达利欧：美国债台高筑，未来三年是关键，建议配置黄金与比特币

原文作者：Ray Dalio，桥水基金创始人

原文编译：Chopper，Foresight News

导读：美债震荡背后，一场宏大的债务周期正在上演。达利欧撰文警告美国财政已至关键拐点，如果不及时调整，债务危机或在数年内爆发。他借历史规律拆解债务危机从萌芽到爆发的全过程，给出改革破局方案，并直面大众最关心的争议：美元霸权能否护体？日本高债为何不足效仿？站在货币秩序切换的路口，除黄金之外，比特币作为非主权资产，也被他视作对冲货币贬值的工具之一。以下为原文内容翻译：

我在《国家为什么会破产：大周期》一书中详细梳理了一套分析框架，阐述了当债务供需出现不可持续的失衡时，大概率会发生怎样的演变过程。近期三件事叠加发生： 1）日本政府抛售部分美债，将资金调回本国，以此支撑日元、托举日本资本市场；在不必把利率上调至自身不愿接受的水平来保卫日元的前提下，降低对美国国债的风险敞口。 2）受巨额现有及新增债务供给、债务需求走弱双重影响，美国长端债券收益率创出新高，同时美元走弱。 3）美国财政部长贝森特本周宣布，美国财政部将回购美国国债，但财政部可操作的回购规模十分有限。

上述事件发生后，很多人问我，这些现象是否符合我书中所描述的经典债务周期模型。答案是肯定的。想要预判后续可能发生的情况，我们有必要重新回顾这套分析框架。

在书中，我详尽阐述了政府层面债务货币重组过程通常会如何演进。我同时给出推演测算，展示新增债务与债务到期续作的供给规模，和市场对债务的需求之间的失衡关系。读者可以拿这套框架对照现实发生的事件，以此预判未来走向。

运行机制：债务如血，失衡即危

中央政府的债务运行逻辑和个人、企业并无本质区别；唯一不同的是，中央政府背后有中央银行，可以印钞（会造成货币贬值），也可以通过税收向民众汲取资金。要理解这一点，你不妨设想：假如你个人或者你经营的企业拥有印钞权，还可以通过征税获取资金，债务会如何演化，就能看懂这套逻辑。但要记住，政府的目标是让整个系统良性运转，要兼顾全体国民，而不只是维护自身利益。

在我看来，信贷与市场体系就如同人体的血液循环系统，为构成市场与经济的各个部分输送养分。当信贷得到高效利用，就能创造产出与收入，足以偿还债务本金与利息，这就是健康的状态。 可如果信贷运用不当，产生的收入不足以覆盖本息，债务偿付压力就会如同血管斑块一般，挤压其他开支。当债务还本付息的负担变得极为沉重，就会爆发债务偿付危机；后续债务到期续作也会出现问题：债务持有者不愿意续期，选择抛售债券。

自然而然，债券这类债务工具就会出现需求不足、遭遇抛售。当供给远大于需求，会出现两种结果： a）利率上行，拖累市场与经济下行； b）央行开动印钞机买入债务，货币随之贬值，推高通胀水平。印钞还会人为压低利率，损害贷方的投资回报。 两种结局都算不上理想。当债务抛售规模大到难以遏制，利率被迫抬升，同时央行已经大量购入债券，央行自身就会产生账面亏损，现金流承压。如果事态持续恶化，央行甚至会出现净资产为负的情况。

一旦局面严重恶化，中央政府与央行都要举债来偿还本息；自由市场的需求已经不足，央行只能印钞来提供信贷，于是形成自我强化的 「债务‑印钞‑通胀」 螺旋。

简言之，有三大核心信号值得密切关注： 1）政府债务偿付规模相对于政府财政收入的占比（好比血管当中斑块的堆积程度）； 2）政府债券的抛售规模，相对债券市场需求的比值（如同斑块脱落，诱发心脏病）； 3）为弥补债券供给与市场需求之间的缺口，央行印钞买入国债的规模（相当于央行向系统大规模注入流动性，缓解流动性危机，但同时新增大量债务，央行自身也要承担对应的风险敞口）。

在长达数十年的长期周期里，以上指标往往同步走高：债务和还本付息规模相对于收入不断膨胀，直到局面难以为继。触发临界点有三种情形： 1）债务本息支出严重挤占其他财政开支； 2）待承接的债务供给规模远超市场承接意愿，利率被迫大幅抬升，市场与经济遭遇重创； 3）央行不愿看到利率飙升、经济与市场崩盘，于是大规模印钞购债填补需求缺口，货币价值大幅缩水。

无论出现哪一种情形，债券的回报都会很差。直到债务、货币贬值到足够低的水平，重新吸引市场买盘，或是政府可以低价回购债务、完成债务重组，局面才会迎来转机。

以上就是宏大债务周期的极简概括。

这些指标都可以量化，因此我们能够实时跟踪债务动态，提前察觉风险正在逼近。这套分析诊断工具我过去一直用于自己的投资，未曾对外公开；但现在我把它完整写进《国家如何破产：大周期》一书，因为这套知识太过重要，不应束之高阁。

说得更具体一点，完整的演变路径是：债务与还本付息规模相对收入不断抬升，债务供给大于市场需求，央行最先通过下调短期利率实施刺激，之后转向印钞买债。最终央行陷入亏损、净资产转负，中央政府举借更多新债来偿还旧债本息，央行直接把债务货币化。以上全部因素共同推动政府债务危机爆发，当债务驱动的开支收缩，经济循环正常流转被切断，就会爆发相当于 「经济心脏病」 的危机。

宏大债务周期进入最终阶段的早期，市场会出现这些信号：长端利率率先上行；货币（尤其相对黄金）贬值；因为长期债券需求不足，财政部缩短新发债务的到期期限。 到周期后期，局势最为严峻时，往往还会出台一系列看似极端的举措，例如实施资本管制，向债权人施加巨大压力，强迫其买入、不得抛售债务。

美国现状：债台高筑，危在拐点

不妨把美国政府想象成一家巨型企业，这样更容易理解美国财政状况以及决策者面临的选择。

美国本年度财政总收入约 5.5 万亿美元，总开支约 7.5 万亿美元，财政缺口约 2 万亿美元。也就是说，这家 「企业」 今年的支出比收入高出约 40%。而政府几乎没有削减开支的空间，绝大多数支出都是过往已经承诺的刚性开销。

长期以来大量举债，使其累积了巨额债务，规模大约是年度财政收入的六倍（约 32 万亿美元），分摊到每个家庭，对应约 24 万美元的债务负担。 债务利息支出约 1 万亿美元，占到财政收入的 20%，也占到本年度财政赤字的一半，这部分需要靠新增举债来兑付。 但 1 万亿美元还不是全部要付给债权人的钱：除利息之外，还有到期本金，规模约 10 万亿美元，政府只能寄希望于债权人愿意续贷。

所以，为了不发生违约，需要兑付的本息总规模（债务偿付压力）约 11 万亿美元，相当于全年财政收入的 200%。

这就是当下的现实处境。

那么接下来会发生什么？我们推演一下：无论财政赤字最终是多少，美国都要通过举债来填补缺口。关于未来赤字规模，各方争论不休。结合近期通过的预算协调法案，多数独立机构测算：10 年后美国债务规模将达到 55‑60 万亿美元（约为财政收入的 7 倍），期间新增借贷规模 25‑30 万亿美元。 倘若没有可行的解决方案，10 年后债务还本付息将进一步挤压财政支出，国债市场出现承接不足的风险也会进一步放大。

破局之道：三管齐下，稳至 3%

我确信美国财政正处在一个关键拐点。如果现在不处理，债务会持续膨胀，等到局面失控再去调整，必将伴随巨大的社会阵痛。最佳的调整窗口恰恰是系统尚且相对稳健的时候，而不是等到经济已经陷入衰退。一旦经济下行，政府的借贷需求还会进一步飙升。

基于我的分析，应当采用我称之为 3% 三部分解决方案：把财政赤字压低至 GDP 的 3%，同时均衡使用三种降赤字手段：1）削减财政开支；2）增加税收；3）压低利率。三者必须同步推进，避免单一手段力度过大带来剧烈冲击；如果某一项力度过猛，调整过程就会充满痛苦。 调整应当依靠基本面良性改革，而不是强行干预（例如美联储人为强行压低利率，就会造成严重后果）。

根据我的测算：在现有规划基础上，开支削减约 5%、税收提升约 5%，由此带动利率下行 1‑1.5 个百分点；未来十年利息支出占 GDP 比重会下降 1‑2 个百分点，同时推升资产价格、激活经济活动，带来更多财政收入。

常见问答

书中还有更多内容，受篇幅限制无法在此全部展开，包括驱动全球重大变革的 「整体大周期」（包含债务信贷周期、国内政治周期、地缘外部周期、自然灾害、技术进步）、我对未来的判断，以及在周期巨变当中如何投资的思路。下面我回答几个聊本书时被频繁问到的问题，想要深入了解可以阅读原书。

问题 1：大规模政府债务危机与宏大债务周期为什么会发生？

政府大规模债务危机与宏大债务周期的发生，可以通过三组可观测指标识别： 1）政府债务还本付息占财政收入比重抬升，严重挤压必要财政支出； 2）国债抛售规模远大于市场承接能力，利率上行，股市与经济随之下滑； 3）央行降息应对危机，进一步削弱债券吸引力，之后央行印钞买入国债，货币发生贬值。

上述现象会在长达数十年的周期里不断恶化，直至临界点到来： 1）债务本息支出严重挤占其他公共开支； 2）待发售债务规模远超市场承接能力，利率大幅上行，市场和经济深度下行； 3）央行大规模印钞购债填补需求缺口，货币大幅贬值。

无论哪一种路径，债券的回报都会持续恶化，直到价格跌到足够低重新吸引买盘，或是债务完成重组。这些指标全部可以量化，能够提前预判债务危机的到来。危机爆发时，债务驱动的开支收缩，就会引发一场债务诱发的 「经济心脏病」。

纵观历史，几乎所有国家都反复经历过这类债务周期，有成百上千个历史案例可参考，有文字记载的历史中处处可见。换句话说，所有货币秩序都曾走向瓦解，而我描述的这套债务周期，就是背后的根源。英镑、荷兰盾这些曾经的储备货币走向衰落，背后都是这套机制。书中收录了距离当代最近的 35 个典型案例。

问题 2：既然该过程反复上演，背后的运行逻辑为什么没有被广泛理解？

确实，这套机制并未被大众充分认知。有意思的是，我找不到专门研究这套演变过程的文献。我的推测是：储备货币国家，一代人大概只会经历一次货币秩序崩塌；而非储备货币国家爆发债务危机时，人们又会默认储备货币国家可以免疫于这类风险。

我之所以发现这套规律，是因为我在主权债券市场做投资时亲眼见证危机发生，于是复盘大量历史案例，以求能够应对这类局面（例如 2008 全球金融危机、后续欧洲债务危机）。

问题 3：很多人听过美国债务危机的预警，但危机迟迟没有到来。我们到底该对美国 「经济心脏病」 式的债务危机有多警惕？为什么这次不一样？

基于前面提到的种种条件，我认为我们应当高度警惕。过去债务环境还没有这么恶劣的时候，那些发出危机警告的人本身并没有错；如果当时就着手解决，就不会演变成今天这么棘手的局面。就好比医生很早就告诫人们不要抽烟、不要暴饮暴食。

我认为大众没有充分重视这个问题，一方面是这套机制本身认知门槛高，另一方面，早期多次预警并未兑现，造成了普遍的麻痹心态。就像一个血管已经堆满斑块的人，依旧高脂饮食、不运动，还反问医生：「你早就警告我不改习惯就会出事，可我至今没有心脏病发作，凭什么现在要信你？」

问题 4：当下美国债务危机的导火索可能是什么？什么时候会爆发？危机具体会是什么样子？

导火索是前面提到的多重因素共同发酵。至于时间节点，政策变动、地缘冲突等外部冲击，既可以加速危机到来，也可以推迟危机。 举例来说，如果财政赤字从各方预估约占 GDP7%，下降到 3%，风险就会大幅降低。如果遭遇重大外部冲击，危机会来得更早；如果没有外部冲击，并且政策处理得当，危机就会延后，甚至可以避免。

按照我的猜测，如果维持现有政策路线不变，危机大概率会在 3 年左右到来，上下浮动 2 年。

问题 5：历史上有没有类似案例：大规模削减财政赤字，并且取得良好结果？

有不少。我的方案需要把财政赤字削减约占 GDP 的 4%。最可参照的案例是美国 1991‑1998 年，当时财政赤字削减幅度达到 GDP 的 5%，结局向好。

问题 6：有一种观点认为，美元在全球经济占据主导地位，美国因此不容易爆发债务危机。持该观点的人忽略了什么？

持这种看法的人，没有理解债务货币的运行机理，也忽视了历史教训。他们应当去研究历史：过去所有储备货币，是如何一步步丧失储备货币地位的。 简单来说：一种货币与对应的债务，必须能够有效储存财富，否则就会被贬值、被抛弃。我描述的这套周期逻辑，恰恰解释了储备货币是如何丧失财富储存功能的。

问题 7：日本债务 GDP 比率高达 215%，发达经济体当中最高，常被拿来举例证明：一国可以长期承受高债务而不爆发债务危机。为什么日本案例不能让我们感到乐观？

日本的现状恰恰印证了我描述的这套理论，现实中正在上演书中论述的问题。 日本政府债务高企，日本债券长期属于糟糕的投资品种。为了在低利率环境下弥补国债市场需求不足，日本央行大量印钞、购入本国国债。自 2013 年起，日本债券持有者相对持有美元债券，账面亏损 51%；相对持有黄金，亏损 76%。 以统一货币口径对比，日本普通劳动者的工资，自 2013 年至今相对美国劳动者薪资下滑 55%。

问题 8：还有哪些国家财政风险被市场低估？

绝大多数经济体都面临相似的债务与赤字问题，英国、欧盟、中国、日本皆是如此。因此我预判多数经济体都会经历一轮债务调整与货币贬值。这也是为什么我看好黄金、比特币这类非政府发行的货币资产。

问题 9：投资者应当如何应对这类风险，做好资产配置？

通用建议：充分分散配置，选择那些收支与资产负债表稳健、内部政治矛盾和外部地缘冲突不突出的国家与资产类别；小幅配置债券这类债务资产；大量配置黄金，适度配置少量比特币。 把总资产的一小部分（10‑15% 左右）配置黄金，既可以降低组合风险，也有望提升整体回报。