华尔街重估DeFi：渣打研报为何押注UNI四年40倍？

原文作者：Jae，PANews

一份傳統銀行的研究報告點燃了略顯沉寂的 DeFi 賽道。

渣打銀行全球數位資產研究主管 Geoff Kendrick 在 6 月 15 日發布了對 DEX（去中心化交易所）Uniswap 的首次覆蓋報告，並給出了一個令加密市場為之側目的激進預測：Uniswap 的治理代幣 UNI 價格將在 2030 年底前飆升約 40 倍，觸及 100 美元整數大關。

彼時，UNI 的交易價格僅約 2.6 美元。

曾經被嘲諷為「空氣治理幣」的 UNI，正在被華爾街重新定價為具備網路效應的生產性資產。雖然 40 倍的遠期敘事足夠誘人，但通往終點的旅程或許並非一片坦途。

UNI 40 倍增長的華爾街腳本：四個數字，一條主線

在渣打銀行的解構邏輯裡，Uniswap 正在被嵌入一場傳統金融與鏈上世界深度融合的估值框架中。

RWA 代幣化指數級擴容（3,400 億→4 兆）

增長的起點，是 RWA（現實世界資產）上鏈的浪潮。渣打銀行預測，全球鏈上代幣化資產規模將迎來指數級增長，從目前的約 3,400 億美元，飆升到 2028 年底的 4 兆美元。富達（Fidelity）、貝萊德（BlackRock）等資管巨頭正在把股票、國債、貨幣基金等傳統資產批量搬上區塊鏈，鏈上代幣化資產的流動性將以遠超行業預期的速度擴張。

這相當於給 DeFi 賽道建好了更大的蓄水池：資產規模先堆起來，後續的交易、借貸、質押等金融活動才有足夠的標的承載。

DeFi 滲透率（3.5%→30%）躍升推高 TVL（37 倍）

資產上鏈只是第一步，死水要變成活水。簡單來說，只有資產流通到 DeFi 協議，才能轉化為協議的收入與價值。渣打銀行預計，當前代幣化資產中僅約 3.5%投入 DeFi 生態，這一比例到 2030 年將提升至 30%。

在原生加密資產增長與 RWA 入鏈的雙輪驅動下，2030 年整體 DeFi TVL（總鎖倉價值）將從當前水平暴漲 37 倍，達到約 2.7 兆美元。

費用開關提供價格支撐（40 倍）

作為鏈上流動性大本營的 Uniswap，將成為這波資金洪流的最大受益者，其代幣 UNI 價格也將從 2.6 美元到 100 美元，收穫近 40 倍的漲幅。

渣打銀行給出的 UNI 長期價格路徑是：2026 年底 6.5 美元→2027 年底 20 美元→2028 年底 40 美元→2029 年底 65 美元→2030 年底 100 美元。

過去，UNI 因只有治理權、沒有現金流捕獲能力，一度被市場戲稱為「空氣幣」。去年底，Uniswap 啟動費用開關，UNI 正式跨入通縮時代。

研究報告指出，Uniswap 在去年 12 月 28 日一次性銷毀了 1 億枚 UNI，並額外銷毀 500 萬枚 UNI，總供應量已從 10 億枚降至 8.95 億枚，流通供應量也隨之降至 6.22 億枚。這一供應量的收縮將為 UNI 價格提供支撐。

此外，Uniswap 也產生了約 2,100 萬美元的協議費用。費用與交易量的線性關係意味著，隨著代幣化資產湧入協議，費用開關將自動觸發更多銷毀量。這意味著，UNI 正在從「純治理工具」轉變為「具有通縮屬性的生產性資產」，直接收窄了 Uniswap 與 Coinbase 等上市交易所之間的估值倍數差距。

值得一提的是，Geoffrey Kendrick 還在報告中提出了一個生動的商業類比：把 Uniswap 比作 YouTube，而將 Coinbase 比作 Netflix。

• Coinbase（Netflix 模式）：中心化運營、重資產投入，需要高昂的資本支持，上幣、合規都需要經過層層篩選，擴張邊際成本高，覆蓋的資產品類容易受限；
• Uniswap（YouTube 模式）：開放式的流動性池架構，任何用戶都能是「內容創作者」（流動性提供者）。平台不用為資產上線付出高昂成本。在穩定幣交易、流動性質押衍生品、利基代幣等場景中，這類開放模式的網路效應和長尾優勢，是中心化交易所（CEX）難以比擬的。

這種越用越繁榮的雙邊效應，正是 Uniswap 能夠長期守住龍頭地位的護城河。

更重要的是，渣打銀行認為 Uniswap 絕非一個簡單的「散戶 DEX 應用」，其本質是一套可整合的市場基礎設施。一旦 RWA 規模擴大，傳統金融機構能直接將資產「插入」Uniswap 的流動性池中交易。而這項功能，傳統金融市場自身無法實現。

Uniswap 成傳統資金首選介面，卻遭新興 DEX 與聚合器夾擊

華爾街的遠期濾鏡足夠動人，但回歸實際的加密市場，Uniswap 的真實處境並沒有研究報告裡的線性增長一般順利。

Uniswap 自 2018 年成立以來，累計交易量超過 3.7 兆美元，累計費用高達 56 億美元，TVL 約 28.8 億美元。

從市場份額來看，Uniswap 的 DEX 王座依然穩固。無論是在以太坊主網，還是在各大 L2 生態中，Uniswap 的交易量和流動性深度均處於統治地位，沒有任何競爭對手能形成實質性威脅。

更重要的信號來自機構端。今年 2 月，貝萊德的代幣化貨幣市場基金 BUIDL 宣布上線 UniswapX 提供交易，並策略性買入 UNI 代幣。隨著 UniswapX 的普及，其透過引入鏈下路由、無 Gas 交易、抗 MEV（礦工可提取價值）等特性，大幅抹平了 DEX 與 CEX 之間的體驗差距，成為傳統資金上鏈的首選入口。

無獨有偶，上週五（6 月 12 日），富達也將其穩定幣 FIDD 的流動性部署到了 Uniswap 上。協議的集中流動性模型，是目前鏈上效率最高的定價機制。一旦合規 RWA 資產大規模上鏈，Uniswap 將有望成為鏈上「紐交所」，掌握資產定價的話語權。

華爾街的水，正在往鏈上流。而 Uniswap，就是那個水龍頭。華爾街機構正在將 Uniswap 作為合規資產的鏈上介面，UNI 也朝著「鏈上路由基礎設施」的定價邏輯靠攏。

儘管 100 美元的終點畫卷相當誘人，但在 Uniswap 邁向頂峰的路上依然橫亙著兩座大山，可能讓這張遠期支票大幅延期甚至落空。

• 新興 DEX 與聚合器的流量劫持（競爭風險）：Jupiter、Raydium 等 Solana 派系 DEX，憑藉 Meme 狂熱和極低的交易成本，蠶食了海量散戶流量。同時，1inch、CowSwap 等聚合器則在前端對截留用戶，讓 Uniswap 在某些生態中淪為了「後端流動性池」，品牌溢價與用戶心智被持續削弱。
• 代幣化的落地延遲（宏觀風險）：渣打銀行的估值高度依賴「2030 年 DeFi TVL 達到 2.7 兆美元」這一假設。如果全球對代幣化的立法進度不及預期，或發生大規模安全事故、系統性風險，RWA 的滲透速度將大幅放緩，這一宏大敘事的兌現週期可能會被嚴重推遲。

回到最直觀的價格面來看，UNI 目前的交易價不足 3 美元，較 2021 年 5 月的歷史最高點下跌了超過 92%。

費用開關帶來了通縮，卻沒有帶來價格的反轉。市場對 DeFi 敘事的冷淡、流動性的枯竭、以及宏觀利率的高企，都讓 UNI 的估值高度承壓。

不過，這或許正是渣打銀行眼中「40 倍空間」的來源：從低基數出發。

渣打銀行首次覆蓋 UNI 並開出 100 美元的目標價，其風向標意義大於價格本身。實際上，預測準不準並不重要，重要的是華爾街對 DeFi 的認知正在發生變遷：從早年的「野蠻生長、投機泡沫」，轉向了對「資本效率、網路效應、現金流價值」的理性商業判斷。

需要指出的是，華爾街的研究報告往往長於宏觀邏輯，卻短於微觀風險。對於身處其中的投資者而言，40 倍的終點固然誘人，但通往 2030 年的道路也註定佈滿荊棘。

UNI 能否真正承接住 4 兆美元代幣化紅利，取決於它如何在去中心化原則與現實世界的全球監管合規之間，跳好這支高難度的雙人舞。

比起 40 倍的漲幅，4 年的等待才是更考驗信仰的地方。