Entropy能成為第二個Trade嗎？Pre-IPO的競爭之戰已打響

原文作者：diogenes（X）

原文編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：Entropy 的 HIP-3 預測市場一上線就刷屏了。作為投資者，作者一度很興奮，認為這是近期新創辦人裡少見的漂亮發布；其 Anthropic 市場未平倉從幾十萬美元一路衝到近 300 萬美元。但質疑聲也隨之而來——「他們不過是想再做一個 Ventuals」。表面看這邏輯無懈可擊：前人試過、沒成，你憑什麼特殊？可作者反駁：Hyperliquid 之前也沒人真正挑戰過中心化交易所，正是 HLP 與 Hypercore 的設計差異改寫了結局。細節裡的微創新，往往決定成敗。

Entropy 近期的上線可謂是風頭正勁。作為一名投資者，我感到非常興奮，我認為這是我近期見過的最成功的上線案例之一，尤其對於新創企業和加密貨幣領域而言更是如此。Entropy 的 Anthropic 市場未平倉合約從最初的幾十萬美元飆升至撰寫本文時的近 300 萬美元，遠超我見過的其他市場。然而，並非所有人都對此次上線持積極態度。

除了 Jake Paul 那條引發爭議的推文（不出所料地遭到了一些批評）之外，我在推特上聽到的一個很有意思的觀點是：「哦，這些人只是想做……」 @ventuals 「又來了」。對此，人們自然會想：「哦，這方法以前就試過了，根本行不通，他們憑什麼覺得自己很特別？」。

這種邏輯乍一看似乎很有道理。愛因斯坦說過：「瘋狂就是做同樣的事情卻期待不同的結果。」然而，忽略細微差別卻體現了極大的無知。這種想法完全錯誤的例子比比皆是。在 Hyperliquid 出現之前，沒有任何 DEX 真正挑戰過中心化交易所。

DEX 雖然隨著時間的推移不斷改進，但仍然存在局限性。許多人在想到 Hyperliquid 時，也認為情況會一樣。Hyperliquid 徹底改變了遊戲規則，因為它的設計允許使用 HLP 以可持續的方式啟動流動性，而且 Hypercore 的基礎設施具有足夠的擴展性，可以支持大型交易所所需的交易量。Hyperliquid 與其前身之間還有許多其他不同之處，但以上兩項是其核心創新。

重點在於：細節至關重要，看似微小的變化可能會對結果產生重大影響。

現在，讓我們來看看 Ventuals 的問題，因為它的問題很多。Ventuals 專注於 IPO 前期，但時間跨度卻遠超 IPO 所需。Ventuals 的 Anthropic 市場於 2025 年 11 月上線，而當時 Anthropic 甚至還沒有提交 IPO 申請。

這導致 Ventuals 市場的價格與 Anthropic 二級市場的實際價格存在巨大差異。鑑於 Anthropic 的底層資產供應受限（即人們很難購買到），而 Ventuals 的底層資產一部分來自二級市場，一部分來自其他渠道，這意味著 Ventuals 市場的融資率波動極大，尤其值得注意的是，融資率一度高達 8700%！

這些融資利率並未進行套利，因為持有底層市場的人不信任 Ventuals 的設計，認為其市場無法反映這些資產的真實價值。因此，這形成了一個惡性循環：市場上出現了一種類似於 Anthropic 的資產，但又不完全是 Anthropic，波動性極大，且持有成本極高。這種情況加上無法獲得流動性提供商，導致 Ventuals 的大部分市場被 Trade 收購。

來看看 Entropy。Entropy 上線時，正值其遞交 S-1 後次月推出 Anthropic 市場；據 Fortune 報導，其 IPO 目前預計在 10 月。這取決於 10 月具體何時，距離現在在一個半月至兩個月之間。這段窗口，落在一段有點被遺忘的 Hyperliquid 歷史裡。我習慣稱之為「預上市戰爭」（pre-market wars）。

在代幣上市前的「市場大戰」時期，Hyperliquid 等交易所為了搶佔先機，力圖在新代幣廣泛發行前就開啟交易，展開激烈的競爭。透過率先推出市場並擁有最佳流動性，交易所能夠在代幣正式上線後成為其主要交易場所。這意味著大部分交易量將流經這些交易所，從而帶來巨額利潤。因此，交易所甚至願意虧本經營，以確保對市場的控制權，就像 Costco 會虧本出售熱狗，以吸引更多顧客進店購買其他盈利商品一樣。這裡的「熱狗」指的是上市前的流動性，「其他商品」指的是上線後的交易手續費。

除了少數例外，Hyperliquid 在上市前戰爭中取得了徹底的勝利。雖然它顯然沒有成為全球最大的交易所，但這並非重點。它從一家名不見經傳的小交易所一躍成為排名前四的交易所，這在很大程度上要歸功於上市前戰爭。它透過比競爭對手更早地推出流動性更強的市場，搶佔了顯著的市場份額。這很大程度上依賴於 HLP 本身，而一些想要損害 Hyperliquid 或從中牟利的實體（通常兩者兼而有之）會採取各種手段來操縱價格或直接影響 HLP 本身 （事件列表） 。然而，儘管面臨這些挑戰，Hyperliquid 依然堅持不懈，並已成為過去五年中最具價值的專案，甚至有可能成為自比特幣誕生以來最偉大的專案。

Hyperliquid 的下一步自然是允許傳統資產市場交易。作為全球首屈一指的經濟霸主和首選外匯貨幣的發行國，美國擁有這些資產中絕大部分的份額，而且其監管機構歷來都喜歡動手，隨時準備向任何可能被認為哪怕只是輕微觸及美國公司或價格的專案發出警告信。因此，Hyperliquid 在鞏固了其對加密資產的控制之後，理應希望由第三方去中心化團隊來管理這些市場，同時利用 Hyperliquid 已構建的基礎設施和使用者群。然而，Hyperliquid 並未透過 HLP 提供支持；任何新團隊都必須自行創造流動性。

Trade 是第一個大規模部署 HIP3 的公司，也是第一個真正利用流動性的公司。 @sershokunin Trade 成功推出了多個股票市場，並透過合作夥伴和交易員分銷渠道迅速擴大了流動性。Trade 於 2025 年 10 月中旬上線。截至 11 月 6 日，Trade 的 XYZ100（一款納斯達克 100 指數型產品）交易量已超過 10 億美元，如今其未平倉合約量和日交易量均達數十億美元。

在 Trade 蓬勃發展的同時，Ventuals 的產品卻表現不佳。Ventuals 經常搶在 Trade 之前進入市場，但卻未能搶佔到足夠的市場份額，隨後當 Trade 推出競爭產品時，Ventuals 的市場份額又被蠶食殆盡。

Trade 的核心創新和競爭優勢在於與做市商和交易員廣泛合作，以確保交易量，同時改變其市場運作的一些機制，使其更接近「經濟引力」，或者說使其市場能夠反映資產的真實價格。

Entropy 秉持兩大核心理念：一是提供更直接的流動性（例如 HLP 模式）有利於其市場的長期健康和穩健發展；二是與分銷夥伴建立合作關係將日益重要。流動性和穩定性至關重要。這一點也體現在其與 Ventuals 截然不同的設計上，尤其是在資金費率方面：Entropy 的資金費率趨近於 10%，而 Ventuals 的資金費率則呈指數級增長。

理論上，這些方法和設計上的差異應該能讓 Entropy 更有效地幫助市場更準確地為股票定價。這也能讓多空交易者都放心，他們的倉位不會因為在這些流動性較差的預售市場中融資而爆倉（在這些市場中，如果交易者因為滑點被迫平倉，他們就會遭受損失，並可能成為其他交易者的獵物）。

Entropy 能否在 IPO 前競爭中勝出，首先取決於他們能否建立起公眾對其模型和市場的信心，這很可能需要他們持續執行交易並與交易員密切合作，確保交易員能夠安心使用他們的市場。其次，他們能否自行或透過合作夥伴進行市場定價/做市，嘗試為 IPO 前交易引入一種類似 HLP（高流動性定價）的模式，這種模式在 HIP3 中尚未大規模應用。

屆時，或許會出現第二個真正成功的 HIP3 市場，我們或許可以看到它在新興市場和推動 HIP3 發展方面與 Trade 展開真正的競爭。