AAVE暴漲的最大阻礙：未來473天的收入，或無法反哺幣價

本文來自：DeFi 研究員 Chado

編譯｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）

編者按：本文核心內容係 DeFi 研究員 Chado 關於「AAVE 何時重啟回購」的研究，Odaily 星球日報在此基礎上進行了一定的背景及細節補充。

近期山寨幣行情迎來復甦，AAVE 也受到了不少關注，但自四月 Kelp DAO 被盜以來（可參閱《DeFi再次被盜2.92億美元，這下連Aave都不安全了？》；《最終修復方案出爐，Aave壞帳風波終於要結局了》），Aave 的代幣回購已暫停了數月之久，這也導致市場對 AAVE 如今的價值捕獲能力始終存在一定的分歧。

隨著 UNI 因 Robinhood Chain 生態的成功而擴大了回購量級，並帶動了幣價的走高，AAVE 的持幣者也開始愈發關心 AAVE 的回購重啟狀況。但在本文作者 Chado 看來，AAVE 短時間內想要重新激活回購，並沒有那麼容易。

以下為 Chado 的研究內容，由 Odaily 星球日報編譯補充。

回購為什麼遲遲沒有回來？

要理解 AAVE 回購為什麼至今沒有重啟，首先需要回到 4 月 18 日發生的 rsETH 事故。

當日，Kelp DAO 的 LayerZero 橋接路線遭遇攻擊，大量未經足額 ETH 支撐的 rsETH 被鑄造並流入多個鏈上市場。攻擊者隨後將這些 rsETH 作為抵押品存入 Aave，並借出大量 WETH。

Aave 很快凍結了 rsETH、wrsETH 相關市場，並採取措施限制風險擴散。但由於攻擊者已經完成抵押借貸，資產本身的損失並不會隨著市場凍結自動消失。根據 Aave 後續披露，LayerZero 鎖倉中一度有 152,577 枚 rsETH 被盜，按照當時 1.0696 rsETH 對應 1 ETH 的參考比例計算，相當於約 163,183 ETH 的缺口。

此後，Kelp 凍結並追回約 40,373 枚 rsETH，對應約 43,168 ETH；Arbitrum Security Council 凍結了攻擊者持有的 30,766 ETH；Aave 與 Compound 中攻擊者倉位的清算預計還能分別回收最多約 12,323 WETH 和 1,845 WETH。四部分合計約 87,955 ETH，原本超過 16 萬 ETH 的缺口因此縮小至約 7.5 萬枚 ETH。

剩下的問題便是，誰來填上這個缺口？

Aave 出了多少？還要還多少？

4 月下旬，Aave DAO 聯合 EtherFi、Lido、Ethena、Mantle 等多方推出了名為 DeFi United 恢復方案。

方案最終形成了一個相當複雜的資金結構。首先，EtherFi、Lido、Ethena、Ink、BGD、Stani（Aave 創始人）等生態參與者合計提供了約 14570 ETH，這部分屬於無償捐贈，不需要 Aave 償還。Aave DAO 自己則直接拿出了 25,000 ETH，這一筆尤其值得注意 —— 它雖然不是貸款，也不是未來需要償還的資金，但卻是 Aave 從 DAO 國庫中直接拿出來填補損失的。換句話說，這 25,000 ETH 已經實實在在從 Aave 的資產負債表上消失了。

剩下的部分，則通過借款解決。其中最大的一筆借款來自 Mantle，規模最高為 30,000 ETH。按照相關方案，Mantle 提供的是最長 36 個月的信貸額度，利率為 Lido 質押收益率加 1%。

此外，為了讓被凍結或待清算的資產能夠先進入恢復流程，Aave 還需要一筆約 44,787 ETH 的短期過橋資金。

如此一來，帳目就比較清晰了。缺口大約是 75,200 ETH，用於填補缺口的資金則包括 14,570 ETH 的捐贈款，25,000 ETH Aave 國庫出資，最高 30,000 ETH Mantle 長期貸款，以及約 44,787 ETH 短期過橋貸款 —— 乍看之下，這些數字加起來甚至超過了最初的缺口，但原因在於其中一部分資金只是暫時用於過橋墊付。

去掉短期過橋貸款之後，那次事故對 Aave 最直接的資產負債表衝擊，是已經拿出去的 25,000 ETH，以及將對未來現金流造成壓力的、來自 Mantle 的 30,000 ETH 長期貸款。

靠現在的收入，要多久才能還完？

那麼這與重啟 AAVE 回購有什麼關係呢？答案就在 Aave 的收入裡。

Chado 對事故發生後的 144 天進行了數據統計。從 4 月 29 日到其研究發布時，Aave 協議產生的總費用達到了約 1.812 億美元，但 Aave DAO 實際留存的收入僅約 2400 萬美元，平均每天約 16.7 萬美元。

更值得注意的是，Aave 當前的收入水平相比事故發生前已經明顯下降。在此前一個同樣長度的 144 天週期內，Aave DAO 留存收入約為 4050 萬美元。這意味著，事故之後的 144 天收入已經較此前下降約 41%。

再來看 Mantle 的長期貸款。按照最高 30,000 ETH 的規模計算，以 Chado 統計時 ETH 約 2639 美元的價格計算，這筆貸款對應約 7900 萬美元。

如果簡單按照過去 144 天的收入速度計算，Aave 每天能夠留存約 16.7 萬美元，那麼償還 7900 萬美元大約需要 473 天，也就是超過一年零三個月。

當然，這並不意味著 Aave 已經確定要用未來 473 天的全部收入償還 Mantle，也不意味著回購一定要等到 473 天之後才能恢復。這是一個相對極端的靜態壓力測試 —— 假設未來收入維持當前水平，並且 DAO 將全部留存收入都用於償還這筆 30,000 ETH 的長期融資，那麼理論上需要約 473 天才能還清。

事實上，Chado 今年 4 月曾進行過同樣的數據測算，當時 Aave DAO 的每日收入約為 26.6 萬美元，預計約 10 個月即可還清同樣規模的貸款，但如今隨著收入下降，償債週期也隨之拉長至約 15.6 個月。

這也解釋了回購為什麼遲遲沒有回來：Aave 現在並非沒有收入，而是收入在資產負債表修復之前，很難優先流向 AAVE。

重啟回購，並沒有那麼簡單

所以，AAVE 當前面臨的真正問題，是協議所捕獲的收入什麼時候能夠重新成為「自由現金流」，進而反哺至代幣層面。

在 rsETH 事故之後，Aave 已經用 25,000 ETH 國庫資金填補了部分缺口，同時還背負著最高 30,000 ETH 的長期融資。只要這筆帳沒有完全理順，Aave DAO 就很難像此前一樣，把協議收入持續分配給 AAVE 持幣者。

這也意味著，AAVE 的下一輪「牛回」除了取決於 DeFi 市場本身，還取決於兩個變量 —— 協議收入能否重新增長，以及資產負債表能否逐步恢復。

畢竟，只有當協議賺到的錢不再需要優先填坑，AAVE 的收入捕獲邏輯才算真正重新轉起來。