加密四年周期新論：我問了七位資深從業人員現在是什麼階段

原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者| 叮噹（ @XiaMiPP ）

在比特幣誕生後的十八年內，「四年周期」論幾乎成了加密貨幣市場的信仰基石。比特幣減半、供應收縮、價格上漲、山寨季接力，這套敘事不僅解釋了歷史上的多輪牛熊切換，也深刻影響投資者的倉位管理、專案方的融資節奏，甚至整個產業對「時間」的理解方式。

然而，2024 年4 月減半後，比特幣僅從6 萬美元漲至12.6 萬美元的歷史高點，漲幅遠低於前幾輪，山寨幣更是一片疲軟，宏觀流動性與政策變數反而成為市場更敏感的錨點。尤其是現貨ETF、機構資金與傳統金融工具大規模入場之後，一個問題被反覆討論：

加密市場的四年周期，是否仍然存在？

為此，我們特別邀請了七位加密領域資深從業者，進行了一場跨越樂觀與謹慎、多頭市場與熊市預判的對話。他們分別是：

• Jason｜NDV 基金創辦人：先前於阿里巴巴創辦人Joe Tsai（蔡崇信）的家族辦公室負責中國投資，一二級均涉足。投資風格偏向結合一級市場的嚴謹與二級市場的流動性。其第一期基金在23 個月內實現了約275%的絕對回報，已完全退出，且作為一個開放式基金做到了所有投資人都實現盈利。
• Ye Su｜ArkStream Capital 創始合夥人：過去八年累計投資了Aave、Filecoin、Ethena 等百餘家公司、項目，順勢機構投資者。
• Jack Yi｜Liquid Capital 創辦人：以實盤部位與交易策略為核心，關注主流資產、穩定幣與交易所生態在不同周期階段的配置價值。
• James｜DFG 創辦人：目前管理超過10 億美元的資產，早期投資了LedgerX、Ledger、Coinlist、Circle 等公司，也是比特幣、以太坊、Solana、Uniswap 等協議的早期投資者和支持者。
• Joanna Liang｜Jsquare Fund 創始合夥人： 90 後創業者與投資人，目前管理的資產規模超過2 億美元，並專門經營一支5000 萬美元LP 基金；曾佈局包括Pudgy Penguins、Circle、Amber Group、Render Network 在內的多個明星項目。
• Bruce｜麥通MSX 創辦人：擁有礦業背景，從挖礦成本、週期回報率與產業成熟度出發，判斷加密市場的長期獲利空間與風險邊界。
• CryptoPainter｜加密資料分析師：以鏈上資料與技術指標為主要工具，結合歷史週期特徵，將市場階段與趨勢拐點進行量化判斷。

一、我們談論的「四年周期」，究竟是什麼？

在討論週期是否「失效」之前，首先需要釐清一個前提問題：

我們口中的“四年周期”，到底指的是什麼？

從受訪來賓的普遍共識來看，傳統意義上的四年周期，主要由比特幣大約每四年一次的區塊獎勵減半所驅動。減半意味著新增供給下降、礦工行為變化，並在長期內對價格中樞形成支撐，這是「四年周期」敘事最核心、也最具數學基礎的部分。

但也有部分嘉賓將加密週期納入了更宏大的金融框架中。 NDV 創辦人Jason 認為，四年周期其實是政治週期+流動性週期的雙輪驅動模型，而不僅僅是簡單的減半程式碼規律。所謂的四年，其實和美國大選週期以及全球央行的流動性釋放節奏高度重疊。以前大家只看減半，認為這是唯一的變量，是因為以前每個週期新增的比特幣數量很多。但現在，隨著現貨ETF 的通過，比特幣已經進入宏觀資產序列，Fed的資產負債表擴張速度、全球M2 的成長，才是真正定義週期的核心。所以他眼中的四年周期，本質上是法幣流動性的周期。簡單從數學意義上來思考供給端的影響，BTC 這個週期（2024-2028）只會新增60 萬枚，這對於1900 萬左右的已發行規模太小，600 億美元不到的新增拋壓也很容易被華爾街所消化。

二、規律，還是自我實現的敘事？

當一個概念被反覆驗證、廣泛傳播，它往往會從“規律”演變為“共識”，再進一步變成一種敘事。而敘事，本身是會反過來影響市場行為的。因此，一個無法迴避的問題是：四年周期究竟是一種客觀存在的經濟規律，還是一種被集體相信、從不斷自我實現的市場敘事？

圍繞著四年周期的成因，我們受訪嘉賓的觀點基本上一致，認為其本身就是客觀機制與市場敘事共同作用的結果，但是在不同階段呈現出不同的主導力量。

如CryptoPainter 所說，四年周期在早期礦工產出較多的時代確實具有非同凡響的意義，但這個供需變化的周期存在一個明顯的邊際效應，理論上隨著減半的多次進行，減半事件本身帶來的供需變化影響力也在減半，所以每輪牛市的漲幅也是小幅減少的價格也是對數縮減幅度的價格Jason 也指出，隨著體積的變大，單純的供給側變化影響在變小。現在的周期比較是基於流動性的自我實現。

Jsquare Fund 創始合夥人Joanna Liang 則從市場行為角度補充道，四年周期在相當程度上具備「自我實現」的特質。隨著機構與散戶參與結構的變化，宏觀政策、監管環境、流動性條件，與減半事件之間的相對重要性，每一輪都會發生重新排序。在這種動態賽局中，四年週期不再是“鐵律”，而只是眾多影響因子之一。在她看來，正是因為基本面不斷演進，市場打破四年周期的規律甚至衝刺「超級週期」並非不可能。

整體來看，嘉賓的共識是：四年周期在早期確實擁有堅實的供需基礎，但隨著礦工在市場中影響力下降、比特幣逐步轉向資產配置屬性，週期正在從強機制驅動，過渡為敘事、行為與宏觀因素共同作用的結果。目前的週期或已從「硬約束」逐漸變成「軟預期」。

三、本輪漲幅明顯變小，是周期自然遞減，還是被ETF 與機構資金勢力「蓋過」？

關於這個問題，幾乎所有來賓都給出了相對一致的方向性判斷：這是邊際效應遞減的自然結果，而非週期突然失靈。任何成長型市場都會經歷倍數遞減的過程。隨著比特幣市值不斷擴大，每個新的「倍數」都需要指數級成長的資金流入，因此回報率下降本身就是一種自然法則。

從這個角度看，“漲得沒以前多”，反而是一個符合長期邏輯的結果。

但更深層的變化，來自市場結構本身。

Joanna Liang 認為，本輪週期與過去最大的不同，在於現貨ETF 與機構資金的提前入場。在上一輪週期中，比特幣創下歷史新高，主要由散戶邊際流動性推動；而這一輪，超過500 億美元的ETF 資金，在減半前後持續流入，在供給衝擊真正顯現之前就已完成吸收。這使得價格上漲被攤平在更長的時間維度中，而不再集中表現為減半後的拋物線式爆發。

Jack Yi 也從市值與波動率的角度補充道，當比特幣邁入萬億美元級別，波動率下降本身就是主流資產化的必然結果。早期市值較小時，資金流入容易帶來指數級上漲；而在當前體量下，即便翻倍，也需要極為龐大的新增資金。

DFG 創辦人James 則將減半定位為一個「仍然存在、但重要性下降的變數」。在他看來，未來減半更像是次級催化劑，真正決定趨勢的，將是機構資金流向、RWA 等真實需求的落地，以及宏觀流動性環境。

不過，麥通MSX 創辦人Bruce 對這一點並不完全認同。他認為，減半提高的是比特幣的生產成本，而成本最終仍會對價格形成長期限制。即便產業進入成熟階段、回報率整體下降，減半仍會透過成本抬升，對價格產生正向影響，只是這種影響不再以劇烈波動的形式呈現。

綜合來看，嘉賓們並不認為「漲幅變小」只由單一因素造成。更合理的解釋是：減半的邊際影響正在下降，而ETF 與機構資金正在改變價格形成的節奏與形態。這並不是減半失效，而是市場不再圍繞著減半單點爆發。

四、那我們現在，究竟處在什麼階段？

如果說前面的討論更聚焦於“週期結構是否仍然成立”，那麼這個問題，則顯然更具現實意味：站在當下，我們究竟身處牛市、熊市，還是某種尚未被準確命名的過渡階段？

也正是在這一點上，受訪嘉賓的分歧最為明顯。

MSX 創辦人Bruce 比較悲觀，他認為現在是典型的熊市初期，只是多頭市場的結束並未被大多數參與者所承認。他的判斷依據是最基礎的成本與報酬結構。上一輪週期中，比特幣的挖礦成本約2 萬美元，價格最高上漲至6.9 萬美元，礦工層級的利潤空間接近70%。而在本輪週期中，減半後的挖礦成本已接近7 萬美元，即便價格觸及12.6 萬美元的歷史高點，利潤空間也僅剩40% 出頭。在Bruce 看來，作為一個已經走過近20 年的產業，每一輪週期回報率下降都是正常現象。而與2020–2021 年不同的是，在本輪週期中，大量增量資金並未選擇進入加密市場，而是流向了AI 相關資產。至少在北美市場，最活躍的風險偏好資金，仍集中在美股的AI 部門。

CryptoPainter 的判斷則明顯偏向技術與資料層面。他認為，目前市場尚未進入真正意義上的周期性熊市，但已經處於技術性熊市之中──其核心標誌是周線層級跌破MA50。過去兩輪多頭市場都在後期出現技術性熊市，但這並不意味著週期立即結束。真正的週期性熊市，往往需要宏觀經濟的同步衰退作為確認條件。因此，他將當前階段形容為一種「緩刑狀態」：技術結構已經轉弱，但宏觀條件尚未給出最終裁決。他特別提到，目前穩定幣總供應仍在維持成長，當穩定幣也長期停止成長（2 個月以上）後，熊市就會確認到來。

相較之下，更多嘉賓的判斷仍偏向：週期已然失效，目前處於牛市中（後）期修正，未來大概率進入震盪上行或慢牛模式。 Jason 與Ye Su 的判斷均建立在全球宏觀流動性之上。在他們看來，美國目前幾乎沒有其他選項，只能透過貨幣寬鬆來延緩債務壓力的集中釋放。降息週期才剛開啟，流動性的「水龍頭」並未關閉。所以只要全球M2 還在擴張，加密資產作為對流動性最敏感的海綿，其上漲趨勢就沒有結束。另外，他提到，真正的熊市訊號是央行開始實質收緊流動性，或是實體經濟出現嚴重的衰退導致流動性枯竭。目前來看，這些指標並沒有顯示異常，反而顯示流動性在蓄勢待發。而從市場的槓桿率來看，如果合約持倉量相對於市值過高，通常是短期調整的訊號，但不是熊市訊號。

Jack Yi 也同樣認為，華爾街和機構正在基於區塊鏈重構金融體系，籌碼結構越來越穩固，不再像早期散戶主導那樣容易大起大落，而且隨著美聯儲主席更換，降息週期來臨，加上史上最友好的加密政策，目前的的波動以後來看都算是寬幅震盪，中長期都看是牛市。

分歧本身，或許也正是這個階段最真實的特徵。我們這次受訪來賓的判斷構成了一個不完美、卻足夠真實的小樣本：有人已經確認熊市，也有人在等待數據給出最終答案，但更多人可能都認為四年周期論基本上已經失效。

而更重要的是，它已經不再是理解市場的唯一、甚至是主要框架。減半、時間與情緒的重要性正在重新評估，而宏觀流動性、市場結構與資產屬性，正成為更關鍵的變數。

五、永恆牛市的核心驅動力：從情緒牛到結構牛

如果「四年周期」正在弱化，未來加密市場不再呈現清晰的牛熊切換，而是進入一種長期震盪上行、熊市被顯著壓縮的狀態，那麼，支撐這一結構的核心動力來自哪裡？

Jason 認為，是法幣信用的系統性衰退與機構配置的常態化。當比特幣逐漸被視為“數字黃金”，並進入主權國家、養老金、對沖基金的資產負債表，它的上漲邏輯就不再依賴單一周期事件，而更接近黃金這種“對抗法幣貶值的長期資產”。價格的表現，也將呈螺旋狀上升。同時，他特別強調了穩定幣的重要性。在他看來，相較於比特幣，穩定幣的潛在用戶規模更大，其滲透路徑也更貼近真實經濟。從支付、結算，到跨境資金流動，穩定幣正在成為新一代金融基礎設施的「介面層」。這意味著，加密市場未來的成長，並非完全依賴投機需求，而是逐步嵌入真實的金融與商業活動。

Joanna Liang 的判斷與之形成呼應。她認為未來慢牛的重要變量，來自於機構層面的持續採用，無論是透過現貨ETF，還是透過RWA 的代幣化路徑，只要機構配置行為持續發生，市場就會呈現出一種「複利式」的上漲結構——波動被攤平，但趨勢不會逆轉。

CryptoPainter 的視角則更為直接。他指出，BTCUSD 這個交易對的右邊是USD，因此只要全球流動性長期寬鬆，美元處在弱週期，資產價格就不會出現深熊，而是在一次次技術性熊市裡緩慢震盪上行，傳統的牛熊結構也會轉向類似黃金那樣的“長期震盪- 拉升- 長期震盪”的形態。

當然，也並非所有人都認同「慢牛敘事」。

Bruce 對未來的判斷明顯偏向悲觀。他認為，全球經濟結構性問題並未解決：就業環境惡化、年輕人躺平、財富高度集中、地緣政治風險持續累積。在這樣的背景下，2026–2027 年出現嚴重經濟危機的機率並不低。如果宏觀系統性風險真正爆發，加密資產也難以獨善其身。

某種程度上，慢牛並不是共識，而是一種建立在流動性延續之上的條件判斷。

六、還有傳統意義上的「山寨季」嗎？

「山寨季」幾乎是四年周期敘事中不可分割的一部分。但在本輪週期中，它的缺席，反而成為最常被討論的現象之一。

本輪週期山寨幣表現不佳，原因有多方面。 Joanna 指出，首先，比特幣主導地位的上升，形成了「風險資產內部的避險」格局，使機構資金更傾向於選擇藍籌資產。其次，監管框架逐漸成熟，使得具有明確效用和合規性的山寨幣更有利於長期採用。第三，這一輪沒有像上一周期DeFi 和NFT 那樣的殺手級應用和清晰敘事。

嘉賓們的另一個共識是，可能會有新的山寨幣季出現，但會更有選擇性，只圍繞著少數真正有用例、並且能產生收入的代幣。

CryptoPainter 將問題說得更徹底。他認為，傳統意義上的山寨季是不可能再出現了，因為傳統意義四個字代表的是山寨幣總數量在一個合理區間內，目前山寨幣的總數量已經史無前例的不斷破新高了，即使宏觀流動性外溢進來，僧多肉少，也無法出現普漲行情。因此即使還有山寨季，也會是極個別，且依照板塊敘事流動的局部山寨季，當下關注個別山寨幣沒有意義，需要關注的是賽道和板塊。

Ye Su 則以美股作類比：未來的山寨表現，更像是美股中的M7——藍籌山寨長期跑贏大盤，小市值山寨偶爾爆發，但持續性極弱。

歸根究底，市場結構變了。以前是散戶驅動的注意力經濟，現在是機構驅動的報表經濟。

七、部位分佈狀況

在這樣一個週期結構模糊、敘事斷裂的市場中，我們也向幾位嘉賓諮詢了他們的實際部位分佈。

一個頗具衝擊力的事實是：多數受訪者，已經基本清倉山寨幣，而且多為半倉狀態。

Jason 的部位策略明顯偏向「防禦+ 長期」。他表示，目前更傾向用黃金取代美元作為現金管理工具，對沖法幣風險。數位資產方面則是將大部分部位配置在BTC、ETH 上，但對ETH 的配置保持謹慎。他們更傾向於確定性高的資產，即硬通貨（BTC）以及交易所股權（Upbit）。

CryptoPainter 則嚴格遵守「現金佔比不低於50%」的規則，其核心配置仍是BTC 和ETH，山寨部位配置在10%以下。黃金在3500 美元後全部離場，暫時沒有配置黃金的打算，同時在美股AI 板塊估值泡沫較大的品種上，以極低的槓桿配置一些空單。

Jack Yi 的風險偏好相對較高，其基金接近滿倉，但結構同樣集中：以ETH 為核心，配置穩定幣邏輯（WLFI），並輔以BTC、BCH、BNB 等大市值資產。邏輯並非博弈週期，而是押注公鏈、穩定幣與交易所這一長期結構。

與之形成鮮明對比的是Bruce。他目前幾乎清空了全部加密部位，包括BTC 也在11 萬美元附近賣出。在他看來，未來兩年仍有機會在7 萬美元以下重新買回。美股現在也都是一些防禦型/週期類的股票，大概明年世界盃之前也會清倉大部分美股。

八、現在，適合抄底嗎？

這是所有問題中，最具操作性的一個。 Bruce 的態度比較悲觀，他認為現在遠未到底。真正的底部，出現在「再也沒有人敢抄底」的時刻。

謹慎派的CryptoPainter 也認為，最理想的抄底或開啟定投的價位在6 萬美元以下。邏輯很簡單，最高點價位腰斬之後開始陸續買入，在每一輪牛市都被驗證為成功的策略。很明顯短期這個目標不會到來，其對當下市場的看法是，經過1~2 月的大區間震盪後，明年有望再次對10 萬美元以上的價位進行測試，但大概率不能走出新高，隨後宏觀貨幣政策的利好出盡，市場缺乏後續流動性與新敘事，就會正式進入周期熊開啟一輪貨幣政策再次開啟新貨幣政策。

而更多嘉賓的態度則相對中性偏多。他們認為，現在或許不是「激進抄底」的時刻，但是開始分批建倉、逐步配置的窗口期。共識只有一個：不要加槓桿，不要頻繁波段，紀律遠比判斷重要。