加密資產監管概述系列（七）：香港，從交易平台牌照到穩定幣與全鏈條監管

前言

2026年4月10日，香港金融管理局依據《穩定幣條例》發出首批兩張穩定幣發行人牌照。一個多月後，香港證券及期貨事務監察委員會公布相關通函，說明持牌虛擬資產交易平台和持牌法團如何向客戶提供這兩類持牌穩定幣。發行、交易、客戶准入和資產保管由此接到了一起。

香港目前沒有一部包辦所有加密資產活動的統一大法。證券型代幣沿用《證券及期貨條例》（第571章）；非證券型虛擬資產交易平台適用《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（第615章，以下簡稱《打擊洗錢條例》）；法幣參考穩定幣發行由2025年8月生效的《穩定幣條例》（第656章）處理。金管局負責穩定幣發行和銀行體系，證監會負責交易平台、持牌法團和資本市場活動。

交易、託管、顧問和資產管理的新牌照還在推進立法。理解香港制度時，需要先把已經生效的條文與諮詢中的制度分開，再看每一項業務由誰控制資產、訂單和客戶關係。本文按照「資產分類—交易平台—穩定幣—中介—擬議牌照」的順序梳理這張監管地圖。

一、先判斷資產，再判斷活動

《證券及期貨條例》附表1第1部定義「證券」和「集體投資計劃」，附表5列出受規管活動。代幣代表股份、債權、基金份額或集體投資權益時，發行推廣、經紀交易、自動化交易和資產管理會分別連接第1類、第4類、第7類或第9類受規管活動。《證券及期貨條例》第114條規定經營受規管活動的持牌要求，第116條則是法團牌照的授予依據。

大量現貨加密資產沒有落入「證券」定義，集中式交易平台因此進入《打擊洗錢條例》第5B部。《打擊洗錢條例》第53ZRA條定義「虛擬資產」，第53ZR條連同附表3B把經營虛擬資產交易所列為「虛擬資產服務」。第53ZRD條禁止無牌經營或聲稱經營虛擬資產服務，第53ZRK條規定證監會向合資格法團授予虛擬資產服務提供者牌照。

香港還把境外招攬寫進牌照邊界。《打擊洗錢條例》第53ZRB條規定，境外機構主動向香港公眾推廣一項在香港提供時會構成虛擬資產服務的業務，可以被視為在香港提供該服務。伺服器和公司註冊地只是事實的一部分，中文廣告、香港線下活動、港元通道和面向本地用戶的客戶支援都會進入判斷。

同一平台通常會同時申請兩組牌照。它若交易證券型代幣，需要依據《證券及期貨條例》第116條取得第1類證券交易和第7類自動化交易服務牌照；交易非證券型虛擬資產，則需要第53ZRK條下的虛擬資產服務牌照。兩套牌照讓平台在代幣法律屬性發生變化時仍能繼續運行對應業務。

法幣參考穩定幣又有獨立入口。《穩定幣條例》第3、4條分別定義「穩定幣」和「指明穩定幣」，第5條界定「受規管穩定幣活動」。現階段的核心活動包括在香港經營發行指明穩定幣，以及在境外發行聲稱參考港元維持穩定價值的指明穩定幣。發行活動由金管局負責，進入交易和客戶服務以後再與證監會制度銜接。

二、虛擬資產交易平台如何取得牌照

香港的虛擬資產交易平台制度自2023年6月運行。申請人須以法團形式申請，由負責人員、董事和最終控制人接受適當人選審查。證監會會檢查股東和管理層背景、業務計劃、財務資源、資訊安全、客戶資產安排以及反洗錢系統。第53ZRK條授權證監會在申請人及相關人員適當、公司能夠遵守法定要求時發牌。

財務門檻寫在《虛擬資產交易平台營運者指引》中。指引第6.1段要求平台在香港維持相當於至少12個月實際營運開支的流動資產；第6.2段要求實繳股本不少於500萬港元；第6.3段要求流動資本達到300萬港元或《財政資源規則》基本數額兩者中的較高者。平台需要持續計算並向證監會提交財務申報。

公司治理也有具體落點。指引第3.4和3.7段把企業管治、內部控制、風險管理與合規列入能力評估；第11.4至11.19段進一步要求清晰匯報線、獨立風險管理、合規和內部審計職能。平台的技術、託管和市場監察通常分佈在多個團隊，證監會通過這些崗位和匯報關係確認責任由誰承擔。

平台向零售客戶開放後，代幣准入成為日常監管重點。指引第7.1段要求設立代幣准入和審查委員會，第7.6段要求在上線前審查項目團隊、監管狀態、供應和流動性、技術、治理、法律及洗錢風險；第7.10段要求智能合約代幣接受獨立安全審計；第7.11、7.12段要求持續覆核代幣風險及其證券屬性變化。

面向零售客戶的資產還要符合第7.7和7.8段。一般情況下，代幣應具有高流動性，並至少被兩家相互獨立的合資格指數提供商納入大型虛擬資產指數，其中一家還應具有傳統證券市場指數經驗。2025年以後，證監會逐步調整部分產品門檻；持牌穩定幣在2026年獲得了更直接的零售渠道，具體安排將在下文說明。

三、客戶資產如何被保管

交易平台同時承擔交易和託管功能，客戶資產因此受到一組單獨規則約束。指引第10.1段要求平台通過關聯實體以信託方式持有客戶資產，該關聯實體只從事代平台接收和持有客戶資產的業務。第10.5段要求客戶虛擬資產存放在關聯實體設立的專用錢包，並與平台及關聯實體的自有資產分隔。

第10.6(c)段要求平台及關聯實體把98%的客戶虛擬資產放在冷存儲，個別調整需要證監會逐案允許。第10.6(e)、10.8段繼續規定密鑰生成、授權、備份和訪問控制；密鑰及其備份應安全保存在香港，單一人員不能掌握完整密鑰材料。第10.10段則把白名單、異常提款、授權覆核和提款地址防篡改寫入操作要求。

這些條款決定了持牌平台的錢包架構。熱錢包只保留滿足日常提款所需的資產，大部分餘額進入離線環境；平台需要記錄誰可以發起交易、誰負責覆核、出現私鑰洩露時如何遷移資產。2025年證監會發布的託管通函又針對硬件安全模組、隔離設備、白名單和管理層責任提出最低標準。

反洗錢義務來自《打擊洗錢條例》附表2以及證監會針對持牌法團和虛擬資產服務提供者發布的反洗錢指引。客戶識別、實益擁有人核驗、持續監察、可疑交易報告和記錄保存都覆蓋平台業務。第53ZRT至53ZRX條還規定持牌服務提供者及其關聯實體的持續義務，包括獲批處所、負責人員和客戶資產安排。

四、《穩定幣條例》管到哪裡

《穩定幣條例》第8條是發行牌照的核心禁止條款。任何人經營或聲稱經營受規管穩定幣活動，都需要取得金管局牌照或適用豁免；違反第8條可構成刑事犯罪。第15條是金管局授予牌照的法律依據，申請人需要持續滿足附表2列出的最低準則。

附表2第4條規定發行人擁有充足財務資源和流動資產，實繳股本至少為2500萬港元，或者達到金管局認可的等值財務資源。第5條要求發行人為每一類指明穩定幣分別建立儲備資產池，儲備市值始終至少等於流通穩定幣面值，並與發行人其他資金和其他儲備池分隔。儲備資產應具有高質量、高流動性和較低投資風險，同時接受獨立核證和審計。

附表2第6條把贖回權直接交給持有人。發行人要按面值贖回穩定幣，贖回條件應當合理，費用也要保持合理；收到有效請求後，應盡快向持有人支付參考貨幣。金管局《持牌穩定幣發行人監管指引》第3.2節進一步要求發行人建立有效贖回機制，並處理發行人進入破產程序時持有人對儲備資產池和不足部分的權利。

附表2第11條要求發行安排審慎穩健，並與業務目的、商業模式和運營結構相匹配。監管指引第4.3節據此要求發行人提交可執行的商業計劃、維持可靠發行機制，並證明有能力應對業務中斷。儲備、贖回、技術安全、風險治理和反洗錢由此組成一套持續運行要求。

穩定幣的銷售渠道也受到限制。《穩定幣條例》第9條規定，只有「獲准要約人」可以向客戶要約指明穩定幣。持牌穩定幣發行人、證監會持牌虛擬資產平台、第1類持牌法團、認可機構和儲值支付工具持牌人屬於主要的獲准要約人。由持牌發行人發行的穩定幣可以通過這些機構向零售客戶提供；未獲香港牌照的指明穩定幣只能在法定條件下向專業投資者提供。

五、首批持牌穩定幣怎樣進入市場

證監會2026年5月27日通函把符合兩項條件的穩定幣稱為「相關穩定幣」：它屬於《穩定幣條例》下的指明穩定幣，並由金管局持牌發行人在牌照授權範圍內發行。首批兩張牌照發出後，交易平台和持牌法團便可以按照這份通函安排客戶服務。

通函第4段取消相關穩定幣面向零售客戶時的一般流動性和指數要求，也就是《虛擬資產交易平台營運者指引》第7.7、7.8段的部分門檻。原因很清楚：儲備和贖回已經由金管局持續監管，證監會把發行端的監管結果帶入交易端。平台仍要完成代幣盡職調查，並按照通函第5段披露穩定機制、儲備與贖回安排。

客戶准入也作了調整。通函第6段規定，機構若只向某名客戶提供相關穩定幣服務，可以免做一般虛擬資產知識評估；第7段允許相關穩定幣持倉不計入客戶的虛擬資產風險限額；第8段繼續要求機構在主動招攬或推薦時履行適當性義務。客戶開始交易其他虛擬資產後，完整的知識評估和風險控制隨即適用。

持牌法團的合作範圍同時擴大。通函第9段允許其與金管局持牌穩定幣發行人合作提供交易服務；第10段允許持牌法團通過受「僅專業投資者」條件約束的平台綜合賬戶服務零售客戶，由持牌法團承擔零售端准入和適當性責任。第11段還允許客戶相關穩定幣通過發行人處設立的隔離賬戶收付。

第12段處理上線通知。平台和持牌法團引入相關穩定幣前無需逐次取得證監會書面批准，但要提前書面通知新增、暫停或移除計劃。發行人負責儲備和贖回，平台負責代幣准入與市場運行，持牌法團負責客戶關係和適當性，三者的職責因此在一枚穩定幣上接續起來。

六、銀行與持牌法團處在什麼位置

香港銀行屬於《銀行業條例》第2(1)條所稱認可機構。銀行提供虛擬資產交易、分銷和賬戶服務時，繼續受到金管局審慎監管，並遵守金管局與證監會的聯合通函。客戶適當性、反洗錢、技術風險和投訴處理由面向客戶的銀行承擔，底層交易則通常通過證監會持牌平台完成。

證券持牌法團主要依據《證券及期貨條例》第116條及其牌照條件開展業務。2023年聯合通函第17至31段規定虛擬資產交易、顧問和資產管理的合作方式、客戶評估及通知義務。持牌法團可以通過平台綜合賬戶替客戶執行交易，也可以在取得相應牌照條件後提供顧問服務或管理含有虛擬資產的投資組合。

相關穩定幣通函進一步拆開了客戶界面和底層執行。受專業投資者限制的平台可以承接來自持牌法團的零售訂單，持牌法團負責客戶知識、適當性和產品說明，平台負責交易執行、代幣審查和資產保管。大型金融集團因此可以把銀行、證券經紀和平台安排在不同實體中，再通過賬戶隔離、數據傳遞和事件報告把責任連起來。

七、託管、交易、顧問和管理牌照正在補齊

香港在2025年12月公布虛擬資產託管和交易服務的諮詢結論，並在2026年繼續推進顧問與資產管理制度。相關法案尚未完成立法，因此現階段沒有可以直接適用的生效條文編號。諮詢結論已經確定了擬議制度的主要方向，準備把新的牌照繼續放入《打擊洗錢條例》，由證監會負責監管。

託管牌照圍繞「誰控制轉移資產的工具」劃定範圍。機構替客戶保管私鑰、助記詞或其他能夠轉移虛擬資產的工具，將進入擬議牌照；軟件或硬件提供商若只提供技術而不掌握客戶資產控制權，則按實際服務結構判斷。擬議持牌人還要滿足本地實體、適當人選、客戶資產分隔、密鑰治理、保險或補償、審計和業務連續性要求。

交易服務牌照準備覆蓋集中式平台以外的買賣活動，包括經紀撮合、場外交易和替客戶執行訂單。制度重點放在誰接收訂單、誰決定成交對手、誰經手客戶資金以及誰主動向香港市場推廣。現行第53ZRD條主要覆蓋經營虛擬資產交易所，新制度會把更多交易中介納入許可和反洗錢要求。

顧問與資產管理制度則處理建議和投資裁量權。2026年5月公布的政策文件計劃把虛擬資產顧問和管理服務納入更完整的法定許可框架。向客戶推薦具體資產、替客戶決定投資組合、控制調倉和風險限額的機構，將按其實際承擔的職能接受監管。現有第4類、第9類持牌法團及其牌照條件會與新制度繼續銜接。

代幣化證券保留在證券法體系內。它代表傳統證券權利時，託管、交易和管理繼續適用《證券及期貨條例》、產品授權條件與持牌法團規則。2026年證監會推出代幣化獲認可投資產品二級交易框架，重點檢查代幣登記與底層權利一致性、技術安排、流動性和投資者披露。

八、代幣化產品與結算基礎設施

截至2026年3月，香港已有多項代幣化公募產品，相關代幣化份額資產管理規模約107億港元。證監會4月公布的二級交易框架，允許符合條件的產品在受監管渠道探索更長交易時段。基金份額的發行、登記和轉讓逐步上鏈，法律上的基金權利仍由原有產品文件和證券監管制度確認。

金管局Ensemble項目則處理另一層問題：代幣化存款、代幣化資產和結算資金如何在同一基礎設施中交換。2026年的重點包括推進EnsembleTX，並試驗以代幣化央行貨幣支持全天候結算。銀行負債、穩定幣和代幣化證券各有發行主體和法律權利，Ensemble嘗試提供受控的連接與結算環境。

這條基礎設施路線與牌照制度相互配合。穩定幣發行人負責儲備和贖回，銀行負責代幣化存款，證券發行人與基金管理人負責底層投資權利，平台和託管人負責交易及資產安全。只有各類資產的法律責任先被確定，跨平台交付與結算才有穩定基礎。

九、筆者按

香港虛擬資產制度已經形成三層結構。第一層沿用證券法和銀行法，根據代幣代表的權利確定監管；第二層通過《打擊洗錢條例》第5B部管理集中式虛擬資產交易平台；第三層以《穩定幣條例》單獨管理法幣參考穩定幣發行，再由證監會通函安排其進入交易和中介渠道。

下一階段的重點是把目前分散在諮詢文件和牌照條件中的交易、託管、顧問與資產管理規則寫入法律。屆時，一項業務需要同時回答幾個具體問題：誰發行負債，