手风险的情况下赚取手续费。

资金池与手续费等级选择

部分交易对拥有稳定的日常交易流，而其他交易对则交易量稀少、波动剧烈。如果手续费等级与交易对的波动性或典型交易规模不匹配，可能导致手续费收入过低，甚至几乎没有交易量。

价格路径与市场状态

LP 的表现不仅取决于持仓的起始与结束价格，更取决于持仓期间的市场走势。若市场平稳且价格在区间内波动，通常有利于 LP；而若市场出现单边趋势，资金池会持续在趋势方向上再平衡，可能导致 LP 承受损失。

贴近现价的窄区间

极窄的价格区间行为类似限价单。当价格快速穿越你的区间时，所收取的手续费往往不足以覆盖损失，尤其是在考虑滑点与非理想入场价格的情况下。

即时流动性与 MEV（最大可提取价值）

试图仅在大额交易出现时提供流动性并不容易。更快的机器人与 MEV 操作（通过重新排序或插入交易获利）可能抢占优势，使你获得更差的成交价格并承担更高的 gas 成本。

对冲与收益结构风险

开启 LP 头寸本质上类似于出售对大幅价格波动的保险。对冲操作本身需要成本，在快速市场中可能滞后，且仍可能在突发行情中造成重大损失。

收益衡量与基准风险

LP 的表现可能因评估方式不同而出现反转。例如，以美元计的利润可能掩盖你所存入代币的实际损失；链上数据可能无法反映链下对冲或其他背景信息。因此，收益评估需谨慎，避免误判。

收益 Farm 与激励型资金池

收益农场（Yield Farming）是指将你因提供流动性而获得的 LP 代币质押到奖励合约中，以赚取额外代币的过程。激励型资金池则是那些通过发放额外奖励来吸引流动性的场所。

示例：在 Curve 上使用 DAI 参与 CRV 收益农场

将 DAI 存入 Curve 的 DAI 资金池，赚取交易手续费。

获得该资金池的 LP 代币。

将 LP 代币质押至 Curve 的奖励池，在继续赚取手续费的同时获得 CRV 激励。

随时领取 CRV，并决定如何处理：出售、持有、锁仓以获取加成，或部署至其他协议（如借贷平台）。

收益从哪里来？

交易手续费：每笔交易都会支付手续费。只要你的流动性在池中处于活跃状态，你就能按比例获得这部分收益。

CRV 发放：资金池的激励机制会向质押的 LP 代币发放 CRV。奖励数量取决于池子的权重、发放速率以及你的加成情况。

可选加成与封装机制：将 CRV 锁定为 veCRV 可提升奖励。通过 Convex 质押可获得加成后的 CRV，并可能额外获得 CVX 或合作协议的激励。

净收益取决于成本与风险：表面 APY 并不包含无常损失、区间外停留时间、gas 成本或奖励代币的价格波动。激励发放与资金池总锁仓量（TVL）会随时间变化，从而影响实际收益。

你也可以通过优化器（如 Convex）参与。Convex 会代你质押 LP 代币，传递 CRV 与其他代币奖励，应用加成以提升你的激励份额，并按设定周期自动复投。如果 gas 成本合理且平台费用适中，这种方式可提升净收益。

保守收益预估说明

说明：以下年化收益率（APY）数据基于过去 30 天的交易手续费与激励发放情况，不包含无常损失、区间外停留时间、gas 成本或再平衡费用，因此并非完整的盈亏评估。这些 APY 为滚动快照，会随交易量、流动性与激励计划变化而波动。我们在可能的情况下将基础手续费 APY 与激励 APY 分开，并标注快照日期。

对于通过 Convex 封装的 Curve LP 代币，在不同类型的资金池中，保守的年化收益率基准为 2%–10%，具体取决于激励机制和市场状况。

稳定币资金池（通过 Convex）

仅手续费收益通常为低个位数；若 CRV 与 CVX 激励活跃，保守区间为 2%–6% APY：

FRAX/sDAI：2025 年 1 月 APY 为 3%，其中基础收益 0.7%，激励收益 2.3%

PYUSD/crvUSD：2025 年 7 月 APY 约为 10.2%，主要由激励驱动

蓝筹混合资产池（通过 Convex）

收益波动性更高，依赖激励计划，保守区间为 4%–10% APY：

Convex TriCryptoFRAX：此前快照显示 30 日 APY 为 5.8%，激励为主要驱动因素

LST 或 ETH 交易对（通过 Convex）

在市场平稳时，APY 通常为 2%–4%，手续费与激励各占一半：

stETH/frxETH：2025 年 8 月 8 日 APY 为 2.6%–3.4%，基础与激励收益接近均分

治理代币与 Curve 生态交易对

若激励集中投放，收益可能略高，风险偏好也相应提升：

CRV/cvxCRV：2025 年 5 月 APY 为 9.8%，主要由激励构成

风险

即使是稳定币资金池，也仍然存在锚定风险与智能合约风险。激励机制可能因治理变动而调整，例如 CRV 的发放速率可能下降，从而导致你的年化收益率（APR）下滑。

如果你选择的是波动性资产交易对而非稳定币池，则会引入无常损失风险。在价格剧烈波动期间，这种损失可能超过你所获得的手续费与激励收益，导致整体策略变为亏损。

洞察

按类别划分的 TVL（总锁仓量）

DeFi 已从最初的去中心化交易所（DEX）与收益农场，演变为一个「收益叠加」的链上经济体。上方图表显示，TVL 正在从单一结构向多元化扩展：流动性质押已成为链上资本的主力来源，借贷市场则随着市场周期波动，而 DEX 作为基础设施保持稳定。同时，诸如再质押、LRT（流动性再质押代币）与 RWA（现实世界资产）等新兴领域也正从较小的基数中快速增长。

与 2020–2022 年间由激励驱动的 TVL 激增不同，如今的 TVL 更加多元且具可持续性，其增长基础更多来自协议本身的收入支持。

DeFi 的增长并非单一叙事推动，而是多个引擎并行运作的结果。随着利率环境与 L 2 采用的演进，TVL 在不同板块之间不断轮动——从基础利率驱动的 RWA，到协议安全质押，再到交易量驱动的 DEX 与借贷市场——每一类资产都有其独特的机制与风险特征。

收益的十字路口：银行与区块链

在我们梳理完链上收益的完整路径后，也应关注其对传统市场、银行、货币市场及其他链下收益工具的外溢效应。

链上稳定币与可产生收益的现金类资产，正日益与传统货币市场交织在一起：稳定币储备被投入国债与回购协议，而代币化现金则与银行存款和零售货币基金争夺同一批短期美元资金。如果这类「平行货币市场」继续扩张，资金可能发生迁移，进而重塑短期融资结构、抵押品流动路径与利率传导机制。在许多发展中经济体中，这类资产甚至可能成为日常储蓄与支付手段，从本地银行吸走存款，并影响汇率。

GENIUS 法案：链上收益的监管边界

链上收益的崛起引发一个根本性问题：它是否会对传统银行储蓄账户的收益构成冲击？

美国《GENIUS 法案》由特朗普总统于 7 月签署生效，旨在保持支付型稳定币的「货币属性」，防止其演变为储蓄产品。该法案规定，受监管的稳定币发行方不得向持有者支付任何形式的收益或利息，防止其被视为银行存款的替代品。

然而，USDC 发行方 Circle 与 Coinbase 之间的合作模式，巧妙规避了这一限制。Circle 并不直接向 USDC 持有者支付收益，而是将部分储备收益分配给 Coinbase，由 Coinbase 向用户发放 USDC 奖励。从经济实质上看，用户获得了收益；但从法律上看，支付方是 Coinbase 而非发行方。由于双方公开将此模式定义为「收入分成」，因此不违反发行方不得支付利息的规定。

问题在于，其他发行方是否也会效仿，寻找绕过 GENIUS 法案的方法？

美国银行政策研究所（Bank Policy Institute）对此表示反对，认为通过合作伙伴间接向用户支付收益，违背了立法初衷。该机构呼吁国会与监管机构堵住这一「间接支付利息」的漏洞，禁止通过关联方或代理机构发放利息。

目前，美国政策趋向于禁止稳定币发行方支付利息，以防其与银行存款混淆。但收入分成机制仍是链上收益流向零售用户的现实通道。其未来是否持续，将取决于最终规则如何界定「支付利息」，以及是否将中介机构视为发行方的一部分。

美国财政部在 4 月的一份评估中指出，若允许稳定币支付利息，可能会吸走高达 6.6 万亿美元 的银行存款，具体取决于收益覆盖范围。这一预测表明，链上收益对银行构成真实的资金风险：大规模资金外流将削弱银行的低成本存款基础，迫使其依赖更昂贵的批发融资渠道，最终收紧信贷、推高家庭与企业的借贷成本。

而对用户而言，逻辑正好相反：链上产品若能传导国债收益或 DeFi 奖励，将成为传统银行储蓄账户的有力替代。

政策制定者正权衡利弊：收益型稳定币一方面可能吸走银行存款、改变货币市场结构，另一方面也可能提升对国债的需求，成为全球资金配置的新通道。

高通胀国家对稳定币的需求上升

随着链上金融的不断成熟，具备收益能力的稳定币与代币化现金账户，正为储户提供将资金从传统金融体系转移至「可编程美元」的理由。在银行服务受限或不稳定的地区，资本会流向更具实用性的渠道：链上资产提供全天候结算能力，并有望带来一定回报，使其成为日常资金管理的现实选择。

在全球许多地区，通胀已成为日常现实。在数十个年通胀率达到两位数甚至超过 25% 的国家，家庭正将本币资产转移至与美元挂钩的稳定币，以此作为对抗货币贬值的实际对冲工具。通过移动钱包与点对点支付网络，用户可以全天候转移资金，绕过资本管制，并持有一种行为上等同于美元的记账单位，而无需依赖银行账户。

在高通胀环境中，稳定币正逐步演变为「工作货币」——被广泛用于储蓄、开具发票、跨境汇款与国际贸易。其优势在于结合了熟悉的美元计价体系与全球范围内几乎即时的结算能力，为用户提供了兼具稳定性与流动性的金融替代方案。

这场资金迁移并非毫无风险。用户仍面临发行方或托管方风险、账户冻结的可能性，以及在入金/出金通道受限时兑现的困难。但吸引力依然强劲：可预测的购买力与可支配性，远胜于快速贬值的本地货币。

随着链上支付基础设施的扩展，以及合规友好型钱包的不断优化，稳定币的采用率预计将在货币体系最脆弱的地区持续上升。对许多人而言，稳定币并不是投机工具，而是生存工具。

上方图表展示了 USDT 市值按持有者类型划分的情况：

服务类地址：通常为交易所或其他商户/金融科技公司的钱包，由链上分析机构 Chainalysis 识别。

储户类地址：平均保留所接收 USDT 的 2/3 以上。

发送者类地址：平均持有比例低于 2/3，通常用于快速转账或支付。

在所追踪的网络（包括 Ethereum、TRON、BSC、Solana、Avalanche、TON、Polygon、Arbitrum、Celo、Optimism、Kaia）中，储户持有的 USDT 市值占比已超过服务类与发送者类地址，表明稳定币正从短期支付工具转向长期价值储存工具。这一趋势与高通胀国家用户将稳定币作为对冲本币贬值的行为一致。

若储户占比持续上升，资金可能从银行存款与海外零售货币基金迁移至链上现金工具，迫使银行与基金在利率与流动性方面加大竞争力度。

一旦形成规模，稳定币储备与代币化现金账户可能直接购买国债与回购协议，从而分流传统货币市场的需求，导致全球货币市场碎片化，并悄然改变政策利率在跨境市场中的传导机制。

要点

市场概览

当前链上收益主要来源于两个大类场景：

链下现金工具：如高收益储蓄账户、货币市场基金与国债，这些工具通过政策利率传导收益，具备广泛的分销渠道与深度流动性。它们构成了链上收益的「基准利率」，为链上产品提供参考锚点。

链上金融工具：在此基础上叠加了协议机制与市场微结构，包括：可产生收益或质押的稳定币、借贷池、资金费率与基差策略、AMM 交易手续费、协议质押与再质押机制，以及将这些现金流打包或加杠杆的结构化产品。

随着设计中引入更多市场行为或跨协议组合，收益的波动性与相关风险也随之上升。从「现金+」策略向「活动驱动型」与「结构化」策略演进，意味着更高的收益潜力，但也伴随更高的风险、监控需求与操作复杂度。

稳定币风险评估框架

稳定币在资产支持方式、治理结构与赎回机制方面存在显著差异，表面上的相似性可能掩盖了截然不同的尾部风险。

下方框架从多个维度对稳定币进行评分，涵盖可能导致价值损失或资产无法访问的风险点，并将这些维度整合为一个简明的总分，便于横向比较。这些评分并非评级或投资建议，而是信息摘要，帮助读者识别在特定使用场景下哪些风险最为突出，并据此计算风险调整后的收益。

（如需更细致的 DeFi 风险评估方法，推荐阅读 Galaxy Research 的 Thaddeus Pinakiewicz 撰写的《A Risk Rating Framework for DeFi and Crypto Investors》。）

稳定币风险类别

储备/抵押质量：指抵押资产的质量、流动性与透明度，以及是否存在真实的超额抵押或冗余储备。

锚定稳定机制：衡量代币在历史及结构性层面偏离 1 美元面值的可能性。

预言机风险：指对外部价格数据的依赖，以及预言机失误导致抵押品定价错误的风险。

可审查性/中心化程度：发行方或合约管理员是否具备冻结、黑名单或中止特定转账的能力。受监管的发行方通常需保留此类权限以维持合规运营，但这也意味着持有者面临单方面资产冻结或交易审查的风险。

赎回机制：指持有者将代币兑换为美元（或基础资产）的便利性、速度及相关条件，包括是否设有身份验证门槛、最低赎回额度、手续费或冷却期等可能影响及时退出的因素。

清算风险：在市场压力下，强制出售或链上清算可能引发

连锁反应的概率。

交易对手风险：用户依赖的代币进出通道（如交易平台或支付渠道）的稳定性与脆弱性。

监管风险：涉及发行与储备所处法律框架的明确性、严格程度及司法管辖权。

智能合约风险：包括合约代码的技术安全性、审计情况、升级控制机制，以及暂停或黑名单功能的设置。

治理机制：涉及对升级、参数调整、储备管理及紧急操作的决策权集中度与问责机制，包括密钥管理、投票门槛及透明度。

风险调整收益

风险调整收益衡量的是：代币的收益率与投资者为获取该收益所承担的风险之间的关系。在这里，我们针对每一种稳定币，先取其 30 天的年化收益率（APY），再除以上文矩阵中对应的总风险分数，最后将结果换算为每个风险点对应的基点（bps）收益。

举个例子：如果一个稳定币的结果是 18 bps，就意味着它在矩阵里每承担 1 点风险，就能带来 0.18 个百分点的年化收益。

数值越高，说明「单位风险带来的回报」越有效率；数值越低，则说明投资者在承担较大风险时，并没有得到与之相匹配的收益补偿。

上图将名义年化收益率（APY）与风险调整后的收益率进行了对比，后者会对风险更高的资产折价。

在中心化的现金类稳定币中，例如 USDC 和 BUIDL，风险调整后的收益大多集中在 2%–2.5% 区间，体现了以稳定储备收入为基础的温和风险水平。PYUSD 也处于同一区间。

去中心化的收益型稳定币差异更大。sUSDf 经过风险折算后仍保持在 约 3.4%，因为它的初始年化收益率曾达到两位数；sUSDe 和 sUSDS 风险调整后约在 2%；而 sDAI 因原始 APY 偏低，调整后仅 约 0.7%。代币化收益产品如 BENJI 和 USDY 的风险调整收益略低于 2%。

结论是：较高的名义 APY 往往经不起风险折算。在这一快照下，只有 sUSDf 在风险调整后显著高于中心化现金类稳定币。

收益 vs 风险，收益 vs 复杂度

有两种互补的视角可以将这些工具放置在效率谱系上：

· 收益与风险：衡量承担风险能否得到相应回报；

· 收益与复杂度：考察在运营复杂性计入后，收益还能保留多少。

这有助于区分「回报的经济性」和「实现回报的复杂度」，让读者看到：哪种设计能在所承担的风险下交付回报，以及这些回报在考虑运行复杂性后还能剩下多少。

收益、风险与复杂度评分

下图将各类收益设计放在三个简单刻度上展示，范围为 1（低）到 5（高）。

重点不在精确数值，而在于对比。通过观察柱状图的高度差异，可以快速看出：哪些工具在风险水平之下能提供更高回报；哪些工具在日常运行中需要更多维护与操作。

这些评分基于当前的设计选择和近期的市场表现，未来可能会随着流动性、激励机制或协议参数的变化而调整。

经风险与复杂度调整后的收益

下一张图把收益转化为两个效率指标。

黑色柱状：表示每单位已测风险对应的回报。

橙色柱状：在此基础上进一步扣除了运行复杂度带来的折减。

两根柱子之间的差距，展示了在考虑了托管、操作流程和日常监控之后，原有的效率还能保留多少。这些分数是基于设计特征和近期市场表现的对比性快照，而非精确值。

洞察

效率视角揭示了一个清晰的模式。类现金工具在「单位风险回报」上的得分最高，并且在考虑复杂度折减后损失不大。代币化现金与类似固定收益的工具（如 Pendle PT）也能保留大部分效率。原生质押处于中间位置；而再质押与 LRT 的收益在加入复杂度考量后下降更多，因为它们依赖验证人、激励机制与集成关系。结构化与激励驱动的设计在风险调整回报上表现强劲，但在考虑复杂度后相对逊色；借贷市场大致处于中等水平。主动型 AMM LP 的效率最低，并且在复杂度折减后跌幅最大，这与路径依赖和库存效应的特征一致。

结论

本文梳理了链上收益的五大来源：代币化现金中的政策利率传导；质押与再质押的协议奖励；借贷池中的信用利差与基差收益；自动做市商（AMM）产生的市场微观结构手续费；结构化产品对这些收益流的打包与杠杆化。

当不同设计叠加时，其收益引擎、波动性以及潜在失效点都会发生变化。

我们从三个维度比较这些工具：

收益特征：包括收益水平、稳定性以及对激励的依赖；

风险构成：涵盖资产支持与赎回、技术与预言机依赖、流动性与退出、治理与审查风险，以及杠杆因素；

运行复杂度：包括托管、跨应用与跨链操作、监控与报告等。

链下现金工具作为基准，因为它们锚定了许多链上设计所参考的现金利率。

测量与背景同样重要。滚动实现的收益可能与名义快照差异明显。基于活动的设计，其结果依赖于入场时机、价格路径与市场周期。激励驱动的部分通常是临时性的；当更多收益能够在没有激励的情况下长期保留时，效率会提升。

依赖关系是产品的一部分。许多设计会叠加链、跨链桥、预言机、货币市场与质押层。由于相同组件（如某个二层网络、跨链桥、预言机或 LST）经常被不同产品与协议复用，一旦其中一个环节出问题，可能同时冲击多个头寸，带来相关性风险。

流动性与退出的重要性与回报同等：市场深度、赎回条款、排队与限制将决定市场紧缩时头寸的表现。

链上收益并非魔法。它本质上是：政策利率的包装、协议奖励的分配、信用的定价、手续费的再分配。标签可以变化，但引擎并未改变。解读任何一个收益数字，都需要通过两重镜头去看：你为风险赚到了多少，以及在考虑所有操作成本后，最终还能剩下多少。

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