為什麼DeFi用戶拒絕固定利率？

原文來自Prince

編譯｜Odaily 星球日報Golem（ @web 3_golem ）

固定利率借貸在加密領域的失敗，並非僅僅因為DeFi 用戶拒絕它。它失敗的另一個原因是，DeFi 協議在設計信貸產品時採用了貨幣市場假設，然後將其部署到一個以流動性為導向的生態系統中；用戶假設與實際資本行為之間的不匹配，使得固定利率借貸始終處於小眾市場。

固定利率產品在加密領域不受歡迎

如今，幾乎所有主流借貸協議都在建立固定利率產品，這很大程度上是受RWA 驅動。這種趨勢無可厚非，因為一旦更接近現實世界的信貸，固定期限和可預測的支付方式就變得至關重要。在這種情況下，固定利率借貸似乎是必然之選。

借款人渴望確定性：固定的付款方式、已知的期限，沒有意外的重新定價。如果DeFi 要像真正的金融一樣運作，那麼固定利率借貸應該扮演核心角色。

然而，每個週期都恰恰相反。浮動利率貨幣市場規模龐大，而固定利率市場仍萎靡不振。大多數「固定」產品最終的表現都像那些持有至到期的小眾債券。

這並非偶然，它反映了市場參與者的組成以及這些市場的設計方式。

TradFi 擁有信貸市場，DeFi 依賴貨幣市場

固定利率貸款在傳統金融體系中行之有效，是因為該體系圍繞著時間建構。殖利率曲線錨定了價格，基準利率的變動也較為緩慢。有些機構的明確職責是持有久期、管理錯配，並在資金單向流動時維持償付能力。

銀行發放長期貸款（抵押貸款是最明顯的例子），並用不屬於「唯利是圖資本」的負債為其提供資金。當利率變動時，它們無需立即清算資產。久期管理透過資產負債表建構、對沖、證券化以及專門用於風險分擔的深度中介層來實現。

關鍵不在於固定利率貸款的存在，而是總有人會在藉貸雙方的期限不完全匹配時吸收錯配。

DeFi 從未建構過這樣的體系。

DeFi 建構的更像是按需貨幣市場。大多數資金提供者的期望很簡單：利用閒置資金賺取收益，同時保持流動性。這種偏好悄悄決定了哪些產品能夠規模化。

當貸款人的行為類似於現金管理時，市場會圍繞那些感覺像現金的產品而不是感覺像信貸的產品進行清算。

DeFi 貸款人如何理解「借貸」的含義

最重要的差異不在於固定利率與浮動利率，而在於提現承諾。

在像Aave 這樣的浮動利率資金池中，提供者會獲得一種代幣，它實際上是一種流動性庫存。他們可以隨時提取資金，在出現更好的投資機會時進行資金輪換，並且通常可以將他們的部位用作其他抵押品。這種選擇權本身就是一種產品。

貸款人為此接受了略低的收益率。但他們並不傻，他們支付的是流動性、可組合性以及無需額外成本即可重新定價的能力。

如果使用固定利率就顛覆了這種關係。為了獲得久期溢價，貸款人必須放棄靈活性，並接受資金被鎖定一段時間。這種交易有時是合理的，但前提是補償也合理。實際上，大多數固定利率方案提供的補償不足以彌補選擇權的損失。

為什麼流動性強的抵押品會將利率拉向浮動利率？

如今，大多數大規模加密貨幣借貸並非傳統意義上的信貸。它們本質上是以高流動性抵押品為支撐的保證金和回購式借貸，這類市場自然會採用浮動利率。

在傳統金融領域，回購和保證金融資也會持續重新定價。抵押品具有流動性，風險以市值計價。雙方都預期這種關係會隨時調整，加密貨幣借貸也是。

這也解釋了貸款方經常忽略的一個問題。

為了獲得流動性，貸款方實際上已經接受了遠低於名義利率所暗示的經濟效益。

在Aave 平台上，借款人支付的金額與貸款方獲得的收益之間存在很大的利差。其中一部分是協議費用，但很大一部分是由於帳戶利用率必須保持在一定水平以下，才能確保在壓力下提現順暢。

Aave 一年期供需對比

這種利差表現為收益率降低，這是貸款方為確保提現順暢所付出的代價。

因此，當一款固定利率產品出現，並以適度的溢價換取資金鎖定時，它並非在與一個中性的基準產品競爭，而是在與一款故意壓低收益率但流動性強且安全性高的產品競爭。

想要獲勝，遠不止提供略微更高的年利率那麼簡單。

為什麼借款人仍然容忍浮動利率市場？

通常來講，借款人都喜歡確定性，但大多數鏈上借貸並非家庭抵押貸款。它們涉及槓桿、基差交易、規避清算、抵押品循環和戰術性資產負債表管理。

正如@SilvioBusonero在其對Aave 借款人的分析中所展示的那樣，大多數鏈上債務都依賴循環貸和基差策略，而非長期融資。

這些借款人不想為長期貸款支付高額溢價，因為他們並不打算長期持有。他們希望在方便的時候鎖定利率，在不方便的時候再融資。如果利率對他們有利，他們就會繼續持有。如果出現問題，他們會迅速平倉。

因此，最終會出現這樣的市場：貸款人需要溢價來鎖定資金，但藉款人不願意支付這筆費用。

這就是為什麼固定利率市場不斷演變成單邊市場的原因。

固定利率市場是單邊市場問題

加密領域固定利率的失敗通常被歸咎於實施層面。拍賣機制與AMM（自動做市商）的比較、分輪與資金池的比較、較好的殖利率曲線、更好的使用者體驗等。

人們嘗試過許多不同的機制。 Term Finance 進行拍賣，Notional 建構了明確的期限工具，Yield 嘗試了基於期限的自動建倉機制(AMM)，Aave 甚至嘗試在資金池系統中模擬固定利率借貸。

設計各不相同，但結果卻殊途同歸，更深層的問題在於背後的思考模式。

爭論最終轉向市場結構。有人認為，大多數固定利率協議試圖讓信貸感覺像是貨幣市場的變體。它們保留了資金池、被動存款和流動性承諾，而只是改變了利率的報價方式。表面上看，這使得固定利率更容易被接受，但也迫使信貸繼承了貨幣市場的限制。

固定利率不僅僅是一種不同的利率，它是一種不同的產品。

同時，認為這些產品是為未來使用者群體設計的這種說法只對了一部分。人們預期機構、長期儲戶和信用原生借款人會湧入並成為這些市場的支柱。但實際湧入的資金更像是活躍資本。

機構投資者以資產配置者、策略制定者和交易者的身份出現，長期儲戶從未達到有意義的規模，原生信貸借款人確實存在，但藉款人並非藉貸市場的錨定者，貸款人才是。

因此，限制因素從來都不是純粹的分配問題，而是資本行為與錯誤的市場結構相互作用的結果。

要讓固定利率機制大規模運作，下列條件之一必須成立：

1. 貸款人願意接受資金被鎖定；
2. 存在一個深度二級市場，貸款人可以以合理的價格退出；
3. 有人囤積久期資金，使貸款人可以假裝擁有流動性。

DeFi 貸款人大多拒絕第一個條件，定期風險的二級市場仍然薄弱，第三個條件悄悄重塑了資產負債表，而這正是大多數協議試圖避免的。

這就是為什麼固定利率機制始終被逼到角落，勉強能夠存在，卻永遠無法成為資金的預設存放地。

期限分割導致流動性分散，二級市場仍薄弱

固定利率產品製造了期限劃分，期限劃分導致了流動性分散。

每個到期日都是不同的金融工具，風險也各不相同。下周到期的債權與三個月後到期的債權截然不同。如果貸款人想要提前退出，他們需要有人在那個特定的時間點買入該債權。

這意味著要么：

• 有多個獨立的資金池（每個到期日一個）
• 有一個真正的訂單簿，由真正的做市商在整個收益率曲線上報價

DeFi 尚未為信貸領域提供第二個方案的持久版本，至少目前還沒有大規模實現。

我們看到的卻是似曾相識的現象：流動性變差，價格衝擊增大。 “提前退出”變成了“你可以退出，但要接受折價”，有時這種折扣會吞噬貸款人預期收益的大部分。

一旦貸款人經歷這種情況，這筆部位就不再像存款，而變成了需要管理的資產。之後，大部分資金都會悄悄流出。

一個具體的對比：Aave 與Term Finance

讓我們來看看資金的實際流向。

Aave 的營運規模龐大，借貸金額高達數十億美元，而Term Finance 設計精良，完全滿足了固定利率支持者的需求，但與貨幣市場相比，其規模仍然很小。這種差距並非品牌效應，而是反映了貸款人的實際偏好。

在以太坊Aave v3 平台上，USDC 提供者可以獲得約3% 的年化報酬率，同時保持即時流動性和高度可組合的部位。借款人在同一時間內支付的利率約為5%。

相較之下，Term Finance 通常能以個位數中段的利率完成4 週固定利率USDC 拍賣，有時甚至更高，具體取決於抵押品和條件。從表面上看，這似乎更好。

但關鍵在於貸款人的視角。

如果您是貸款人，正在考慮以下兩種選擇：

• 約3.5% 的收益率，類似現金（隨時退出，隨時輪動，可將部位用於其他用途）；
• 約5% 的收益率，類似於債券（持有至到期，除非有人接手，否則退出流動性有限）。

Aave 與Term Finance 年化報酬率(APY) 對比

許多DeFi 貸款人選擇前者，即使後者在數值上更高。因為數字並非全部收益，全部收益包含期權收益。

固定利率市場要求DeFi 貸款人成為債券買家，而在這個生態系統中，大多數資本都被訓練成唯利是圖的流動性提供者。

這種偏好解釋了為什麼流動性會集中在特定區域。一旦流動性不足，借款人會立即感受到執行效率下降和融資能力受限的影響，他們會重新選擇浮動利率。

為什麼固定利率可能永遠不會成為加密貨幣的預設選項

固定利率可以存在，它甚至可以是健康的。

但它不會成為DeFi 貸款人存放資金的預設場所，至少在貸款人基礎發生變化之前不會。

只要大多數貸款人期望獲得平價流動性，像重視收益一樣重視價值可組合性，並且偏好能夠自動適應的部位，固定利率在結構上仍然處於劣勢。

浮動利率市場之所以勝出，是因為它們符合參與者的實際行為。它們是為流動資金提供的貨幣市場，而不是為長期資產提供的信貸市場。

固定利率產品需要改變什麼？

如果固定利率要發揮作用，就必須將其視為信貸，而不是偽裝成儲蓄帳戶。

提前退出必須被定價，而非只有承諾；期限風險也必須明確；當資金流動方向不一致時，必須有人願意承擔另一方的責任。

最可行的方案是混合模式。浮動利率作為資本存放的基礎層，固定利率作為一種可選工具，供那些明確希望買賣久期產品的人使用。

更現實的方案並非強行將固定利率引入貨幣市場，而是保持流動性的彈性，同時為那些尋求確定性的人提供選擇加入的途徑。