醒醒！別再抄底了：加密清算26億美元背後的殘酷真相

作者 | @plur_daddy

編譯 | Odaily（@OdailyChina）

譯者 | 叮噹（@XiaMiPP）

編者按：黃金、白銀雙雙重挫，美股全線暴跌，加密貨幣市場更是慘烈，24 小時清算規模超過 26 億美元，比特幣一度閃崩至 6 萬美元關口，單日暴跌近 20%；從去年 10 月的 12.6 萬美元高點算起，BTC 價格已經腰斬。更可怕的是，市場幾乎沒有出現任何像樣的反抗。

所有人都在瘋狂找原因：美股科技股帶崩了加密；川普提名 Warsh 引發鷹派預期；美元太強、就業數據差……這些解釋聽起來都很合理。但在本文作者看來，它們更多只是表象，而非問題的核心。真正的底層原因在於：世界上的錢，正在變得不夠用了。AI 巨額資本支出週期本身正在從「注入流動性」轉向「抽走流動性」，導致全球金融資本出現實質性短缺。以下內容為作者原文，將一步步拆解這一機制是如何運作的。

我們正在經歷一次市場範式的轉變，原因在於 AI 資本開支週期導致的金融資本短缺。這對資產價格具有極其深遠的影響，因為在過去很長一段時間裡，資本一直是過度充裕的。推動 2010 年代市場繁榮的 Web 2.0 與 SaaS 範式，本質上是極度輕資本的商業模式，這使得大量多餘資本得以流向各種投機性資產。

昨天在討論市場格局時，我突然有了一個「頓悟時刻」。我認為，這是我很長一段時間以來寫過的最具差異化的一篇文章。下面我會一層一層地拆解，這一切到底是如何運轉的。

AI 資本開支與政府財政刺激之間，其實存在著某種高度相似的機制，這有助於我們理解其底層邏輯。

在財政刺激中，政府發行國債，於是私人部門吸收了久期風險；隨後政府拿到現金並將其投放出去。這些現金在實體經濟中循環，並產生乘數效應。其對金融資產價格的淨影響是正面的，正是因為這種乘數效應的存在。

而在 AI 資本開支中，超大規模科技公司要麼發行債券，要麼出售國債（或其他資產），同樣是私人部門吸收了久期風險；隨後這些公司拿到現金並將其投入使用。這些現金同樣在實體經濟中循環，並產生乘數效應。最終，對金融資產價格的淨影響依然是正面的。

只要這些資金來自經濟體系中的「乾火藥」（尚未動用的閒置資本），這一過程就能順暢運轉。它運作得很好，幾乎能「推高一切」。在過去幾年裡，這正是主導性的範式——AI 資本開支就像一種增量式刺激政策，為經濟和市場注入了興奮劑。

問題在於：一旦乾火藥被耗盡，任何流入 AI 資本開支的美元，都必須從別的地方被抽走。這就會引發一場對資本的凸性爭奪。當資本變得稀缺時，市場就會被迫重新評估：資本究竟投向哪裡才是「最有用的」？與此同時，資本成本（也就是由市場決定的利率）會上升。

我再強調一遍：當錢變得短缺時，資產之間就會發生一場「淘汰賽」。最具投機性的資產會遭受不成比例的損失——正如它們在資本極度充裕、卻缺乏生產性用途時，曾不成比例地受益一樣。從這個意義上講，AI 資本開支實際上扮演了一種「反向 QE」的角色，帶來了負面的資產組合再平衡效應。

財政刺激通常不會面臨這種問題，因為聯準會往往最終會成為久期風險的終極吸收者，從而避免對其他資本用途的「擠出效應」。

這裡所說的「錢」，可以與「流動性」互換使用。但「流動性」這個詞容易引起混淆，因為它在不同語境下有不同含義。

我打一個比方：錢或流動性就像水。你需要浴缸裡的水位足夠高，金融資產（那些漂浮的橡皮鴨）才會一起往上浮。要做到這一點，有幾種方式：

• 你可以增加水的總量（降息 / QE）
• 你可以疏通進水的管道（類似當前 RRP（反向回購）/RMP （儲備管理購買）這樣的「管道工程」操作）
• 或者你可以減少水從浴缸中流走的速度。

關於經濟中流動性的討論，幾乎總是聚焦在貨幣供給上。但事實上，對貨幣的需求同樣重要。而我們當前面臨的問題是：需求過高，從而導致了明顯的擠出效應。

有媒體報導稱，世界上「口袋最深」的那批人——沙烏地阿拉伯和軟銀——基本已經被榨乾了。過去十年，全世界都在瘋狂進食資產，如今已經「吃撐了」。我們來具體看看這意味著什麼。

假設 Sam Altman （OpenAI 創辦人）伸手去找他們，請求他們兌現此前的承諾。不同於以往那些他們仍然握有乾火藥的時期，如今他們必須先賣掉一些東西，才能騰出錢來給他。那麼，假設性地說，他們會賣什麼？

他們會審視自己的投資組合，挑選那些信心最低的資產：賣掉一部分表現不佳的比特幣；賣掉一些面臨顛覆風險的 SaaS 軟體資產；從長期業績不理想的對沖基金中贖回資金。而這些對沖基金，為了應對贖回，就必須出售資產。資產價格下跌，信心被削弱，保證金的可得性隨之收緊，進而引發更多地方的被動賣出。這些效應會在金融市場中層層傳導、級聯放大。

更糟的是，川普選擇了 Warsh。這一點尤其成問題，因為他認為當前的問題是錢太多了，而實際上，我們面對的恰恰是相反的問題。正因如此，自他被選中以來，這些市場變化的節奏明顯在加快。

我此前一直在試圖理解：為什麼 DRAM / HBM / NAND 這樣的儲存晶片廠商（比如 SNDK、MU）表現遠遠好於其他股票。當然，底層產品價格確實在大漲。但更重要的是，這些公司現在以及在不遠的將來都處於超額盈利狀態——儘管很明顯，它們的盈利是週期性的，最終會回落。當資本成本上升時，貼現率隨之提高。結果就是：久期較長、依賴遠期預期的投機性資產會遭到打擊，而擁有近端現金流的資產則相對受益。

在這樣的環境中，加密資產自然會遭到「滅頂之災」，因為它們是流動性條件變化的最前沿探針。這也是為什麼市場感覺「跌無止境」。

高度投機的散戶動量股幾乎無法守住任何漲幅，甚至連那些基本面正在改善的板塊，也在艱難掙扎。

由於對貨幣的需求超過供給，主權債與信用利率雙雙上行。

這不是一個可以安逸地保持極度做多的時期。這是一個需要防守、極度挑剔持倉、認真管理風險的階段。我並不是在告訴你清倉，這篇文章也不是一份交易指令。你應該把它當作一種背景框架，用來幫助你理解正在發生的事情。

我本人在高點賣掉了黃金和白銀，目前大部分倉位是現金。我並不急於買入任何東西。我相信，如果你足夠耐心，今年將會出現極其難得的機會。

最後，感謝在群聊中和我一起把這些問題徹底聊透的天才朋友們，包括@AlexCorrino、@chumbawamba22、@Wild_Randomness。