解讀Figure Q3：為何它是當之無愧的RWA第一股？

原文作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

1、研究摘要

Figure Technology Solutions（以下簡稱「Figure」）正處於金融服務行業變革的前沿，致力於透過區塊鏈技術重塑傳統的借貸與資本市場。作為一家垂直整合的金融科技公司，Figure 不僅是美國最大的非銀行房屋淨值信貸（HELOC）發起方，更是現實世界資產（RWA）代幣化領域的關鍵基礎設施提供商。截至 2025 年 12 月，Figure 已成功完成 IPO，市值穩定在 750 億美元至 900 億美元區間。

本報告的核心論點在於，Figure 代表了金融科技發展的第三階段：從「線上化」（如 Rocket Mortgage）到「平台化」（如 SoFi），再到如今的「鏈上化」。Figure 利用其基於 Cosmos SDK 開發的公鏈 Provenance Blockchain，成功解決了傳統金融中最為棘手的「中後台效率」問題。透過將資產（如房貸、所有權記錄）直接在鏈上鑄造、登記和交易，Figure 能夠將貸款發起和證券化的成本降低超過 100 個基點，並將處理時間從傳統的 30-45 天縮短至 5 天以內。

2025 年是 Figure 的轉折之年。公司不僅實現了 GAAP 盈利，Q3 淨利潤接近 9000 萬美元，還完成了與 Figure Markets 的策略合併，重新整合了其借貸業務與數位資產交易平台。這一舉措構建了一個閉環生態系統：消費者可以抵押房產獲得資金，資金以生息穩定幣（$YLDS）的形式發放，並可直接在 Figure Markets 交易所進行投資或 Democratized Prime 協議中進行再次質押。這種「資產端」與「資金端」的打通，展示了 RWA 賽道的終極願景。

本報告將剖析 Figure 的 Q3 財報，並從其收入來源和商業模式的最新更新來評估其「區塊鏈原生」策略是否構成了真正的護城河，以及其在日益擁擠的 RWA 賽道中的長期投資價值。

2、業務板塊與產品線

在 2025 年 7 月完成與 Figure Markets 的合併後，Figure 的業務架構變得更加緊密和垂直整合。Figure 的核心競爭力在於透過 Provenance 區塊鏈將資產的生命週期（發起、登記、交易、融資、結算）全部數位化。**基於此，我們整理了 Figure 的四大核心業務模式：RWA 資產發起與分發、資本保障與證券化、DeFi 融資與借貸、計息穩定幣與支付結算。**如下圖，我們將這個四大業務串聯在一起，試圖釐清 Figure 的完整商業模型。

2.1 RWA 資產發起與分發

2.1.1 HELOC

這是 Figure 的「基本盤」，旨在解決傳統信貸市場手工操作、紙質依賴且成本高昂（行業平均 11,230 美元）的痛點。以 HELOC 為主，值得注意的是，Q3 中 DSCR 貸款的交易量大幅猛漲。先說 HELOC，它是 Figure 的旗艦產品。

產品機制與用戶體驗： 傳統銀行辦理 HELOC 通常需要 30 到 45 天，涉及繁瑣的線下評估和公證。Figure 利用自動估值模型（AVM）和區塊鏈上的不可篡改記錄，實現了「5 分鐘審批，5 天放款」的極致體驗。這一速度優勢直接切中了市場痛點，特別是在高利率環境下，房主傾向於透過 HELOC 獲取流動性而非出售房屋，從而避免失去原有的低利率抵押貸款。

市場地位： 自成立以來，Figure 已累計發放超過 1900 億美元的貸款，成為美國最大的非銀行 HELOC 發起方。其在非銀機構中的市場份額具有絕對統治力。

HELOC+ 則是該協議中最高等級的溢價貸款池。其底層抵押品是由 Figure 及其合作夥伴發起、並在 Provenance 鏈上完成代幣化處理的 HELOC 資產包，這些資產的信用品質與獲得標普AAA 評級的資產屬於同類產品。

從另一個角度來看，圍繞 HELOC 業務，從貸款的發起到最後 RWA 資產的證券化過程中，涉及的利益相關者及其行為目的如下：

借款人（個人/小微企業）：

• 透過 Figure 的 100% 數位化流程申請房屋淨值信貸（HELOC）或小微企業貸款（SMB）。
• 授權系統自動核實收入、資產（AVM 自動估值）和信用評分，實現「5 分鐘審批、5 天放款」。

發起合作夥伴（銀行、信貸聯盟、獨立抵押貸款機構）：

• 利用 Figure 的白標貸款發起系統（LOS），按照統一的承銷標準生產標準化的信貸資產。
• 向 Figure 支付基於交易量的技術處理費。
• 將生產出的信貸資產包放在 Figure Connect 市場上進行競價或根據遠期承諾出售，實現資本的高速週轉而無需長期佔用資產負債表。

Figure Connect 平台（撮合方）：

• 將信貸資產轉化為 Provenance 鏈上的「數位孿生」代幣，確保所有權、構成和表現歷史的唯一性與不可篡改。
• 撮合發起銀行與資本市場買方（機構）之間的成交，提供即時、原子的鏈上結算服務。

機構買方（資管公司、保險公司、主權財富基金）：

• 透過平台購買具備 AAA 評級潛質的同質化信貸資產包，獲得透明、數據豐富的信貸敞口。
• 享受比傳統二級市場快數倍的結算速度（從月縮短至天/秒）。

2.1.2 第一留置權 HELOC

在 Figure 的商業模式中，現金套現再融資 業務正透過其「第一留置權 HELOC」這一創新產品進行重塑。這一業務的增長速度極快，2025 年上半年交易量同比增長近 3 倍。接下來說明，現金套現再融資與 HELOC 業務的核心區別。

在傳統金融與 Figure 的區塊鏈原生信貸模型中，這兩者雖然都是房主提取房屋淨值的手段，但在貸款性質、留置權順位及資本市場表現上存在顯著差異。

1. 貸款性質與信貸結構：開端與循環

• HELOC： 在法律與監管框架下（如《貸款誠實法》TILA），HELOC 被定義為「開放式信貸」。其核心特點是房主可以在規定的提款期（通常為 2 到 5 年）內重複提取和償還資金。Figure 的 HELOC 產品允許借款人在不產生額外自付費用或結清成本的情況下，根據需要多次取款。
• 現金套現再融資： 這通常屬於「閉口信貸」。房主透過申請一筆比原有抵押貸款金額更大的新貸款，清償舊貸款後，一次性獲得剩餘的現金差額。它不是一個可循環的額度，而是一次性的債務重組行為。

2. 留置權順位的區別

• HELOC： 通常作為「第二留置權」存在。這意味著它是在房主現有第一抵押貸款之上的額外負債。在清算時，其受償順序排在第一抵押貸款之後，因此風險權重通常較高。
• 再融資業務： 必然涉及「第一留置權」。由於它是透過新貸款取代舊貸款，新貸方將獲得該房產的首要留置權。Figure 近年來增長最快的產品之一便是「第一留置權 HELOC」，其本質上是作為傳統現金套現再融資的替代品而設計的。
• 3. Figure 模式下的效率與成本差異

根據 Figure 的業務數據，其利用區塊鏈技術在這兩類業務中實現了斷層式的成本削減：

• 成本對比： Figure 處理第一留置權貸款（再融資替代品）的成本僅為 1,000 美元，而行業平均成本高達 12,000 美元。對於傳統的 HELOC，Figure 的平均生產成本僅為 730 美元，遠低於抵押貸款行業的平均成本 11,230 美元。
• 放款時間： 無論是再融資還是 HELOC，透過 Figure 的自動化貸款發起系統（LOS），房主通常可以在 5 分鐘內獲得審批，中位放款時間為 10 天，而傳統行業中位時間約為 42 天。

4. 資本市場與證券化邏輯

• HELOC 證券化： Figure 成功發行了多宗由 HELOC 支持的資產支持證券（ABS），其中優先級債權多次獲得標準普爾和穆迪的 AAA 評級。由於 HELOC 往往是第二留置權，評級機構通常會假設其違約損失率高於第一留置權資產。
• 再融資（第一留置權）的表現： 由於再融資業務持有第一留置權，其資產在資本市場上的吸引力更大，風險定價通常更為優厚。Figure 的第一留置權業務量在 2025 年第三季度增長了近 3 倍。

為什麼越來越多的美國房主選擇第一留置權 HELOC，他們可以獲得哪些收益？

◦ 極致的成本節省： Figure 的第一留置權生產成本約為 1,000 美元，而行業平均成本高達 12,000 美元，為用戶節省了斷層式的結清費用。

◦ 時間效率： 審批只需 5 分鐘，中位放款時間從行業平均 42 天縮短至 10 天。

◦ 靈活性： 獲得比個人貸款更低的利率，且通常具備未來再次提取淨值的靈活性。

從 Q3 財報公布的數據可知：

在 2025 年第三季度，Figure 消費者信貸市場的總成交量達到 250 億美元，同比增長 70%。

第一留置權 HELOC 表現：

◦ Q3 2025 ： 第一留置權 HELOC 的成交量佔總消費者信貸量的 17%。以此計算，該季度成交額約為 42.5 億美元。其份額較 2024 年同期的 10.5% 增長了 650 個基點。

◦ 2025 年上半年表現： 其交易量佔總發起額的 15%。對應的成交額約為 48 億美元。

◦ 增長速度： 該業務呈現出指數級增長，2025 年第三季度交易量同比翻了近 3 倍。

開放式/標準 HELOC (通常為第二留置權)：

◦ 由於 HELOC 佔總量的 99%，除第一留置權以外的絕大部分均屬於此類。

◦ 儘管第一留置權增長迅速，但 Figure 資產負債表顯示，截至 2025 年 9 月 30 日，其持有的 HELOC 資產中仍有 80% 處於非第一順位（即作為第二或第三留置權存在）。

2.1.3 DSCR 貸款

專為房地產投資者設計。該產品不看借款人的個人收入，而是基於物業的租金回報率（DSCR）進行審批。

DSCR 貸款是 Figure 將其於 HELOC 領域沉澱的成功模式向更廣闊的消費者信貸資產類別擴張的核心路徑之一。

在 Q3 2025，包括 DSCR 貸款在內的新產品類別貢獻了超過 8000 萬美元的交易量，顯示出強勁的增長勢頭。

其參與者結構、行為模式與收益分配邏輯與 HELOC 高度一致，但在底層資產屬性上更側重於投資性物業的現金流。從利益相關者畫像來說，除了借款人之外，和 HELOC 基本保持一致。

DSCR 貸款借款人主要是針對租賃物業進行融資。 借款人透過 Figure 或其合作夥伴的入口網站提交申請。DSCR 貸款的特殊之處在於，除了常規信用評估，借款人必須提供租賃收入證明（通常為租約），以計算債務服務覆蓋率。

DSCR 貸款的邏輯核心在於「以事實（數據）替代信任」。與 HELOC 類似，它透過將極其不流動的房地產債權轉化為鏈上標準化、同質化的代幣，實現了資產端與資金端的「帕累托優化」：借款人拿到了錢，機構降低了摩擦成本，而原本處於金融外圍的普通 DeFi 用戶則成為了這些優質 RWA 資產的共同受益人。

2.2 資本保障與證券化

為了增強市場流動性並作為「最後買方」，Figure 與頂級投資機構建立了策略合作。

Sixth Street（策略合資方）：

• 向合資實體 Fig SIX Mortgage LLC 提供 20 億美元的權益資本。

Fig SIX Mortgage LLC（擔保載體）：

• 雙方共同成立的合資實體 Fig SIX Mortgage LLC，在 Figure 生態系統中被定義為關鍵的「擔保載體」（Guarantor Vehicle），並獲得了來自 Sixth Street 20 億美元的可回收權益資本承諾。
• 在業務運作層面，Fig SIX 在 Figure Connect 電子交易市場上充當了「常駐買家」的關鍵角色。這一機制為銀行、信用社及獨立抵押貸款商等發起合作夥伴解決了資產分發的後顧之憂，確保其產生的區塊鏈原生資產能夠獲得確定的成交執行和更有競爭力的市場定價。這種「總是存在」的出價機制，實質上將原本零散且不透明的私人信貸交易，轉變為一個具備高效價位發現功能的標準化市場。
• 在證券化產品的結構化設計中，Fig SIX 的風險對沖功能更為顯著。該載體在發起證券化交易時，會主動保留並持有資產包中的「殘值權益」或稱「首損部分」。這種安排使得 Fig SIX 成為信用風險的「首席吸收器」，在底層 HELOC 貸款出現違約時率先承擔損失，從而保護了上層債權人的利益。

2.3 DeFi 融資與借貸

該模式透過消除傳統的主經紀商和倉庫融資中介，實現了資金流的民主化。

資產持有者：

• 通常為銀行或貸款機構，他們將透過 LOS 系統生成的 token 化信貸資產（如 HELOC 資產包）或加密資產存入智能合約作為抵押。這種模式允許機構利用其持有的 RWA 資產獲取即時流動性，其融資成本往往低於傳統銀行提供的倉庫線。
• 協議採用小時級荷蘭式拍賣來確定清算利率。借款人設定最高可接受利率，而貸方競標其目標收益，最終所有入場資金均按統一的市場清算利率計息。這種機制確保了價格發現的即時性和公平性，使市場在 1% 至 30% 的寬幅利率區間內動態調節。

流動性提供者：