央行+ETF+期權資金三重共振，黃金突破4600後看向何方？

TL;DR

• 高盛認為，黃金基本面買盤正在與期權資金共振，交易商對沖可能成為金價突破後的短期放大器。
• 高盛維持 2026 年底 4900 美元/盎司的黃金預測，但這一目標尚未計入宏觀政策對沖需求激增，存在進一步上行空間。
• 高盛交易台觀察到中國與西方宏觀基金同步增持，客戶透過期權和現貨交易押注黃金升至 4800—5500 美元。
• 白銀市場出現三個月期、執行價 90 美元的數字期權需求，但這代表客戶押注，並非高盛正式目標價。
• 期權倉位既能放大上漲，也可能加劇回調；若通膨重新升溫並推高加息預期，交易商平倉將形成額外賣壓。

過去 48 小時，黃金再次成為全球宏觀交易的焦點。

在突破持續約半年的阻力區間後，金價進一步站上 200 日均線，並較 7 月中旬低點累計上漲約 15%，一度接近 4600 美元/盎司。推動這輪行情的力量，也開始從央行和實物買盤向 ETF、宏觀基金及期權市場擴散。

黃金突破前期阻力並重新站上 200 日均線，金價一度接近 4600 美元/盎司

ZeroHedge 援引高盛策略師及交易台報告稱，黃金看漲期權需求近期顯著上升。在央行購金、中國進口和 ETF 資金回流之外，期權交易正在給黃金市場增加一個新的價格放大機制。

這意味著，黃金接下來的走勢可能不再完全由傳統供需決定。隨著價格接近密集的期權行權位，交易商被動對沖可能進一步推高金價；一旦行情逆轉，同一機制也會放大下跌。

看漲期權升溫，金價或突破 4900 美元

高盛觀察到，投資者正重新透過黃金看漲期權對沖全球宏觀與政策風險。

黃金看漲與看跌期權未平倉量之差快速上升，顯示投資者對黃金看漲期權的需求明顯升溫。來源：彭博、高盛全球投資研究。

看漲期權的賣方通常需要根據金價變化動態調整風險敞口。當金價接近關鍵行權價時，賣出期權的交易商需要買入更多黃金或黃金期貨，以維持對沖。這類買盤並非基於新的基本面判斷，卻可能在上漲過程中形成額外需求，推動價格更快接近下一個行權區間。

高盛將其稱為一種「機械性的價格放大器」。如果 ETF 資金繼續流入、看漲期權倉位保持高位，黃金上漲將推動交易商增加對沖買盤，對沖買盤又可能反過來推高價格，形成短期正反饋。

不過，這套機制是雙向的。當金價下跌時，交易商會撤銷此前建立的對沖頭寸，從而增加市場賣壓。因此，期權倉位越集中，黃金在關鍵價位附近的波動也可能越劇烈。

高盛目前對 2026 年底黃金的公允價值預測仍為 4900 美元/盎司。這一預測主要建立在兩個假設之上：全球央行繼續保持較強的黃金需求；隨著聯準會維持利率不變，西方私人投資者重新增加黃金 ETF 配置。

報告指出，7 月聯準會維持利率不變，加之美國就業和 CPI 數據走弱，市場對進一步加息的預期已經降溫。此前壓制黃金的主要宏觀阻力由此減弱，COMEX 淨投機倉位和利率敏感型 ETF 需求開始恢復。

隨著聯準會加息預期降溫，黃金 ETF 持倉與 COMEX 淨投機倉位開始恢復，並與金價反彈形成共振

值得注意的是，4900 美元的預測並未納入黃金看漲期權需求持續升溫的影響。高盛黃金分析師 Lina Thomas 因此認為，當前目標價面臨「顯著上行風險」。如果西方投資需求繼續恢復，並與央行買盤、宏觀政策對沖需求形成共振，交易商在關鍵行權價附近的對沖行為，可能推動金價明顯超過 4900 美元。

高盛交易台觀察到的資金流也更加激進。本週客戶交易顯著增加，既包括期限為 3 至 6 個月的數字期權，也包括直接買入黃金，目標區間集中在 4800—5500 美元。交易台目前保持中等偏高的多頭敞口，同時做多波動率、偏度和方向性風險。

這裡需要區分：4900 美元是高盛研究團隊的年末公允價值預測；4800—5500 美元則是交易台觀察到的客戶交易目標，不能視為高盛正式上調目標價。

中國、央行與 ETF 買盤共同托底

期權資金進入之前，黃金的底部支撐主要來自中國、央行和 ETF 投資者。

高盛交易台稱，本週中國資金與西方宏觀基金均在持續買入黃金，美國財政部擴大長期國債回購後，相關買盤進一步加速。部分投資者認為，美國財政部更積極地干預長期債券供需，帶來的長期影響可能更多體現在美元與黃金，而非美債收益率本身。

中國市場的交易熱度尤其明顯。上海市場近期錄得過去五年排名前五的兩日上漲表現，但中國黃金總持倉距離歷史高點仍有約 25%，高盛據此判斷，當前倉位尚未達到極端擁擠水平。

實物進口同樣保持高位。數據顯示，中國 7 月黃金進口量為 135 噸，低於 6 月的 173 噸，也略低於 2026 年上半年 144 噸的月均水平。不過，下降主要來自保稅區進口減少，海關清關進口基本穩定。

今年以來，中國黃金進口總量同比增加 444 噸，增幅約 80%。高盛認為，這部分新增需求足以抵消已公布央行購金和 ETF 流入放緩的影響。CTA 資金也在轉向，高盛模型顯示，趨勢跟蹤策略已經回補黃金空頭，並開始增加多頭倉位，動量指標仍然偏積極。

2026 年中國非貨幣黃金累計進口明顯快於 2025 年同期，實物需求繼續為金價提供支撐

央行需求依然是高盛黃金長期邏輯的重要支柱，但官方數據通常披露較慢，很難即時反映實際購買情況。

高盛以英國對華黃金出口作為觀察中國官方需求的代理指標。2026 年第二季度，英國對華黃金出口平均達到每月 37 噸，明顯高於 2025 年每月 15 噸的水平。

其他儲備管理機構也在恢復購買。土耳其正在逐步買回此前衝突初期出售的黃金，其經掉期調整後的持倉約為 809 噸，接近約 822 噸的歷史高位。在高盛追蹤的 55 家儲備管理機構中，目前只有俄羅斯處於淨減持狀態。

這些數據無法完全等同於各國央行的即時淨購買量，但至少表明，官方部門對黃金的配置趨勢尚未發生明顯逆轉。

黃金太貴，資金開始押注白銀補漲

黃金快速上漲也將部分投機需求推向白銀。

高盛交易員 Adam Gillard 指出，當黃金價格升至較高水平後，零售投資者往往轉向單價更低的白銀。這種替代效應可能是近期白銀期權交易升溫的原因之一。

本週市場出現了期限為三個月、執行價為 90 美元/盎司的白銀數字期權需求。所謂數字期權，是指價格在到期時達到特定水平後支付固定收益的產品，通常用於押注低機率但高彈性的行情。

因此，「90 美元白銀」更準確的含義是，部分大客戶正在購買以 90 美元為觸發價格的短期期權，並不代表高盛預測白銀將在三個月內確定達到 90 美元。較低的隱含波動率和較高的期權偏度，使這類尾部押注對部分客戶具有吸引力。

與黃金相比，白銀缺少央行購入這一結構性需求，中國同時還是白銀淨出口國。白銀的上漲邏輯因而更依賴黃金溢出效應、零售資金切換和投機倉位擴張，行情彈性更高，確定性也更低。

目前的黃金多頭邏輯建立在幾股力量之上：央行繼續購金、中國進口保持強勁、西方 ETF 需求復甦、聯準會加息預期降溫，以及期權對沖放大漲勢。其中任何一項逆轉，都可能削弱行情。

最大的宏觀風險仍是通膨重新抬頭。如果通膨反彈推動市場重新定價聯準會加息，實際利率和美元可能隨之走高，ETF 及投機資金也可能撤出黃金。與此同時，金價跌離關鍵行權區間將促使交易商解除對沖，使原本推動上漲的期權機制轉為額外賣壓，造成比通常更劇烈的回調。

黃金當前的變化，在於長期配置需求與短期交易資金開始同時指向上漲。4900 美元目標價對應的是央行和 ETF 需求恢復的基本情景，4800—5500 美元的客戶交易以及白銀 90 美元數字期權，則反映資金正在押注更具彈性的尾部行情。

接下來真正需要觀察的，是 ETF 流入能否持續、黃金能否逼近密集行權區間，以及中國與央行買盤能否繼續承接高位價格。期權可以讓行情走得更快，但無法取代支撐行情的真實資金需求。