A "Yi-Zhong-Tian" Trillion-Dollar Market Cap: Who Reigns Supreme in Cost-Effectiveness?

抖音博主「李一恩」找到了他的流量密碼。每天點評股市之前，他都要先喊一句口號，「還是那句話，時間會證明光模塊和算力的」。喊了一年多，單條影片的讚數從兩三千一路漲到四五萬，評論區湧進來的網友只問一件事，現在才「站在光裡」，是不是太晚了。

把網友焦慮串起來的那三個字，叫「易中天」。它不是《百家講壇》那位學者，而是 A 股給三家光模塊龍頭起的綽號：新易盛、中際旭創、天孚通信，各取一字。從 2025 年 4 月的低點算起，新易盛漲了 16 倍，中際旭創 17 倍，天孚通信 10 倍。早早買進去的人，賺翻了。

但故事講到 2026 年 6 月，劇情拐了個彎。6 月 5 日，「易中天」集體跳水，中際旭創單日大跌近 8%。6 月 11 日，新易盛盤中一度逼近跌停，CPO 概念開始回調。奪路而逃的人和蜂擁抄底的人，在天量成交裡完成了交接。

造富的故事已經被講爛了。真正沒人認真回答的問題是另一個：如果三家裡只能選一個，誰最值？我們在這篇文章裡不談「還能不能上車」，只拆一個問題：易中天裡，誰的性價比最高。

光模塊這輪行情，早就沒人按當期本益比看了。

原因很簡單，當一家公司的利潤還在以三位數的速度增長，用過去十二個月的利潤去算本益比，算出來的數字沒有意義。市場定價的錨，已經從「今年賺多少」切換到了「2026、2027 年能賺多少」。截至 2026 年初，三家公司 2025 年以來的股價漲幅分別是中際旭創 428%、新易盛 410%、天孚通信 284%，合計市值增長超過一萬億元。這一萬億，買的不是當下，是未來兩到三年的預期。

所以「性價比」在這裡不是「哪個股價低」，而是要拆成三把尺子來量。第一把是 PEG，也就是動態本益比除以增速，衡量「同樣的增長你付了多少錢」。第二把是盈利品質，衡量賺到的錢乾不乾淨、毛利率高不高。第三把是確定性的折溢價，衡量市場願意為「穩」額外付多少、為「不確定」扣多少。

三把尺子量下來，三家給出的是三個完全不同的答案。一個是數字上的性價比之王，一個是貴但穩的確定性，一個是最貴的確定性。

新易盛：數字上的性價比之王，但便宜有便宜的道理

先看那個數字上最便宜的。

按 PEG 算，新易盛是三家裡最划算的。它 2025 年的歸母淨利潤同比增速接近 2.5 倍，顯著高於同期中際旭創的 89.5% 到 128%。第四季度淨利潤環比還在 +39%，1.6T 產品提前放量。增長這麼猛，估值卻最低。以 2026 年機構一致預期淨利潤計算，它的動態本益比只有約 22.8 倍，對應的 PEG 約 0.30，是三家裡最低。同樣一單位的增長，你為新易盛付的錢最少。

不止便宜，它賺的錢還最「乾淨」。2025 年業績裡，新易盛的非經常性損益只有 3300 萬元，毛利率維持在 47% 以上，靠的是垂直整合帶來的成本優勢。盈利品質這一項，它甚至壓過了規模更大的中際旭創。

故事講到這裡，新易盛看起來像個被市場低估的黑馬。但這恰恰是不能停在表面的地方。它的便宜，是折價，不是餡餅。

市場不會平白無故給一家高增長公司打折。新易盛被壓低的，是幾個真實的風險點。客戶集中度偏高，業績高度依賴少數幾個大客戶。海外營收佔比達到 78%，直接暴露在關稅和貿易限制的尾部風險裡。還有最關鍵的一點，「黑馬」的爆發力能不能持續。在長期技術敘事和前瞻佈局上，它講的故事不如中際旭創厚。市場給的那個低本益比，本質上是對「可持續性」打的折。

這個折價正在被部分修復。2026 年內新易盛股價漲幅已超過 79%，並開始籌劃赴港上市。資金在用腳投票，把它從「不被信任的黑馬」往「被重新定價的龍頭」上拉。便宜，但便宜在收斂。

那貴的那個，又穩在哪裡？

中際旭創：貴的確定性

中際旭創的性價比，不在便宜，在確定性。

把一組對比擺出來就懂了。2026 年第一季度，中際旭創單季營收 194.96 億元、淨利潤 57.35 億元。一個季度的淨利潤，就超過了它 2024 年全年的總和。同期，它的光通信收發模塊毛利率從 2024 年的 34.65% 提升到了 42.61%，提高了將近 8 個百分點。規模在漲，賺錢效率也在漲，這是龍頭才有的姿態。

支撐這種確定性的，是份額和技術代差。中際旭創拿下了輝達 800G 光模塊採購的一半以上。到了 1.6T 這一代，它憑藉率先完成輝達驗證的先發優勢，市場預期它能拿到 50% 到 60% 的份額。在去年第三季的業績說明會上，公司高層把節奏說得很清楚，「今年第三季，重點客戶開始部署 1.6T 並持續增加訂單……預計 2026 到 2027 年其他重點客戶也將大規模部署 1.6T」。為了接住這批訂單，公司在備晶片、擴產能，國內海外兩頭鋪。

代價是，它最貴。中際旭創的滾動本益比一度達到 73 到 74 倍，比新易盛高出 40% 以上。你為它付的，是一份「龍頭壁壘 + 技術領先」的溢價。這份溢價適合更看重確定性、且付得起貴的人。

但確定性不等於沒有風險，而且它的風險更偏「黑天鵝」性質。2026 年 6 月 8 日（美國時間），中際旭創被美國國防部列入「1260H 清單」。公司緊急回應，稱這一認定不符合客觀事實，公司既非軍工企業、也非軍民融合企業，未對經營產生實質性影響，訂單、生產、供應鏈一切正常。回應歸回應，對一家海外營收佔比高達 86.8% 的公司來說，地緣政治才是懸在頭頂那把真正的劍。它不影響基本面，卻能在任何一個交易日把估值砍下來一截。

把兩家模塊廠拆完，還剩一個根本不在同一張餐桌上的天孚。

天孚通信：最貴的確定性，賭的是下一代架構

天孚通信特殊在哪？它不是賣模塊的，是賣「水」的。

用一個產業鏈的類比最直觀。如果說中際旭創、新易盛是直接面對食客的餐廳，天孚通信就是給餐廳供貨的人。它把光引擎、光器件這些核心部件賣給下游的光模塊廠，由後者組裝成完整模塊再出貨。它不直接承接雲端廠商的訂單，但每一塊高端光模塊裡，都有它的東西。

身處上游，讓它擁有三家裡最高的毛利率，常年維持在 50% 以上，競爭格局也最清晰。更重要的是，它押中了一條確定性極高的長坡：CPO/NPO 架構。有機構測算，在一台高配 51.2T 交換機的價值鏈裡，天孚通信在 FAU、精密透鏡和光引擎封裝環節的合計潛在價值量，有望達到 7000 美元到 1 萬美元的等級。

對比傳統可插拔時代單機幾十美元的零部件產值，這是一次徹底的量價齊升。無論下游雲端廠商最終選哪家模塊方案，只要資料中心還在往更高效、更節能的架構演進，「賣水人」的位置就穩。

聽起來很美。但天孚的問題，恰恰也藏在「賣水人」這三個字裡。它彈性最小、估值最貴、而且最容易踩預期差。

彈性小，是因為它的增長是溪流，不是脈衝。中際旭創、新易盛直接吃 AI 資本開支的脈衝式爆發，業績彈性巨大。天孚的增長穩，卻平緩。估值貴，是因為市場把這份確定性提前定到了天上。截至 2026 年 2 月 10 日，它的滾動本益比約 122 倍，遠高於另外兩家。而最容易踩預期差這一點，2026 年第一季剛血淋淋地演過一遍。機構一致預期它當季淨利潤在 7.8 到 8.2 億元，實際只有 4.9 億元。巨大的落差，是機構用模塊廠的脈衝邏輯去套一家光器件公司的結果。

這恰恰提醒了所有想給「易中天」排座次的人：天孚和另外兩家，不是一道菜。用賣整機的邏輯去給賣引擎的定價，本身就是一種誤讀。

到這裡，三家拆完了。但「性價比」這道題，還有一個所有人都沒算進去的隱藏變數。

利潤池根本不在他們手裡

回到那張牌桌，問一個更狠的問題：易中天賺的，到底是不是「好錢」？

光模塊的本質，是系統整合。採購光晶片、電晶片、光學器件，再用封裝工藝組裝成一個完整模塊。壁壘並不在組裝本身。真正的利潤池和護城河，集中在產業鏈的兩端：上游的雷射晶片，和交換晶片。中國廠商主導的，是中間那道組裝工序。

因此很多人關於「中際吊打 Lumentum、Coherent」的話就得分成兩層看。在模塊份額上，它成立。中際旭創確實把這兩家美國老牌廠商壓在身下。但在利潤品質上，是另一回事。

Lumentum 和 Coherent 守的恰恰是上游。它們靠垂直整合的雷射晶片供應對沖缺貨風險，磷化銦、砷化鎵這些 III-V 平台在高功率應用上的優勢，至今真實存在。而且這兩家根本不是被打趴下的手下敗將，是正在快速回血的上游玩家。Lumentum 在 2026 財年第一季營收年增 58%，毛利率從 28% 升到 34%。

Coherent 同期單季營收做到 18.1 億美元、年增 21%，資料中心與通訊業務已佔總營收的七成半、年增超過 40%，非 GAAP 毛利率提到 39.6%。

更刺的一點在後面。易中天這輪兆元估值，押的是 CPO 這代架構切換。而 CPO 離不開 CW 光源和磷化銦基板，這兩樣恰恰是美廠的腹地。Coherent 正在把磷化銦產能翻倍，它在美國德州 Sherman 的工廠是全球最先進的磷化銦產線，專門為包括輝達 CPO 在內的方案爬產 CW 雷射器。

易中天越是賭架構升級，就越是在替上游的美國晶片廠擴大版圖。所以易中天賺的是組裝和元件的錢，Coherent、Lumentum 賺的是晶片的錢。後者更薄、更慢，卻更持久。

這也是為什麼大家要把「源傑高功率雷射器」和「易中天」放在一起說。源傑科技代表的，是國產雷射晶片往產業鏈上游爬的努力。它的 100G EML 已在 2025 年通過客戶驗證、2026 年進入量產，CW 100mW 高功率光源也實現批量交付，第一季營收年增超過三倍。這一層若能在 EML、高功率雷射晶片這個最肥的卡點上真正突破，「易中天」的護城河才算從組裝延伸到晶片，綁定才真正結實。若爬不上去，性價比再高，也只是賺一份辛苦錢。

這才是衡量三家長期性價比真正的隱藏變數，不是誰的 PEG 更低，而是中國光模塊產業能不能把利潤池從上游搶過來。

時間會不會證明光模塊和算力，沒人知道。但至少，站在光裡的人，應該先想清楚自己站的是哪一束。