萬字解讀STRC：Strategy搞錢買幣的新魔術

本文來自：Viktor

編譯｜Odaily；譯者｜Azuma（@azuma_eth）

在過去兩週裡，我們看到了 STRC 的交易量顯著上升，同時該產品在 X 等社群媒體上的熱度也在不斷提高，因此我認為現在是撰寫一篇關於 Strategy 及其新結構文章的好時機。這是我撰寫的關於 Strategy 與比特幣財庫模式的第四篇文章：

• 第一篇是對 Strategy 玩法的介紹，我在其中澄清了關於該模式的一些常見誤解。
• 第二篇解釋了「全棧財庫公司」模型，以及支撐其 NAV 正向溢價的機制。
• 第三篇則介紹了優先股的玩法，這是 Strategy 於 2025 年推出的全新模型，也是該公司當前的主要策略。

在本文中，我們將重點討論 STRC。它現在已經成為 MSTR 最主要的優先股產品，同時也是 Michael Saylor（Strategy 創始人）及其管理團隊當前最核心的關注點。

TL；DR

1. STRC 是一種由 Strategy 的比特幣財庫支撐的收益型工具，其股息率會動態調整，以保持價格接近面值（100 美元）。目前，你可以在一個相對穩定且風險透明的工具上獲得 11.5% 的年化收益（按月支付）。
2. STRC 本質上是 Strategy 將收益需求轉化為 BTC 結構性買盤壓力的一種方式。只要 Strategy 同時運行 STRC 與 MSTR 的 ATM 發行機制（且 mNAV > 1），該結構就可以在不增加 MSTR 槓桿水平的情況下大規模擴張。這意味著 Strategy 可以吸收對 STRC 的上百億美元（甚至更多）新增需求，同時仍將槓桿率維持在約 33%，且信用風險保持不變。
3. 借助普通股 ATM 機制維持槓桿率，每發行 1 美元 STRC，大致對應 3 美元 BTC 被加入財庫。根據粗略估算，當 STRC 在面值（100 美元）附近的每日成交量為 1 億美元時，可能會帶來 1 億至 1.5 億美元的 BTC 購買量。
4. Strategy 實際上將 BTC 的風險敞口拆分為了兩個不同的風險層級（tranches）：STRC 持有人獲得相對穩定、低波動的收益，而 MSTR 股東則承擔 BTC 的剩餘上漲空間與波動性。正如拉瓦錫（Lavoisier）所說：「沒有任何東西被創造，也沒有任何東西消失，一切只是被轉化了。」
5. 整個結構的設計目標，是隨著時間推移提高每股對應的比特幣數量。這最終將使 MSTR 普通股股東受益，因為這意味著 MSTR 的表現理論上會機械性地跑贏 BTC。
6. STRC 短期出現 5%–10% 的回撤是可能的，但只要市場對這一結構仍然保持信心，市場通常會通過套利交易將價格重新拉回面值附近。
7. 真正的風險並不是突然崩潰，而是 BTC 遭遇長期熊市，這種情況可能會在時間推移中逐漸對整個結構造成壓力。即使是（極不可能出現）最壞情景，由於美元儲備以及 Strategy 在調整股息率方面的靈活性，其發展過程也會非常緩慢。
8. 如果 Strategy 最終崩潰，它很可能不會像 Luna/UST 那樣以一種劇烈且戲劇性的方式發生，而更可能是一種緩慢而長期的惡化過程。
9. 如果你看多 BTC，卻看空 MSTR 與 STRC，在邏輯上其實是很難成立的。按照 Strategy 目前的風險水平（當然未來可能變化），如果 BTC 沒有先「死亡」，Strategy 基本不可能先死。

什麼是 STRC，它是如何運作的？

首先，讓我簡單回顧一下優先股（preferred shares） 的概念：簡單來說，它們是類似債務的金融工具，但在法律上仍屬於公司的股權。這意味著這些優先股永遠不需要被「償還」，而 Strategy 也無法在這些優先股上發生違約。

在資本結構中，優先股的清償順序高於普通股 MSTR，這意味著在公司破產的情況下，優先股股東會先於普通股股東獲得償付。

到目前為止，Strategy 已經發行了五種優先股（STRF、STRC、STRK、STRE、STRD），我在上一篇文章中對它們逐一進行過介紹。以下是 STRC（又稱 Stretch） 的主要特徵：

• 它屬於 「短久期高收益信用」（short-duration high-yield credit）類別。
• Strategy 的目標是讓 STRC 的價格盡可能接近 100 美元（即「面值」），理想區間是在 99–100 美元之間的 1% 波動範圍。
• STRC 按月支付浮動股息；當前股息率為 11.5%。
• 如果 STRC 的交易價格顯著低於面值，Strategy 可以提高月度股息率，從而使該產品更具吸引力，增加需求，直到價格重新回到接近面值的水平。
• 如果 STRC 的價格高於 100 美元，Saylor 可以通過 ATM（at-the-market）發行計劃按 100 美元發行並出售新的 STRC 股票。這實際上在 100 美元附近形成一個價格上限。
• 如果 Saylor 不希望通過 ATM 發行股份，公司還有另一種選擇 —— 以 101 美元贖回 STRC，這意味著市場參與者幾乎沒有動力在這一價格之上購買 STRC。
• 與 Strategy 的其他優先股一樣，STRC 是一種永久優先股（perpetual preferred stock），這意味著它沒有到期日，也不存在償還期限。

Odaily註：STRC 的所有數據都可以在 Strategy.com 上找到。以下截圖來自 2026 年 3 月 13 日，當天為除息日，因此 STRC 的價格會低於面值。

Strategy 如何利用 ATM 來控制槓桿？

儘管 Strategy 的優先股在法律意義上並不是債務，但它們可以被視為向資產負債表引入槓桿的一種方式。Strategy 會區分槓桿率（leverage ratio）與放大率（amplification ratio）—— 其中槓桿率只計算「可轉債 / BTC 儲備」的比例；放大率則會計算「可轉債 + 優先股 / BTC 儲備」的比例。

事實上，放大率才是衡量 Strategy 槓桿水平的真正指標。這意味著，每當 Saylor 發行並出售新的 STRC 時，Strategy 的槓桿水平都會上升。如果 Saylor 希望降低公司的槓桿水平，他可以用到的工具則是普通股的 ATM 發行機制 —— 通過發行新的 MSTR 股票，並用所得資金購買 BTC，在擴大公司規模的同時降低槓桿率。

這一邏輯很好理解：假設某家公司持有 100 億美元的 BTC，同時有 30 億美元的債務，市值為 120 億美元，其槓桿率便為：30 億美元債務 / 100 億美元 BTC = 30%。

假設該公司額外發行 20 億美元的新股，並用這筆資金購買 20 億美元的 BTC。在 BTC 價格不變的情況下，公司市值現在變為 140 億美元，BTC 財庫價值變為 120 億美元，但債務名義金額並沒有變化，因此新的槓桿率為：30 億美元債務 / 120 億美元 BTC = 25%。

從這個例子可以很清晰地看出，通過普通股的 ATM 發行，公司既可以擴大規模（市值從 120 億 → 140 億），同時還能降低槓桿水平（30% → 25%）。

Strategy 是否正借 STRC 大舉買幣？

STRC 的需求如何轉化為 BTC 買盤

正如我之前所說，Saylor 只會在 100 美元的價格出售 STRC，而不會在 100 美元以下出售。

這意味著，當價格低於 100 美元時，所有成交量都只是過去、現在以及新的持有者之間的 STRC 份額互相交易。而當價格達到 100 美元時，部分成交量仍然對應於普通的 STRC 份額交易（因為也有人願意在 100 美元賣出），但剩餘的成交量則對應於 Saylor 發行新股份，並以 100 美元的價格賣給「超額需求」。

上週，STRC 的周成交量與當周 ATM 規模之間的比例大約為 40%。我將在下面的例子中使用這一數字，但這顯然不是固定規則；在某些情況下，這一比例也可能是 25% 或 60%。

當 STRC 在面值附近交易且當日成交量為 1 億美元時，情況大致是 —— Saylor 可以通過 STRC 的 ATM 發行計劃發行其中 40% 的金額，也就是發行並出售 4000 萬美元的全新 STRC 股份。隨後，他會立即用這 4000 萬美元購買 BTC。

Odaily註：ATM 會在 STRC 價格達到 100 美元時啟動運行。

然而，出售 STRC 會提高公司的槓桿水平（這也是一種類似債務的工具），而 Saylor 肯定希望槓桿保持穩定。目前 Strategy 的槓桿水平約為 33%，我認為他希望將其維持在這一數值附近。這意味著，每新增 1 美元債務，就必須對應增加 3 美元的 BTC 儲備。在前文的例子中，如果 Saylor 通過 STRC 增加了 4000 萬美元「債務」並購買了 4000 萬美元 BTC，那麼他仍然需要再增加 8000 萬美元的 BTC到公司的儲備中。他該如何做到這一點呢？

答案在上一節已解釋過 —— 利用普通股 MSTR 的 ATM 發行機制。因此，Saylor 會發行並出售 8000 萬美元的全新 MSTR 股票，並立即用所得資金購買 8000 萬美元的 BTC。

所以結論就是，按照這種粗略的計算方式，STRC 每日 1 億美元的成交量，大約會對應 4000 萬美元的全新 STRC 發行，並購買約 1.2 億美元的 BTC。借助 STRC，Strategy 找到了一種方法，將對穩定收益的需求轉化為 BTC 的買盤力量。

假如 STRC 的需求爆炸式增長，會發生什麼？Saylor 會被迫把槓桿拉到極限嗎？

我還希望你注意到另一點，按照我剛才所描述的模型，Strategy 完全可以將 STRC 的市值擴大 3 倍（換句話說，在當前 40 億美元市值的基礎上再增加約 80 億美元的 STRC 債務），且不會提高公司的槓桿率（也就是信用風險）。

Saylor 已經擁有所有必要工具，可以將 STRC 的規模擴大到滿足市場需求的任何程度，同時仍然將槓桿水平穩定維持在 33%。

顯然，這會增加公司債務的名義規模以及需要支付的股息金額，但這些指標都會與 BTC 財庫規模同步增長，這意味著 Strategy 不會承擔任何與 BTC 價格相關的額外風險。

這一策略的真正限制是什麼？

我在上文描述的這種同時運行 STRC 與 MSTR 兩個 ATM 機制的模式，需要滿足兩個條件。

第一個條件顯而易見：STRC 的交易價格必須在 100 美元。當這一情況發生時，本質上意味著 STRC 的需求高於其當前市值，因此 Saylor 會發行新的股份來滿足超額需求。

第二個條件是我之前尚未提到，即 mNAV 必須高於 1 倍，才能使用普通股的 ATM 機制。我在另一篇文章中詳細解釋過，Strategy 的核心目標始終是在長期內提高每股對應的比特幣數量（bitcoin-per-share，bps）。當他們在 mNAV 高於 1 倍時出售 MSTR 股票並購買 BTC，這在 bps 的角度是增值的（accretive）；mNAV 越高，這種操作帶來的增值效果就越明顯；當 mNAV 恰好等於 1 倍時，這一操作是中性的；但當 mNAV 低於 1 倍時，用出售 MSTR 的錢來購買 BTC 就會在 bps 角度造成稀釋（dilutive），因此他們會避免這樣做。

你可能已經注意到了，在上一節中我提到：使用 MSTR 的 ATM 機制既可以擴大公司規模，又可以降低槓桿率。但如果 mNAV 高於 1 倍，那麼使用普通股 ATM 還有一個額外好處——提高 bps 比率。

順便一提，mNAV 這一指標實際上已直接展示在 Strategy.com 的首頁上。他們使用的是完全稀釋後的 mNAV（most diluted mNAV） 作為參考，這是正確的做法。目前該數值約為 1.2 倍，而我認為 2026 年以來最低大約也只是 1 倍左右。

那麼，如果出現這樣一種情況會怎樣 —— 由於 STRC 需求過高，Saylor 不得不發行新的 STRC 股份，但此時 mNAV 卻低於 1 倍？這是否意味著他無法使用 MSTR 的 ATM 來維持槓桿水平的穩定，從而被迫提高槓桿？

首先，我認為這種情景不太可能發生，因為 STRC 能夠穩定交易在 100 美元本身就意味著投資者對整體結構有信心，因此 MSTR 的 mNAV 理論上也應該至少在 1 倍以上。其次，這種假設忽略了一個事實，他們還有另一種工具來控制 STRC 的需求 —— 降低股息。

股息率問題，11.5% 到底能否持續？

首先，讓我提醒一下，STRC 在推出時的股息率是 9%。股息率是一個可以被調整的工具，用來同時匹配 STRC 的需求並確保其價格維持在面值附近。

Strategy 目前給出的指導原則是：如果 STRC 的月度 VWAP（成交量加權平均價）在 95–99 美元之間，他們將提高 25 個基點（bps）的股息率；如果月度 VWAP 低於 95 美元，他們將提高 50 個基點；如果 月度 VWAP 高於 101 美元，他們則會降低股息率。

因此，到目前為止他們所做的事情，本質上就是逐步將 STRC 的股息率從 9% 提高到 11.5%，以達到一種平衡狀態，使 STRC 在日常交易中圍繞 100 美元波動。本週是 STRC 迄今為止最成功的一週，因為它不僅持續在面值附近交易，而且成交量非常巨大（每天大約 3–4 億美元，而此前平均成交量僅略高於 1 億美元）。