原文標題：What Happens When The Bet Against America Fails?

原文作者：@themarketradar

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在「去美國化」「去美元化」幾乎成為市場共識的當下，本文試圖提醒讀者：真正的風險，往往不在於判斷是否正確，而在於所有人是否已經站在同一側。從新興市場的集中擁擠、貴金屬的投機化上漲，到美元走弱敘事的高度一致，市場正在重演一套並不陌生的劇本。

文章並不否認世界長期可能發生結構性變化，但仍把視角收回到更現實的週期層面：一旦美元不再繼續走弱，當貨幣紀律重新進入定價，而美國經濟並沒有如預期那樣明顯失速，那些完全建立在「單一順風」之上的交易，可能會以遠超預期的速度瓦解。正如我們在 2017 至 2018 年獲取的經驗，當共識過於一致時，反轉往往來得又快又狠。

在這一框架下，本文提出一個逆向但值得嚴肅對待的判斷：被忽視的，或許正是美國資產本身。不是因為敘事多麼樂觀，而是因為在擁擠交易退潮時，資本往往會回到流動性最深、結構最穩的地方。

以下為原文：

當下，市場中正流行著一種幾乎令人難以抗拒的敘事：美元正在被稀釋；新興市場終於迎來了屬於自己的高光時刻；各國央行在拋售美債、轉而增持黃金；資本正從美國資產輪動流向「世界其他地區」。你可以稱之為「去美國化」「去美元化」，或是「美國例外主義的終結」。無論採用哪種標籤，這一判斷已經形成了高度共識。

而正因如此，它才格外危險。

上週五的市場表現，恰恰展示了當高度擁擠的交易遭遇意外催化時會發生什麼。黃金單日暴跌逾 12%；白銀遭遇自 1980 年以來最慘烈的一天，跌幅超過 30%。整個貴金屬板塊在一個交易日內，市值波動高達 10 萬億美元。與此同時，美元急劇走強，新興市場出現明顯回落。

表面上看，這一切由凱文·沃什被提名為聯準會主席所觸發；但真正的關鍵，並不在於某一次人事任命，而在於一種已經走到極端、隨時等待任何藉口來「平倉回撤」的倉位結構。

我們並不認為世界正在拋棄美國。我們的判斷是，「去美國化」交易已經成為 2026 年最為擁擠的宏觀押注之一，而它正處在反轉的邊緣。

在這篇分析中，我們將系統拆解支撐這一觀點的深層宏觀機制，不僅說明我們預期會發生什麼，更重要的是，解釋為什麼。

共識性的倉位

先來看一看，這筆交易如今已經變得多麼「一邊倒」。

2025 年，新興市場資產回報率達到 34%，創下自 2017 年以來的最佳年度表現。更引人注目的是，在十多年來首次出現的、具有持續性的「新興市場領跑期」中，EEM 的表現比標普 500 指數高出 20% 以上。

基金經理和策略師的看法幾乎高度一致。摩根大通表示，新興市場「15 年來從未如此具有吸引力」；高盛預計，2026 年新興市場仍有 16% 的上漲空間；美國銀行甚至宣稱，「看空新興市場的人已經滅絕」。

2025 年，新興市場證券迎來了 自 2009 年以來規模最大的資本湧入潮。

與此同時，美元錄得 八年來最為劇烈的年度跌幅。黃金在 12 個月內價格翻倍，白銀的漲幅接近 四倍。一種被稱為「貶值交易」的押注迅速佔據主導，其核心邏輯是：美國正在通過不斷印鈔，把自己「印」向邊緣化。這一敘事在對沖基金、家族辦公室乃至散戶投資者中廣泛流行。

美債同樣承壓。中國在 10 月所持美國國債規模降至 6890 億美元，為 2008 年以來最低水平，較 2013 年 1.32 萬億美元的峰值下降了 47%。全球各國央行已連續三年、以 每年超過 1000 噸的速度增持黃金，明確表達出對美元儲備的分散化需求。「賣出美國」的敘事，至此全面成形。

但這一切，正在走向改變。真正懸而未決的，只是反轉由什麼觸發。

美元穩定的原因

「去美國化」的核心前提，是美元持續走弱。但 2025 年美元的下跌，並非源於結構性崩塌，而是由一系列特定的政策衝擊所驅動，而這些衝擊的影響，基本已經被市場消化。

最主要的催化劑，是所謂的「解放日」。當川普政府在 4 月宣布大規模對等關稅時，市場迅速陷入恐慌，「賣出美國」的交易在當時確有其合理性：如果世界無法順暢地與美國進行貿易，又為什麼還需要那麼多美元和美債？

但關稅衝擊此後已逐步被吸收。一系列貿易協議為市場提供了穩定錨點；10 月的習特會釋放出明顯的緩和信號；與印度達成的協議，將川普此前 25% 的關稅下調至 18%。關稅越低，美元的基本面支撐就越強。市場正在重新校準預期，關注點也正回到基本面——而在基本面層面，美元依然具備關鍵優勢。

利差仍然站在美元一邊。

儘管自 2024 年 9 月以來，聯準會已累計降息 175 個基點，但美國利率水平在結構上依然高於所有其他發達經濟體。當前聯邦基金利率區間為 3.50%–3.75%；歐洲央行利率為 2%，並已釋放出降息週期結束的信號；日本央行剛將利率上調至 0.75%，即便到 2026 年底也可能僅升至 1.25%；瑞士央行則仍維持在 0%。

這意味著，美國國債相對於德國國債、日本國債、英國國債以及幾乎所有其他主權債券市場，仍然提供顯著的收益率溢價。這種利差透過套息交易和國際資產配置，持續創造對美元的需求。

預計到 2026 年 3 月，聯準會將在本輪寬鬆週期中完成全部降息；而大多數其他 G10 央行，也將接近各自降息週期的尾聲。當利差不再持續收窄，驅動美元走弱的最核心力量，也將隨之消失。

要讓美元繼續下跌，前提是資本必須有地方可去。問題在於，所有可替代選項本身都存在難以迴避的結構性缺陷。

歐洲正深陷結構性困境：德國試圖透過財政刺激托底增長，而法國則在不可持續的財政赤字中越走越遠；一旦經濟環境再度惡化，歐洲央行可用的政策空間十分有限。

日本的政策組合同樣難以支撐日元走強。日本央行以極其緩慢的節奏推進政策正常化，而政府卻在同時推行再通膨取向的政策。10 年期日本國債收益率剛剛升至 2.27%，創下 1999 年以來的新高。據 Capital Economics 測算，其中約 2 個百分點來自通膨補償，反映的是日本經濟在再通膨過程中的價格壓力。日本通膨率已連續 44 個月高於日本央行 2% 的目標水平。這並不是日元走強的信號，而是市場要求透過更高收益率，來補償持續存在的通膨風險。

再看黃金。在這一宏觀環境下，它無疑是表現最好的資產之一。但上週五的走勢暴露了它的脆弱性。當黃金在一次人事提名消息後單日暴跌 15% 以上、白銀下挫 30%，這已經不再是避險資產的正常行為，而是高度擁擠的交易，被包裝成了避險品種。

美元或許並不完美，但正如那句老話：在盲人國裡，獨眼者稱王。逃離美元的資本，在規模化層面上並沒有真正有吸引力的去處。黃金和其他金屬一度充當了「洩壓閥」，而我們認為，這個階段正在走向尾聲。

凱文·沃什被提名為聯準會主席，釋放出貨幣政策立場可能轉向的信號。他被廣泛視為候選人中最為鷹派的一位，曾公開批評量化寬鬆、主張資產負債表紀律，並將通膨控制置於優先位置。沃什最終是否真的推行強硬政策，其實並非關鍵。真正重要的是：市場對「美元將長期走弱」的單邊押注，被第一次正面挑戰了。沃什的出現，讓「貨幣紀律」重新成為一種現實威脅，而此前市場早已將「永久寬鬆」計入價格。這，正是那筆高度擁擠的「貶值交易」最不願意看到的變化。

但這裡有一個至關重要的細節。沒有任何一位聯準會主席，哪怕是沃什，會為了把通膨從 2.3% 或 2.5% 壓到 1.8%，而不惜犧牲 數十萬億美元的股市市值。如果通膨只是略高於目標，沒有哪位政策制定者願意成為那個「把標普 500 打下 30%」的人。他們更可能選擇等待通膨自然回落，而不是強行出手。僅僅是鷹派的「威脅」，就足以擾亂貶值交易；真正的政策並不需要殘酷。

美元不需要暴漲，只需要停止下跌。而一旦支撐新興市場跑贏和金屬資產大漲的核心順風消失，這些交易就會發生反轉。

為什麼美國經濟增長依然具備韌性

「去美國化」敘事的另一前提，是美國經濟增長走弱。但美國經濟的結構性基礎，遠比這一敘事所描繪的要穩固。

我們的增長指數很好地說明了這一點。誠然，2025 年第四季度增長動能有所放緩。指數在 10 月中旬跌破動量線，趨勢一度轉為看空，這也為「去美國化」敘事火上澆油。但增長並沒有加速下行、走向崩塌，而是趨於穩定。到 1 月初，指數重新站上動量線，短暫轉為看多，隨後回落至目前的中性區間。

美國經濟消化了「解放日」的關稅衝擊，承受了更高的利率水平，卻依然繼續前行。第四季度的增長確實放緩，而且完全具備「塌陷」的條件——但它並沒有。未能加速轉入熊市趨勢，本身就是一個信號。我們認為，在經歷數月的股市橫盤整理後，市場的「反向抽打」階段正在臨近。

實際 GDP 仍明顯高於目標水平增長；失業救濟申請人數始終沒有顯著上升；實際非農產出持續走高，生產率在 2024 年全年收縮之後，再度恢復擴張；僅居民消費一項，就為增長貢獻了 2.3 個百分點。這並不是一個即將失去競爭優勢的經濟體。

而多數分析忽視的財政維度，更是牢牢站在美國一邊。美國財政赤字佔 GDP 比重超過 6%，《One Big Beautiful Bill Act》預計將在 2026 年下半年之前額外釋放 3500 億美元的財政刺激。相比之下，歐洲的財政規則即便在下行週期中也限制刺激空間，日本的財政餘地早已耗盡。只有美國，既有意願，也有能力在經濟走弱時持續加碼支出。

為什麼倉位會以如此劇烈的方式被迫平倉

「去美國化」交易的高度擁擠，本身就製造了一種超越基本面的脆弱性。當所有人都站在船的一側，哪怕最輕微的方向變化，都會引發連鎖式的清算。上週五，黃金和白銀的表現，正是這一機制的教科書式演示。

當沃什被提名的消息傳出時，它直接衝擊了市場的共識——即聯準會將長期保持寬鬆、美元會持續走弱。但隨後出現的價格走勢，並不是投資者冷靜地重新評估基本面，而是倉位結構開始崩塌時的殘酷力學反應。

這種情況，已經在整個金屬板塊中持續上演。回顧過去幾個月，你會發現一個關鍵分化：銅價在下跌，而黃金和白銀卻一路上行。這點非常重要。銅具有顯著更多的工業用途。如果這一輪金屬上漲真的是由基本面驅動的——比如 AI 數據中心需求、可再生能源建設——那麼領漲的理應是銅。但現實恰恰相反：銅表現落後，而「貨幣金屬」卻一路狂飆。這說明，主導市場的並不是基本面，而是投機資金。而投機性交易，一旦反轉，往往也是跌得最狠的。

「去美國化」交易本質上是反身性的。它會自我強化：美元走弱，使得以美元計價的新興市場資產更具吸引力；資金流入新興市場，推升其貨幣；新興市場貨幣走強，又進一步壓低美元。這個良性循環看起來像是基本面在「驗證」敘事，實際上只是倉位不斷催生更多倉位。但反身性從來是雙向的。一旦美元因任何原因企穩，循環就會反轉：新興市場資產吸引力下降，引發資金流出，壓制新興市場貨幣，反過來強化美元。這時，所謂的「良性循環」會迅速演變為惡性螺旋。

「川普 1.0」的劇本

這部電影，我們已經看過一遍了，而且我們知道它是如何收場的。

把時間撥回 2017 年。當時，美元大幅下跌，錄得 14 年來最差的年度表現，跌幅約 10%。新興市場成為這輪美元走弱的最大受益者，全年上漲 38%，創下自 2013 年以來的最佳表現。新興市場貨幣普遍對美元升值。分析師們談論著一個「金髮姑娘」式的環境——一切都在為海外資產完美就位。傑佛瑞·岡拉克公開呼籲新興市場將繼續跑贏。到 2018 年 1 月，市場共識已經高度一致，甚至到了本該讓人警惕的程度：新興市場，是十年一遇的交易機會。

隨後，美元見底了。

接下來發生的是一次劇烈反轉。聯準會收緊政策，衝擊迅速傳導至脆弱的新興市場經濟體。土耳其里拉崩盤，阿根廷披索遭遇 三年來最大單日跌幅。到 2018 年 8 月，EEM 跌至 41.13 美元，在短短數月內，幾乎回吐了 2017 年的全部漲幅。所謂的「世代性機會」，最終變成了留給後來者的世代性陷阱。

現在再看當下。2025 年，美元創下自什麼時候以來的最大年度跌幅？正是 2017 年。跌幅是多少？同樣是約 10%。新興市場上漲 34%，與 2017 年的表現幾乎相當。分析師宣布「新興市場空頭已經滅絕」；美國銀行高呼「下一輪牛市已經開啟」。這種高度一致的共識，如今看起來，應該已經讓人感到熟悉。

動力結構是一樣的，倉位結構是一樣的，敘事是一樣的。

甚至，執政的政府，都是當年眼睜睜看著這一切瓦解的那一屆。

這是一套在相同政治背景下反覆上演的模板：同樣由關稅引發的波動、同樣的共識性亢奮，而這正是我們今天所目睹的情形。2017–2018 年那一輪週期的終結，並不是因為新興市場的基本面崩塌，也不是因為經濟衰退來襲；它結束的原因只有一個，美元不再下跌，而這已經足夠。當最核心的順風消失，建立在這股順風之上的倉位，便以驚人的速度瓦解。

我們並不預測一次機械式的復刻。市場從不完全重複。但當條件如此高度一致時，歷史會提供一個有價值的先驗：同樣的交易