BTC腰斬，DAT公司百億浮虧，誰在「賣幣止血」？

Original | Odaily (@OdailyChina)

Author | Ding Dang (@XiaMiPP)

2026年開年，就給了DAT（數位資產財庫）公司一次暴擊。

BTC從2025年12萬美元的階段性高點一路回撤至6萬美元附近，跌幅接近50%。ETH同樣未能倖免，跌破2000美元關口，幾乎抹去了自2025年5月以來的全部漲幅。而那正是以SharpLink、Bitmine為代表的一批DAT公司高調宣布戰略轉型、大舉配置加密資產的時間節點。

這意味著什麼？意味著那些曾把BTC、ETH當成「企業戰略儲備」的上市公司或機構如今集體陷入浮虧泥潭，帳面虧損動輒上億甚至數十億美元。頭部玩家如Strategy、Bitmine仍在咬牙增持，試圖維持「長期信仰者」的敘事穩定；但更多中小型或高度槓桿化的DAT公司，已經開始出現實質性的減持甚至階段性清倉行為。

加密從來不缺故事，如果說2025年是「把信仰寫進財報」的一年，那麼2026年則是「信仰如何穿越熊市」的考驗。當價格回撤、槓桿收緊、融資環境逆轉時，這些DAT公司究竟還能否撐住資產負債表？

Odaily將逐一拆解幾家已經開始「賣幣止血」的代表性案例，看看他們賣了多少、為什麼賣、賣完之後又將何去何從。

Cango Inc. (NYSE: CANG)：礦業模式的槓桿極限

2月9日，Cango披露已在公開市場出售 4451枚比特幣，淨收益約 3.05億美元，並將全部資金用於償還一筆以BTC為抵押的貸款。這筆交易規模接近其此前持倉的一半，出售後帳面僅剩3645枚BTC。

Cango成立於2010年，總部位於中國，最初是一家知名的汽車交易服務平台。從2024年11月起，Cango正式進入數位資產領域，透過業務重組和戰略轉向，轉型為比特幣礦企，並將BTC視為企業核心儲備資產。Cango的比特幣策略早期偏向 HODL + 礦業積累，即不賣幣、靠算力持續增持。這種模式在價格上漲週期中可以自我強化：幣價上漲提升資產淨值，資產淨值提升融資能力，融資能力反過來支持算力擴張。

Cango自2024年11月開始持續積累比特幣，其比特幣持有量曾一度是僅次於MARA Holdings的全球第二大礦企。

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但礦業天然是槓桿行業。礦機採購、礦場建設、電力合約都需要前期資本支出，而礦企常以自持BTC作為抵押，從礦機廠商處換取設備並延遲付款，或向機構/平台借入美元/穩定幣，用於擴張礦場、採購設備和維持營運。這種模式的弊端是當BTC價格大幅回調時，抵押率會迅速惡化，槓桿風險被放大，而電費、維護、設備折舊等固定成本卻不會隨之下降，導致現金流極度承壓。

根據2025年12月公佈的第三季數據，Cango平均挖礦全成本（含折舊）約為 9.9萬美元/枚，不含折舊的現金成本約 8.1萬美元/枚。比特幣價格已遠低於其關機價，只能透過減持BTC「止血」，改善資產負債表並降低財務槓桿。

值得注意的是，Cango已宣布將部分資源轉向人工智慧計算基礎設施，尋求業務多元化以降低對單一資產價格的依賴。

Empery Digital Inc.（NASDAQ: EMPD）：牛市融資邏輯的反向壓力

Empery Digital成立於2020年2月（最初名為Frog ePowersports Inc.，後更名為Volcon Inc.），總部位於美國德克薩斯州，原本是一家專注於全電動越野動力運動車輛的公司。

2025年7月，公司宣布比特幣財庫策略。現在回看，這個時間恰是本輪比特幣價格高點附近。該公司透過私募和信貸融資約4.5-5億美元，在2025年7-8月陸續增持約 4000枚比特幣，平均成本約11.7萬美元/枚。按照當前價格計算，浮虧接近 57%。

2月6日，Empery Digital宣布出售357.7枚BTC，平均價約6.8萬美元/枚，獲約2400萬美元，用於資助股份回購和償還部分債務。目前已回購超1540萬股，平均價6.71美元，旨在縮小NAV折價。如今，Empery剩餘持倉約 3724枚比特幣。

Empery Digital的案例其實體現了中小型DAT的典型困境。它們當初轉型激進，融資依賴牛市，但在價格回調時只能被迫「賣幣回購+去槓桿」。相比Cango的礦業背景，Empery更像「純金融玩法」。其原有主營業務難以為繼，就借牛市高位融資大舉買入BTC，試圖複製Strategy式的路徑，但BTC的大幅回調讓其暴露槓桿風險，且缺乏長期增發與資本市場操作空間。一旦價格繼續回調，持續減持幾乎成為必然選項。

Bitdeer Technologies Group（NASDAQ: BTDR）：從價格押注到現金流優先

Bitdeer成立於2021年12月，由加密OG吳忌寒（前比特大陸聯合創始人）創立，與MARA、Riot並列全球主要比特幣礦企。

Bitdeer透過垂直整合模式，提供從設備採購、物流、資料中心設計/建設、設備管理到日常營運的全鏈條解決方案，同時擴展到雲算力、託管服務和自有ASIC礦機研發。這使得Bitdeer的業務已從純礦業轉向多元化高效能計算，在一定程度上緩衝了比特幣價格波動的影響。

從 bitcointreasuries.net 數據來看，自2025年11月開始，Bitdeer的BTC策略已經轉向了「邊挖邊賣」，不再全倉HODL，而是透過部分變現維持現金流和營運穩定性。保現金流優先於長期持有，這就是經歷過多輪牛熊轉換OG的行業敏感性？

Sequans Communications S.A.（NYSE: SQNS）：賣幣償債成為行業轉折點

Sequans成立於2003年10月，原本是一家專注無線蜂巢技術晶片和模組的半導體公司。2025年6月，公司透過私募股權和可轉債募集約3.8億美元，用於積累比特幣，將自身從純IoT晶片商轉型為「IoT + BTC DAT」混合體。

2025年7月至10月間，Sequans累計增持 3233枚比特幣，粗略估算，平均成本約 11.6萬美元左右。

2025年11月，首次大額減持970 BTC，用於贖回約50%的可轉換債券，使公司總債務從1.89億美元降至9450萬美元。公司稱此為「戰略資產再分配」，非放棄策略。但在市場看來，Sequans卻是BTC財庫「泡沫破裂」的起點——首個公開承認需要賣幣償債的DAT公司。

ETHZilla Corporation（NASDAQ: ETHZ）：ETH財庫的去槓桿樣本

ETHZilla Corporation原本是一家臨床階段的生物技術公司，專注於慢性疼痛、發炎和纖維化等領域的藥物研發和治療開發。公司曾面臨現金短缺、流動性差、R&D進度緩慢等問題，股價長期低迷。

2025年8月，其透過私募籌集4.25-5.65億美元，投資者包括Electric Capital、Polychain Capital、GSR等加密機構，以及Peter Thiel相關實體持股約7.5%。這筆資金直接用於購買ETH，建立以太坊財庫。巔峰時期，ETHZilla曾最高增持約 10.2萬枚ETH，價值約2.1億美元，單枚建倉成本為 3841美元。

2025年11月13日，ETHZilla開始首次減倉8293枚ETH；12月25日，ETHZilla披露已出售24291枚ETH，所得款項約7,450萬美元，此次交易是作為贖回尚未結清的高級有擔保可轉換票據的一部分，也是首個ETH財庫減持樣本。當前，ETHZilla的ETH持倉量約為6.57萬枚。

與Empery類似，ETHZilla也走向被迫賣幣去槓桿之路。但公司正加速向 RWA（現實世界資產代幣化）轉型，重點佈局汽車貸款、房屋貸款、土地/商業地產等領域，預計2026年初上線首個RWA代幣產品，試圖透過業務創新重塑價值。

結語

以上只是幾個具有代表性的樣本，它們大多處在行業的中部區間，既沒有Strategy那樣的資本市場定價權，也不像最小型公司那樣可以悄無聲息地退出舞台。在它們之外，一些體量更小、結構更脆弱的DAT公司，已經在這一輪回撤中悄然消失；還有一些原本計劃轉型、尚未真正落地財庫策略的企業，則在融資環境驟然收緊後選擇按下暫停鍵，甚至在項目尚未啟動前便宣告終止。

2026年的這場回調像一面照妖鏡，映照出DAT模式的脆弱與韌性。那些純靠「講故事+槓桿」起家的公司，如今正為當初的激進擴張支付代價。加密信仰或許仍在，但它終究要與現實的現金流、槓桿管理和業務可持續性共存。

頭部玩家與中小型公司的差距，正在這一過程中被持續拉大。與其說這是DAT模式的終結，不如說是它進入分層階段的起點。