深入解讀加密協議回購機制的效能分化與價值捕獲

2025 年標誌著加密貨幣市場財政紀律的「工業革命」。在這一年中，鏈上協議展示了前所未有的現金流生成能力，更通過超過 14 億美元 的總回購支出，試圖重塑代幣經濟學的底層邏輯。這一數字相較於往年呈現出指數級增長，其背後的驅動力不僅源於 DeFi 協議商業模式的成熟，更得益於美國監管環境的結構性轉變——特別是《數位資產市場清晰度法案》與《GENIUS 法案》的推進，為「數位商品」的供應管理提供了合規路徑 。

然而，資本的投入並未帶來均等的價值捕獲。本文剖析了 2025 年回購市場的極端兩極分化現象：一方面，Hyperliquid 以超過 6.4 億美元的回購規模（占市場總額近 46%）實現了代幣價格的數倍增長，確立了「淨通縮」作為資產定價的核心錨點；另一方面，Jupiter 和 Helium 雖投入數千萬美元，卻因無法在數量級上對抗結構性通脹，最終在 2026 年初探討叫停回購計劃，轉向增長激勵。此外，Pump.fun 的案例則揭示了在缺乏長期鎖倉機制下，激進的回購如何淪為退出流動性。

本文通過「淨流量效率比」作為評估回購效能的關鍵指標。數據表明，只有當回購資金流速顯著高於代幣解鎖與通脹流速時（NFER > 1.0），回購才能有效傳導至二級市場價格。反之，當 NFER < 1.0 時，回購資金僅起到「緩衝墊」作用，甚至可能加速巨鯨的拋售。

隨著 Helium 和 Jupiter 轉向用戶補貼，我們觀察到 Web3 協議正在經歷類似傳統股市的「價值股 vs. 成長股」的分野：成熟期協議通過回購通過分紅屬性捕獲價值，而成長期協議則需通過資本支出來構建網路效應護城河。

1. 2025 頭部加密協議回購情況總結

在 2025 年，回購主要分為兩種模式：

1. 費用轉換模式：如 Hyperliquid、Aave。直接將協議收入的一部分用於購買代幣。這種模式透明度高，且通常與協議使用量成正比。
2. 國庫/收入銷毀模式 ：如 Helium、Pump.fun。專案方用賺取的收入回購代幣並銷毀，或鎖倉。這更多被視為一種通縮手段。

值得關注的是，Hyperliquid 以超過 6.4 億美元的回購額佔據了近半壁江山，成為年度「回購之王」 。而DeFi 老藍籌 如 MakerDAO (Sky) 和 Aave 依然穩健，持續輸出千萬美元級別的回購。Solana 生態 表現活躍，Jupiter、Raydium、Pump.fun 等專案貢獻了巨大的回購量，但也伴隨著巨大的爭議。

回購策略的實際效能呈現出極端的兩極分化。一方面，Hyperliquid (HYPE) 和 Aave (AAVE) 等專案通過回購實現了價格的相對穩定，跟隨比特幣進行寬幅震盪，而不是一落千丈；另一方面，Jupiter (JUP) 和 Helium (HNT) 等專案雖投入巨資（分別為 7000 萬美元和數百萬美元月度收入），卻遭遇價格暴跌或市場冷遇。

分析下面這些專案，可以看出單純的回購若無法在數量級上壓倒結構性拋壓，或缺乏與協議增長的強綁定，將淪為早期投資者或者團隊的「退出流動性」。當然也可能這就是某些專案開啟回購的目的。

從表格中的數據可知：

• NFER > 1.0 是價格上漲的必要條件。只有當回購資金足以覆蓋所有的結構性賣盤（礦工、團隊、早期投資人）時，價格才會在邊際買盤的推動下上漲。
• NFER < 0.1 意味著回購純屬浪費。在這種情況下，停止回購並轉向基本面建設（是理性的財務決策。

在 2025 年，回購金額的大小與代幣價格表現之間不存在簡單的線性正相關關係。

1.1 表現穩定組：機制與增長共振

Hyperliquid (HYPE) • 回購規模：~$6.446 億美元 。 • 機制：Assist Fund 機制，將約 97%的交易所費用用於回購。 • 表現：價格在 2025 年表現極為強勢，甚至帶動了整個 Perp DEX 賽道的重估。 • 成功原因：極高的回購比例（幾乎全收入回購）配合產品爆發式增長（市場份額搶佔 CEX），形成了「正向飛輪」。

Aave (AAVE) • 回購規模：年化約$5000 萬（每週$100 萬）。 • 機制：通過「Fee Switch」將協議超額儲備用於購買 AAVE。 • 表現：價格穩健上漲，並在 2025 年下半年抗跌性顯著。

Bitget Token (BGB) • 回購規模：季度銷毀，2025 年 Q1 銷毀約 158 萬 BNB 等值價值（參考 BNB 模式）的 BGB 回購銷毀 。Bitget 在 2025 年 Q2 銷毀了 3000 萬枚 BGB（約 1.38 億美元）。 • 機制：與中心化交易所業務強綁定，且 BGB 被賦能為 Layer 2（Morph）的 Gas 代幣。 • 表現：價格創下新高（ATH），達到$11.62 。 • 成功原因：除了回購造成的稀缺性，更重要的是效用擴展。BGB 從單一的交易所積分升級為公鏈 Gas。

1.2 爭議組：對抗趨勢的徒勞

Pump.fun (PUMP) • 回購規模：~$1.382 億美元 。 • 機制：每日收入 100%用於回購銷毀。 • 表現：價格較 ATH 下跌 80% 。 • 失敗原因：典型的「以回購養巨鯨」。由於代幣分配高度集中，回購資金成為了大戶出貨的流動性出口。此外，模因賽道熱點轉移極快，基礎設施代幣難以捕獲持續價值。

Sky (原 MakerDAO) (SKY) • 回購規模：~$9600 萬美元 。 • 機制：Smart Burn Engine。 • 表現：中性偏弱，未達預期。 • 失敗原因：品牌重塑的混亂。MKR 向 SKY 的遷移過程（1:24,000 拆分）以及 USDS 穩定幣的「凍結功能」引發了擔憂 。儘管回購金額巨大，但治理層面的不確定性壓制了買盤信心。

Raydium (RAY) • 回購規模：~$1.004 億美元 。 • 機制：部分交易費用於回購銷毀。 • 表現：波動較大，未能形成長期上漲趨勢。 • 原因：Raydium 作為 AMM DEX，面臨著極其嚴重的流動性挖礦排放。為了吸引流動性，協議必須不斷增發 RAY。回購的買盤在巨大的通脹賣盤面前顯得力不從心。

2. 價值捕獲機制的分類與演進

在 2025 年的實踐中，我們觀察到「回購」並非單一模式，而是演化出了多種複雜的變體。每種模式在代幣經濟學中的作用機制和市場回饋截然不同。接下來，我們進一步深入回購機制，探討什麼規模的專案適合怎樣的回購機制，或者說是否適合開啟回購。

2.1 費用轉換與累積模式

代表案例：Hyperliquid, Aave

這種模式的核心在於將協議產生的真實收入直接轉換為原生代幣，並將其通過銷毀或鎖定的方式移出流通盤。

• Hyperliquid 的「黑洞效應」：Hyperliquid 設計了一個名為 Assistance Fund 的鏈上基金，該基金自動接收交易所產生的約 97%的交易費用。
• 機制細節：該基金在二級市場上持續買入 HYPE 代幣。截至 2025 年底，該基金已積累了近 3000 萬枚 HYPE，價值超過 15 億美元。
• 市場心理：這種模式創造了一個可視化的、持續增長的買盤。市場參與者不僅看到了當前的買入，更預期到了未來隨著交易量增長而不斷擴大的買入壓力。這種預期將 HYPE 推向了價值發現的高地。
• Aave 的「金庫優化」：Aave DAO 通過治理提案，將每年約 5000 萬美元的協議收入用於回購 AAVE。
• 策略差異：Aave 並不急於銷毀這些代幣，而是將其視為「生產性資本」。這些回購的 AAVE 被用於補充生態系統的安全模組或作為未來的激勵儲備。這種做法雖然沒有立即減少總供應量，但顯著減少了流通盤，並增強了協議的抗風險能力。

2.2 激進銷毀模式

代表案例：Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium

這是最傳統的通縮模式，旨在通過永久性減少供應來推高單幣價值。

• Pump.fun 的「零和博弈」：作為 Memecoin 發射平臺，Pump.fun 將其全部收入（一度高達每日數百萬美元）用於回購並銷毀 PUMP 代幣。
• 局限性：儘管銷毀了價值 1.38 億美元的代表幣，PUMP 價格卻暴跌 80% 1。原因在於 PUMP 缺乏鎖倉機制和長期效用，回購資金成為了投機者絕佳的退出通道。這證明了在缺乏「持有理由」的情況下，單純的通縮無法對抗拋壓。
• Sky (MakerDAO)：通過「智能銷毀引擎」，利用超額抵押產生的穩定幣盈餘來購買並銷毀 SKY。儘管機制穩健，但在品牌重塑的混亂期，銷毀帶來的利好被治理層面的不確定性所掩蓋。

2.3 信託鎖定模式

代表案例：Jupiter

Jupiter 試圖通過一種中間路線來平衡通縮與儲備：回購代幣但不立即銷毀，而是鎖入一個名為「Litterbox」的長期信託中。

• 機制設計：Jupiter 承諾將 50%的費用用於回購 JUP，並鎖倉 3 年。
• 市場回饋：失效。市場將「3 年鎖定」視為「延遲的通脹」而非「永久的通縮」。在面臨巨額解鎖壓力的背景下，即便代幣暫時退出流通，市場仍傾向於在前置定價中計入未來的拋壓。

3. 淨流量論：回購成敗的數學本質

通過對比 Hyperliquid、Aave 與 Jupiter、Pump.fun，我們可以提煉出決定回購成敗的三個核心變數：淨通縮率、市場博弈心理以及專案生命週期階段。

3.1 變數一：淨通縮率（回購量 vs. 排放量）

回購能否推高價格，不取決於回購的絕對金額，而取決於「淨流量」。 $\text{淨流量} = \text{回購銷毀量} - (\text{團隊解鎖} + \text{投資人解鎖} + \text{質押排放})$

Hyperliquid 是 2025 年唯一實現「淨通縮」的頂級協議。

• 回購端：年化回購額高達 $12 億（基於 Q3/Q4 數據推算）。
• 釋放端：在 2025 年大部分時間裡，HYPE 處於低流通、低釋放的階段。雖然 11 月面臨約 992 萬枚代幣（約 3.66%流通量）的核心貢獻者解鎖，但相對於其巨大的回購體量，這一拋壓被完全覆蓋。
• 計算結果：
• $\text{Net Flow} \approx \$100M/\text{月 (買盤)} - \$35M/\text{月 (解鎖拋壓)} = +\$65M/\text{月 (淨買入)}$

3.2 逆風航行：Jupiter 的通脹陷阱

Jupiter 展示了當回購遭遇巨額通脹時的無力感。

• 回購端：全年支出約 $7000 萬。
• 釋放端：JUP 面臨著極其陡峭的解鎖曲線。2026 年初，JUP 面臨約 12 億美元 規模的代幣解鎖壓力，且每月還有約 5300 萬枚代幣（約 1100 萬美元）的線性解鎖。
• 算術結果：
• $\text{Net Flow} \approx \$6M/\text{月 (買盤)} - \$10M+/\text{月 (解鎖拋壓)} = -\$4M/\text{月 (淨拋壓)}$
• 市場博弈：在這種巨大的負淨流量下，7000 萬美元的回購資金實際上成為了早期投資者和團隊解鎖代幣的「退出流動性」。市場參與者意識到了這一點，因此在回購發生時選擇賣出，而非持有。Solana 聯合創始人 Anatoly 指出了這一點：協議應該積累現金並在未來進行一次性大規模回購，從而迫使當前的解鎖代幣以「未來預期價格」交易，而不是現在這樣直接給解鎖盤送錢 。

4. 戰略大轉向：從「護盤」到「基建」

2026 年初，隨著 Jupiter 和 Helium 相繼宣佈停止或重新評估回購計劃，行業迎來了一次深刻反思。這一趨勢說明，Web3 專案正在從簡單的「金融工程」（通過回購拉盤）回歸到「企業經營」（通過投資增長）的邏輯。

4.1 Helium (HNT)：用戶獲取成本優於回購

1 月 3 日，Helium 創始人 Amir Haleem 宣佈停止 HNT 回購，理由簡單直接：「市場並不在意專案方是否回購」 。

• 數據背景：Helium Mobile 業務月收入達到 340 萬美元。此前這筆錢的一部分被用於回購 HNT，但幣價依然疲軟。
• 新戰略：將這筆資金