主权债息创2008年新高：美日国债相继破位，全球债市为何全线溃败？

原文作者：董静

原文來源：華爾街見聞

全球債券市場正經歷近二十年來最猛烈的一輪拋售。彭博全球政府債券指數收益率已連續四個交易日走高，報 3.72%，為 2008 年中期以來最高水平——這不是單一市場的局部波動，而是一場席捲美國、日本、澳洲乃至整個 G10 的系統性重新定價。

週二（9 月 1 日），美國 10 年期國債收益率一度升至 4.78%，為 2025 年 1 月以來最高；日本 10 年期國債收益率時隔 30 年首度觸及 3%，澳洲同期限國債收益率亦升至 2011 年以來最高。英國 10 年期國債收益率攀升至 2008 年 6 月以來最高水平，上行 7 個基點報 5.223%。

驅動這輪拋售的邏輯環環相扣：聯準會主席沃什（Kevin Warsh）在傑克遜霍爾年會上重申抗通膨立場，美伊衝突升級推動布倫特原油重回每桶 90 美元上方，疊加美國國債規模突破 40 兆美元、財政赤字持續擴張，市場對「更長時間維持高利率」的定價正在全面重估。

然而，更關鍵的問題在於：支撐過去十餘年全球資產定價的廉價資金時代，或許已經終結。分析人士認為，5% 的美債收益率或許不是終點，而是新常態的起點。

導火索：沃什強硬表態疊加油價衝擊

推動本輪拋售的直接導火索，是兩股力量的同步爆發。

沃什上週五在傑克遜霍爾的講話中，再度重申將徹底壓制通膨的立場——這已是聯準會連續第五年未能將通膨控制在目標水平之內。講話發出後，利率互換市場對聯準會 9 月升息的定價機率從 34% 跳升至 65%。

與此同時，美伊衝突再度升級，市場擔憂荷姆茲海峽能源通道遭受持續干擾，布倫特原油價格上漲 1.2% 至約 91.55 美元/桶。油價走高直接強化了通膨預期，進一步壓低債券價格。

據彭博報導，多位現任及前任美伊官員表示，預計中東衝突將持續數月。這意味著能源價格的上行壓力短期內難以消散，通膨路徑的不確定性將持續困擾債市。

兩股力量疊加，令債市承壓驟然加劇。巴克萊和法國興業銀行在 Warsh 講話後均修改了利率預測，將此前未曾預期的 9 月和 12 月升息納入基準情境。

美債核心邏輯：赤字失控與實質利率重估

美債收益率的上行，存在著比地緣政治更深層的結構性驅動。

美國國家債務在 8 月突破 40 兆美元，國債市場的供給壓力持續加劇。與此同時，大型科技公司為融資人工智慧基礎設施建設，正大規模發行長期公司債，9 月預計還將有約 2000 億美元高評級企業債湧入市場，與國債爭奪同一批資金。

據 MarketWatch 報導，美國名目 GDP 增速已加速至年增約 6.6%，但實質增速僅為 2.1%，兩者之差主要反映通膨——GDP 平減指數年增 4.4%。歷史上，10 年期國債收益率通常高於 GDP 平減指數，但目前兩者之間的利差已處於歷史低位，意味著收益率仍有上行空間。

更值得關注的是，本輪收益率上行主要透過實質利率（實際收益率）而非通膨預期來實現。 這表明債券市場並非簡單地為通膨定價，而是在要求更高的實際回報——這是對美國經濟長期均衡利率水平的根本性重估。

據 MarketWatch 報導，名目 GDP 增速同樣快於貨幣供給增速，貨幣流通速度上升，歷史上與長端利率走高高度相關。

據報導，財政部長貝森特週一表示，他與沃什在約 31.5 兆美元的國債市場問題上立場一致。財政部此前在 8 月中旬宣布擴大對 10 年至 30 年期國債的回購規模，但分析人士認為，當局目前的目標或許僅是穩定收益率，而非主動壓低。

全球央行緊縮共振，廉價資金時代正在結束

這場債市拋售的另一條核心邏輯，是全球廉價資金時代的終結。

長期以來，美債的低收益率部分依賴於來自日本、歐洲等低利率經濟體的廉價外資持續流入。然而，隨著全球主要央行相繼收緊貨幣政策，這一邏輯正在瓦解。

隨著海外收益率上升，美國國債對外國投資者的相對吸引力下降，尤其是在計入貨幣避險成本之後，進一步加大了美債的上行壓力。彭博策略師 Mark Cranfield 指出：

「G10 固定收益交易員正越來越密切地關注日本國債，澳洲債券也越來越多地跟隨日債而非美債定價。當前背景極為不利：通膨黏性疊加美國、日本、英國和法國的巨額財政赤字。」

日本的轉變尤為關鍵。日本央行於 2024 年終結全球最後一項負利率政策，此後日本國債收益率快速攀升。10 年期日債收益率一年前僅約 1.5%，如今已觸及 3%，漲幅翻倍。

國際投資者在日本國債月度現券交易中的佔比已從 2009 年的 12% 升至約三分之二，日債正重新成為全球資產配置的重要選項，這意味著此前流向美債的部分資金正在回流。

與此同時，財政壓力同樣不容忽視。日本首相高市早苗政府推出了規模空前的財政支出計畫，但尚未明確食品消費稅減稅的融資方案，財政永續性的擔憂進一步推高了日債收益率。日本財務省在下一財年初始預算申請中，債務償還成本已創紀錄地達到 36.6 兆日圓（約 2300 億美元）。

美國、日本、歐洲、澳洲等央行升息預期全面升溫

在全球債市大拋售之際，全球利率重新定價浪潮持續蔓延，市場對各主要央行收緊貨幣政策的押注顯著升溫。

在傑克遜霍爾全球央行年會之後，據彭博數據，互換市場對聯準會 9 月升息的定價機率已從沃什講話前的 34% 驟升至 65%。

此外，利率互換市場顯示，歐洲央行 9 月 10 日會議升息已被完全定價，紐西蘭聯儲本週升息機率達 98%，日本央行 9 月 18 日升息機率為 92%，10 月升息則已被完全定價。

華爾街見聞文章寫道，據日本國家廣播機構 NHK 報導，美國財政部長貝森特週一在 G20 財長會議期間分別會見了日本財務大臣片山皋月（Satsuki Katayama）和日本央行總裁植田和男（Kazuo Ueda）。貝森特明確告知雙方，日本下一步應當升息。

隨後，貝森特在接受 CNBC 採訪時表示：「我掌握市場所不知道的資訊，我相信日本政府和日本央行將採取行動，推動日圓走強。」這是迄今為止華盛頓方面就日本貨幣政策發出的最明確訊號。

Pepperstone 集團策略師 Dilin Wu 指出，「全球主要央行政策路徑將在同一個月內集中揭曉，這為利率和外匯市場製造了一個高度密集的定價窗口。」

全球共振：從澳洲到歐洲的連鎖反應

這場拋售已演變為全球性的同步共振，而非單一市場的孤立事件。

週二，澳洲 10 年期國債收益率升至 2011 年以來最高，此前澳洲公布的通膨數據強於預期，交易員隨即加大對澳儲行今年第四次升息的押注，機率升至 54%。

TD Securities 亞太區高級利率策略師 Prashant Newnaha 表示：

「債市並未崩潰，但它正在發出一份非常清晰的備忘錄：通膨越黏，政策利率就越要『更高更久』。財政惡化和更高的期限溢價將持續成為市場焦點。」

從季節性規律來看，壓力或將延續。據彭博數據，過去十年中，9 月和 10 月是全球債券指數表現最差的兩個月，平均每月跌幅均超過 1%。

股市承壓，借貸成本全面上升

收益率的持續攀升，正透過多個渠道向實體經濟和金融市場傳導。

對股市而言，Dakota Wealth Management 高級投資組合經理 Robert Pavlik 表示：

10 年期美債收益率 4.75% 是一個令投資者「真正開始警覺」的關口，市場開始擔憂收益率觸及 5% 並引發股市調整。

Franklin Templeton Institute 首席市場策略師 Chris Galipeau 表示，股市目前尚能承受當前利率水平，但若 10 年期收益率突破 5%，股市「可能會遇到一些麻煩」。

對普通家庭而言，10 年期國債收益率是 30 年期房貸利率的定價基準，收益率上行直接推高購房成本。

MetLife Investment Management 首席市場策略師 Drew Matus 指出，收益率突破 3.5% 至 4.5% 的「舒適區間」，將迫使家庭增加儲蓄，對消費形成下行壓力。

30 年期美債收益率目前報 5.27%，自今年 1 月以來已有 55 個交易日收於 5% 上方，為 2006 年以來最多。 8 月中旬，30 年期收益率一度觸及 5.34%，為 2007 年以來最高。

Natixis Investment Managers 投資組合策略師 Garrett Melson 則警告，若收益率進一步走高，將加劇股市面臨的多重逆風，尤其是在近期經濟硬數據走軟的背景下。他表示：

「有吸引力的實質收益率加上一絲成長放緩的氣息，足以改變市場敘事，重新激發對債券的買入需求。」

本週五公布的 8 月非農就業報告，將成為下一個關鍵觀察窗口。