a16z invests $500 million in a month, while small funds are closing down: Where is the crypto VC money flowing?
- Key Takeaway: While the book value (TVPI) of the current venture capital market has significantly recovered, real cash returns (DPI) remain extremely low, making liquidity the dominant contradiction. This phenomenon is even more extreme in the crypto VC space, characterized by a power-law distribution and capital concentrating heavily at the top.
- Key Elements:
- As of Q1 2026, the median TVPI of funds tracked by Carta has recovered for six consecutive quarters, primarily driven by top-tier projects in the AI sector, but the recovery is not universal.
- The median DPI for funds from the 2019 and 2020 vintages is only slightly above zero, with over half having not returned any cash to LPs; only less than 20% of funds from the 2017/2018 vintages have reached a 1x DPI.
- VC returns follow a power-law distribution. The net IRR for funds at the 90th percentile generally exceeds 20%, creating a wide gap compared to the 75th percentile at 15.5%, while the median fund performance is mediocre.
- Capital is concentrating towards top-tier funds. Funds exceeding $100 million absorbed 57% of all venture capital in 2025, compared to just 31% eight years ago, leaving mid-tier funds facing fundraising difficulties.
- The largest crypto funding rounds in June were Digital Asset's $355 million strategic round (led by a16z, with follow-ons from Wall Street institutions) and Morpho's $175 million DeFi lending round, indicating that institutional capital is accelerating its flow into infrastructure sectors.
原文作者：Ben Lakoff， CFA
原文編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：Carta 最新報告的標題是「創投回來了」，但復甦的只是帳面估值（TVPI），真金白銀（DPI）還沒回到 LP 手中。這份月度融資報告拆解了 2H26 GP 和 LP 各自的處境：誰在賺錢、誰在硬撐，以及這套邏輯放到加密創投身上會變成什麼樣。作者 Ben Lakoff 是持牌 CFA、專注加密早期投資，觀點直接、數據密度高。文末附六月全部加密融資交易和黑客松結果。
Gm!
歡迎來到六月 Deal Flow Digest，這是我上個月追蹤的全部加密融資的快照。
本月的主題文章挖的是 VC 基金業績。Carta 發佈了 2026 年 Q1 VC 基金業績報告，標題寫著「創投回來了」。但帳面比現金回來得快得多。我們來拆一下 TVPI 和 DPI 到底意味著什麼，2026 下半年 GP 和 LP 各自會面對什麼，誰才是真贏家，以及這套邏輯具體到加密創投又是什麼樣。
文末記得看那張表，六月所有交易都在裡面，還有最近的黑客松和 Demo Day 結果（在連結裡）。
Carta 追蹤了 2775 檔基金，持有約 1193 億美元資產。數據顯示，幾乎每個近期年份（vintage，指基金成立的年份）的中位數基金估值都漲了，募資節奏加快，創投的整體前景明顯改善。
從 2017 到 2024 年，幾乎每個年份的中位數 TVPI 都在爬，而且連爬了六個季度。TVPI（Total Value to Paid-In，投入資本總回報倍數）衡量的是一檔基金現在值多少錢，包含還沒變現的帳面價值。2022 和 2023 年那場把所有人帳面打穿的估值重置，基本上已經結束了。
這是好消息。但故事的關鍵在於：帳面回來了（紙上收益），現金還沒有。
創投在復甦，但漲的只是沒變現的帳面（TVPI）
先說真正積極的部分。樣本的中位數 TVPI 對基本上每個近期年份來說，又開始往右上方走了。估值先是停止下跌，然後開始回升，持有這些資產的基金機械地跟著值錢了。
圖注：各年份基金中位數 TVPI 已連續六個季度回升
來源：Carta 2026 Q1 報告
誰在推著它漲？主要是頭部。
每個階段的 90 分位估值都在飆，而且大部分來自一個賽道。Carta 的私募市場配套報告顯示，AI 吃掉了每一美元創投投出去的創紀錄份額。你的基金要是有 AI 曝險，帳面就健康。你要是做基礎設施型的「賣鏟子」生意，或者押的是敘事之外的東西，你那個「復甦」就要弱很多。
所以這波漲潮不是把所有船都抬起來了。它基本上只（大幅）抬起了裝著基礎模型的那幾條船。不意外。
這決定了你該怎麼讀標題裡那個數字。TVPI 高不等於基金好。它是一個快照，反映的是某個地方的某個人理論上願意出多少錢買，而不是真正打進 LP 帳戶的錢。
沒人真的拿到錢（DPI）
復甦故事跳過的就是這一段。DPI（Distributions to Paid-In，已分配資本回報倍數）是一檔基金真正返還給 LP 的現金，這個數還非常低。
2019 和 2020 年份的基金，中位數 DPI 只比零高一點點，超過一半的基金還沒給 LP 返過一分錢。這些是成立了五六年的基金。
圖注：2019、2020 年份基金中位數 DPI 僅略高於零，逾半數尚未返還任何現金
來源：Carta 2026 Q1 報告
更老的那批本该更好，结果更糟。2017 和 2018 年份的基金快十岁了，处在生命周期后半段，分配本该出现的时候。可只有不到 20% 的基金摸到了 1 倍 DPI，也就是把 LP 最初投的钱还回去。
问题出在 J 曲线拒绝完成它的后半段。基金早期一边投钱一边 IRR 转负，然后随着估值上升、退出落地，曲线本该往上弯。现在估值是在涨（TVPI 已经证明了），但退出没落地。IPO 窗口只给少数几个名字开了条缝，并购很挑，剩下的都被标着高价、卡在那儿动不了。
PitchBook、Preqin、NVCA、Wellington，對 2026 年的判斷都指向同一件事：流動性是瓶頸，就這麼簡單。大家都在打的解的藥是二級市場，接續基金（continuation vehicle）、GP 主導的交易、LP 賣掉份額換現金而不等傳統退出。這塊會從小眾快速變得更常見。
對 GP 來說，讀出來的信號不舒服但很簡單。一支 TVPI 漂亮、DPI 接近零的基金，未來 12 到 18 個月會開始被問難聽的問題。LP 在整個重置期間很有耐心。他們再投之前，想看到現金。誰能主動管理出一條流動性路徑（部分退出、二級、接續基金），誰就比那些只會不停發漂亮帳面數字的人有優勢。
创投是幂律游戏，而且差距大得离谱
不管復不復甦，離散度才是創投內部的永久特徵。
幾乎每個年份，90 分位的淨 IRR 都過了 20%，而 75 分位的還在 15.5% 以下。從「前四分之一」跳到「前十分之一」，中間的距離巨大。大多數基金都擠在「還行」那一檔。
而且差距會複利放大。做個參照：10 年 20% 的年化增長是 6.2 倍，10 年 10% 的年化增長是 2.6 倍。
圖注：各年份基金淨 IRR 分佈，90 分位普遍過 20%，與 75 分位差距懸殊
來源：Carta 2026 Q1 報告
創投不只是回報最高的資產類別，它還是離散度最高的那個。
對 LP 翻譯一下：選管理人不是眾多輸入項裡的一個，它就是那個輸入項。指數化整個資產類別，你拿到的是中位數，而中位數的創投基金頂多是一個又慢又缺流動性的 2.6 倍。
中間層正在被擠出去
最後一塊，也許是最結構性的一塊，也是我最近文章裡反覆講的主題：錢在集中。
圖注：資金正向頭部基金集中
來源：Carta 2026 Q1 報告
1 億美元以上的基金拿走了 2025 年全部創投募資的 57%。八年前這個數字是 31%。新成立的基金大多數還是 2500 萬美元以下的小基金，但大基金每年吸走的份額都在變大。
圖注：2500 萬美元以下小基金數量仍佔多數，但募資總額向大基金傾斜
來源：Carta 2026 Q1 報告
這是一個啞鈴結構。超大基金靠資產負債表和品牌募資。真正有差異化的微型基金靠邊緣打法募資。沒差異化的中間層，就是募資去送死的地方。玩票的 VC 管理人正在打道回府。2021 年高點時一窩蜂湧進私募科技的跨界資金和通才資金，正退回自己的老本行。
整體募資在企穩（Carta Q1 記錄了 86 支新基金、39 億美元，是 2022 年以來最強的開局），但「企穩」不等於「平均分配」。這些錢正走向有業績記錄的人，離開其他所有人。
我的幾點收穫
拆到最簡，就四條：
帳面復甦了，現金沒有。TVPI 是關於情緒的故事，DPI 才是 LP 唯一花得出去的數字。
冪律還活著。少數基金大贏，大多數平庸，兩者之間的距離就是整個遊戲。
流動性是下一個主導邏輯。那些能造出分配、而不只是報告帳面漲幅的基金，會贏下一輪募資。
資金集中的趨勢。要麼大，要麼尖，別夾在中間。
Carta 不單獨拆加密，所以以上都不是「我們」的數字。但物理規律一樣，只是在加密裡更響。
加密創投比大盤更離散、更集中、更有反身性。玩票的人在這兒最早、最狠地跑掉了。這挺合我意：在種子前階段，唯一持久的優勢就是在人群出現之前挑對那個人。數據一直在印證這一點，中位數是個陷阱，活兒都在尾部。
好，接下來是六月加密和 web3 融資的其餘部分 :）
六月十大加密融資
Securitize | SPAC 合併 / PIPE | RWA 代幣化 | 約 4 億美元 | 2026-06-26
這家由貝萊德支持的代幣化龍頭要透過與 Cantor Equity Partners II 合併在紐交所上市（代碼 SECZ），毛募資約 4 億美元，其中包括超額認購的 2.25 億美元 PIPE。客戶包括 Apollo、KKR、Hamilton Lane 和 VanEck，Securitize 還在幫紐交所搭建自己的代幣化證券平台。這是公開上市而非私募創投輪，所以放在榜首帶個星號，但它也是今年「代幣化走向主流」最乾淨的一個里程碑。交易預計 7 月 1 日前後完成。
Digital Asset | 戰略輪 | 機構基礎設施 / L1 | 3.55 億美元 | 2026-06-11
a16z crypto 領投了本月真正意義上最大的加密融資，估值 20 億美元，跟投名單讀起來像華爾街點名冊：Citadel Securities、阿布達比投資局旗下機構、法國巴黎銀行、匯豐、Apollo、Optiver、Tradeweb、CME Ventures、S&P Global、SBI、SoFi、Coinbase Ventures 和 Polychain。Digital Asset 做的是 Canton，一條面向受監管資本市場的隱私增強型公鏈 L1，已支撐約 6 萬億美元代幣化資產發行，用戶包括摩根大通、DTCC 和 Visa。要找一個「TradFi 在選軌道」的數據點，就是它。
Morpho | 戰略輪 | DeFi 借貸 | 1.75 億美元 | 2026-06-09
Paradigm、Ribbit Capital 和 a16z crypto 聯合領投，Apollo Funds、Circle 的風投部門和 VanEck 跟投，估值最高 20 億美元。據報導是迄今最大的 DeFi 輪。Morpho 讓任何人都能「搭一個自己的 Aave」，做可定制的借貸市場。它的客戶名單（Coinbase、Kraken、Anchorage、Galaxy）解釋了為什麼機構資本突然敢給鏈上信貸做承銷。「DeFi 是金融科技的後端」這個論點，拿到錢了。
Fomo | B 輪 | 消費級交易 | 7500 萬美元 | 2026-06-22
Index Ventures 領投 7500 萬美元，估值 5.5 億美元，Union Square Ventures 和 Mark Pincus、Kevin Hartz、Humam Sakhn
