CoinShares 2026報告：比特幣礦工到了最艱難的時刻？

原文作者：James Butterfill

原文編譯：吳說區塊鏈

TL;DR：2026 年 Q1 比特幣挖礦報告核心要點

• 盈利極度承壓：2025 年 Q4 成為自減半以來最艱難的季度，受幣價回調與高算力疊加影響，算力價格一度跌破 30 美元/PH/天創下五年新低，全網約 15–20% 的老舊礦機陷入虧損。
• AI 轉型加速落地：上市礦企已累計宣布超 700 億美元的 AI/HPC 合約。資本市場對 AI 敘事給予極高溢價（估值倍數達 12.3 倍），行業正加速分化為「基礎設施提供商」與「純粹挖礦企業」。
• 算力短暫回撤：受利潤擠壓、冬季限電及監排查等因素綜合影響，Q4 全網算力從峰值回撤約 10%，但模型預測行業仍具韌性，全網算力將在 2026 年底反彈並攀升至 1.8 ZH/s。
• 成本與債務重塑：AI 建設導致部分混合型礦企（如 CIFR、WULF）帳面單枚 BTC 綜合成本激增並背負巨額債務；相比之下，CLSK、HIVE 等低槓桿礦企則展現出了極強的財務紀律和純粹的挖礦成本優勢。
• 核心結論：挖礦行業正經歷深度的結構性重組。若 BTC 價格未能在 2026 年反彈至 10 萬美元以上，高成本礦工將加速出清（礦工投降），而具備極致能源成本或成功跨界 AI 的營運商將主導未來的資本市場。

一、執行摘要

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月減半以來，比特幣礦工所面臨的最艱難的一個季度。比特幣價格的大幅回調（從 10 月初約 124,500 美元的歷史高點跌至 12 月底的約 86,000 美元，回撤幅度約 31%），疊加接近歷史最高水平的全網算力，將算力價格（Hashprice）壓縮至五年來的最低點。

在 2025 年第四季度，上市礦企開採單枚比特幣的加權平均現金成本攀升至約 79,995 美元。

本季度凸顯了三個核心主題：

盈利能力承壓：算力價格（Hash price）降至約 36–38 美元/PH/s/天，對許多礦工而言已接近或處於盈虧平衡點。連續三次的挖礦難度下調（這是自 2022 年 7 月以來的首次連續下調）標誌著「礦工投降（miner capitulation）」。進入第一季度，算力價格進一步大幅跌至 29 美元/PH/s/天，這意味著礦工還需承受更多的陣痛。

AI/HPC 轉型加速：純粹的挖礦企業與轉向 AI 的基礎設施公司之間的分化進一步加劇。目前，整個上市礦企板塊已累計宣布了價值超過 700 億美元的 AI/HPC（高效能運算）合約。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 實質上正演變為兼作比特幣挖礦的資料中心營運商。

資本結構重塑：多家礦企為籌集 AI 基礎設施的建設資金，背負了巨額債務。IREN 目前承擔著 37 億美元的可轉換票據（convertible notes）；WULF 的總債務達 57 億美元；CIFR 發行了 17 億美元的優先擔保票據（senior secured notes）。該行業的總槓桿率已從根本上改變了其風險特徵。

二、AI 與比特幣挖礦爭奪機架空間

AI 正在許多資料中心持續爭奪機架空間，從長遠來看，這可能會推動比特幣挖礦轉向更具間歇性且更廉價的電力來源。

比特幣礦工向 AI 和高效能運算（HPC）領域的遷移正在迅速加速。根據近期的公司公告，到今年年底，上市礦企可能有多達 70% 的收入來自 AI，而目前這一比例約為 30%。最初僅僅作為邊緣性多元化策略的舉措，正日益成為其核心業務。

在 2025 年及 2026 年初期間，比特幣礦企與超大規模雲端服務商（hyperscalers）簽署了多項 GPU 託管（co-location）和雲端服務協議，總價值超過 700 億美元。儘管大部分協議規劃了新建資料中心，但仍很可能發生對現有挖礦設施的業務蠶食（cannibalisation）和關停。因此，隨著這些合約約定的產能逐步爬坡釋放，在整個 2026 年，比特幣挖礦在這些營運商收入中的佔比將出現顯著下降。

這種轉變在很大程度上是出於經濟考量。算力價格依然徘徊在週期性低點附近，壓縮了挖礦利潤空間，而 AI 基礎設施在結構上提供了更高且更穩定的回報。在此背景下，將電力和資本重新配置到高效能運算（HPC）顯得十分合理，特別是對於那些擁有可擴展能源和現有資料中心能力的營運商而言。

儘管如此，這種轉型並非整齊劃一。一些礦企，如 IREN 和 Bitfarms，正積極將自身重新定位為 HPC 提供商，實際上是將挖礦作為進入 AI 基礎設施的橋樑。而其他礦企，如 CleanSpark，在短期內繼續優先考慮挖礦業務，利用其將近期開發的產能變現，同時逐步拓展在 AI 領域的佈局。

第三類群體仍致力於比特幣挖礦，但在營運方式上正在演進。這些營運商不再追求超大規模設施，而是專注於成本最低且通常具有間歇性的能源，例如受困可再生能源（stranded renewables）或伴生氣（flare gas）。例如，Marathon 已在能源網絡的邊緣部署了較小的、約 10 兆瓦的本地化貨櫃式站點。這類配置非常適合能夠容忍電力中斷的挖礦作業，但與需要幾乎連續無間斷運行的 AI 工作負載互不相容。

負載平衡很可能仍將是挖礦領域內一個持久的細分市場。通過為德州電網（ERCOT）等提供需求側的靈活性，礦工可以獲得更優惠的電價。這一角色的重要性可能會日益增加，儘管隨著時間的推移，它可能更吸引規模較小且更專業的營運商。

一個關鍵的懸而未決的問題是，這種由 AI 驅動的轉型的持久性如何。雖然當前的經濟狀況極度偏向 AI，但挖礦業務對比特幣價格依然高度敏感。如果挖礦的盈利能力出現實質性復甦，一些營運商可能會重新評估這兩項業務之間的資本配置。從這個意義上說，當前的趨勢可能並非永久性的轉型，而更多是相對回報率作用的結果。

從長遠來看，這可能意味著純粹的挖礦企業群體將縮小，而同時跨界挖礦和 AI 領域的混合型基礎設施公司將變得更加廣泛。與此同時，可能會有新的參與者湧現，以開發老牌企業空出的細分市場，尤其是在能源受限或高度靈活的市場領域。

比特幣挖礦基礎設施（約 70 萬至 100 萬美元/兆瓦）與 AI 基礎設施（約 800 萬至 1500 萬美元/兆瓦）之間的成本差異巨大，而這種轉換機遇目前正被大規模變現：

CORZ：約 350 兆瓦的高效能運算（HPC）已通電，約 200 兆瓦正在計費。與 CoreWeave 的合約在 12 年內擴大至 102 億美元。目標在 2027 年初實現全部 590 兆瓦的投產。

WULF：Lake Mariner 站點已有 39 兆瓦的關鍵 IT 產能上線。已簽訂的 HPC 總收入達 128 億美元。其他廠房正按計劃於 2026 年第四季度前推進。平台將擴展至五個地點，總容量約 2.9 吉瓦（GW）。

CIFR：正與 Fortress Credit Advisors 合作開發 300 兆瓦的 Barber Lake 站點。已達成價值數十億美元的 Fluidstack 協議（由谷歌支持）。目前尚未產生收入。

IREN：規模已擴展至 10,900 多張 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1–4 期擴建項目（高達 200 兆瓦液冷 GPU）。第四季度 AI 雲端服務收入達到 1730 萬美元。

HUT：在路易斯安那州的 River Bend 園區與 Fluidstack 簽署了一份價值 70 億美元、為期 15 年的 245 兆瓦租賃協議，首個資料大廳計劃於 2027 年初啟用。

CORZ 與 CoreWeave 合併案的失敗（2025 年 10 月 30 日股東投票否決）突顯了基礎設施價值與股權價值之間的張力。由於在 HPC 轉換期間對承諾拆除的資產進行了不當資本化，CORZ 隨後重述了財務數據，這也表明了其會計處理的複雜性。

收入貢獻仍處於早期階段但正在增長：CORZ 託管的 AI/HPC 資料中心佔其第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 業務佔 27%；IREN 的 AI 雲業務佔 9%；HIVE 的 HPC 業務佔 5%。儘管挖礦業務依然佔據主導地位，但顯而易見的是，AI 的收入貢獻將全面持續增長。

三、全網算力

2025 年 8 月下旬，比特幣網絡迎來了一個重要的里程碑，算力首次突破 1 ZH/s。10 月初，全網算力達到約 1,160 EH/s 的峰值。

然而，第四季度出現了顯著的反轉。全網算力從 10 月的峰值下降了約 10%，至 12 月底降至約 1,045 EH/s（隨後在 2 月初進一步下探至 850 EH/s，之後才有所回升），並伴隨著連續三次的挖礦難度下調，這是自 2022 年 7 月以來的首次連續下調。這主要是由以下因素驅動的：

BTC 價格回調導致 S19 時代的老舊礦機跌破盈虧平衡點（S19 XP 的盈虧平衡電價從 2024 年 12 月的約 0.12 美元/千瓦時降至 2025 年 12 月的約 0.077 美元/千瓦時）。

冬季能源成本上升以及 ERCOT（德州電力可靠性委員會）的限電措施（curtailment），導致 11 月至 12 月期間不具經濟效益的挖礦時長急劇增加。

中國新疆地區重新啟動的監管行動（2025 年 12 月的排查行動限制了挖礦作業，儘管這些產能並未被永久性轉移）。

儘管出現了短期的下滑，但在整個 2025 年，比特幣網絡仍新增了約 300 EH/s 的算力。截至本文撰寫之時，全網算力基本維持在 2025 年底的水平，約為 1,020 EH/s。

儘管近期的算力回撤可能看似令人擔憂，但在對數座標系（log scale）下觀察可以看出，其嚴重程度遠不及 2021 年中國的挖礦禁令。這更多是週期性因素與天氣因素共同作用的結果，而非預示著行業將面臨更嚴峻的危機。此後算力的強勁反彈也突顯出，許多礦工依然認為挖礦是一項具備經濟可行性的商業活動。

根據我們此前詳細介紹過的分段預測模型（piecewise prediction model），我們目前預計全網算力將在 2026 年底達到 1.8 Zetahash（ZH/s），並在 2027 年 3 月底達到 2 Zetahash（ZH/s），這一時間點比此前的預測推遲了一個月。

算力地域轉移：排名前三的國家（美國、中國和俄羅斯）掌控了全球約 68% 的算力。美國的市場份額環比（QoQ）增長了約 2 個百分點。在 HIVE（巴拉圭 300 兆瓦項目）和 BTDR（埃塞俄比亞 40 兆瓦項目）等礦企的推動下，巴拉圭、埃塞俄比亞和阿曼等新興市場成功躋身全球前十。

四、算力價格動態

算力價格（Hash price，即決定單位算力礦工收入的指標）在 2025 年 7 月達到約 63 美元/PH/s/天的峰值後，在整個第四季度持續下跌。到 11 月，已降至約 35–37 美元/PH/s/天，創下當時的五年新低。12 月底和 1 月初短暫回升至約 38–40 美元，但這只是曇花一現，算力價格在進入 2026 年第一季度後進一步崩盤，到 3 月初跌至約 28–30 美元/PH/s/天，創下減半後的歷史新低。

這一跌勢是由多重因素共同疊加造成的：創紀錄的挖礦難度（在 10 月 29 日上調 6.31% 後達到 155.97T 的峰值）、低迷的比特幣價格（較 10 月的歷史高點下跌約 31%），以及極低的交易手續費收入（持續低於總區塊獎勵的 1%，平均每個區塊的手續費約為 0.018 BTC）。

這造就了自 2024 年 4 月減半以來最嚴苛的利潤環境。在平均工業電價為 0.05 美元/千瓦時（S19 XP 為 0.077 美元/千瓦時）的情況下，運行中世代礦機（如能效比約 29.5 J/TH 的 S19j Pro 級別礦機）的礦工在年底前已遠低於盈虧平衡點運行，而進入 2026