為什麼這輪週期總有大利好，你的幣卻一直跌？

本文來自：Inversion 創辦人Santiago R Santos

編譯｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）；譯者｜Azuma（ @azuma_eth ）

本輪週期，關注加密貨幣的人總是會看見下面這樣的新聞標題：

• 某某ETF 已經上線；
• 某某知名企業正在整合穩定幣；
• 監管正變得更友善；

毫無疑問，這些都是我們曾經想看到的進展，為什麼市場會跌成這個鳥樣？

為什麼美國股市今年漲了15–20%，而比特幣只是坐了一次「上躥又下跳」的雲霄飛車？為什麼你最愛的山寨幣總是越套越深，即使主流觀點上已不再將加密貨幣產業視為騙局？

我們來談談原因。

採用≠ 上漲

Crypto Twitter（加密推特）內有一個根深蒂固的假設：“只要機構來了、監管明確了、巨頭們樂意發幣了……一切問題都將解決，價格就將登月。”

好吧，他們確實來了，你在新聞上肯定也看到了，但你也看到了我們現在是什麼處境…

在投資領域，只有一個真正的關鍵問題— 市場是否已經提前對利好進行了定價？

這永遠是最難判斷的事，但市場行為正在告訴我們一個很難接受的事實：我們想要的一切都實現了，但價格卻還沒漲。

市場效率很低嗎？當然了！為什麼會這樣呢？因為大部分加密資產的定價和現實嚴重脫節。

1.5 兆美元的山寨市值…到底對應著什麼？

讓我們把視角放大一點。

比特幣是完全獨立的一類資產—— 完美的敘事，就像黃金一樣。比特幣的市值約1.9 兆美元，而黃金約29 兆美元，前者只佔後者市值的不到10%，這給了它「對沖+ 選擇權」價值的清晰邏輯。

而以太坊、Ripple、Solana 和其他所有山寨幣加起來的市值約1.5 兆美元，但它們的敘事基礎要脆弱得多。

現在已經沒有多少人會否定區塊鏈技術的潛力了，幾乎也沒人再說整個產業都是騙局，那個階段確實已經過去了。

但「潛力」並不能回答真正的現實問題—— 這個只有4,000 萬左右活躍用戶的產業，真的能值幾兆美元嗎？

同時，傳聞OpenAI 將以近1 兆美元估值IPO，其用戶量據稱是整個加密貨幣生態系統的20 倍。你可以細品一下這個對比。

在這種時刻，我們必須問自己一個真正的問題：從現在起，取得加密貨幣敞口的最佳方式究竟是什麼？

從歷史上看，答案是基礎設施，例如早期的ETH，早期的SOL，或早期的DeFi 代幣。這一策略在當時是有效的。

那今天呢？如今大多數此類資產的定價就像是我們已經確定了會有100 倍的使用量成長和100 倍的費用收入成長。定價堪稱完美，但毫無安全邊際。

市場並不愚蠢，只是貪婪

在這個週期內，我們所期待的頭條新聞都已變成了現實……但幾個事實已變得清晰：

• 市場並不關心你的故事，它關心的是價格與基本面之間的差距。
• 如果這個差距長期存在，市場最終將不再給予你信任的空間。尤其是在你開始真正展示營收之後。
• 加密貨幣已不再是最熱門的交易對象，AI 是。
• 資金永遠會追逐動量，這就是現代市場的運作方式。眼下，AI 是主角，加密貨幣不是。
• 企業遵循商業邏輯，而非意識形態。
• Stripe 推出Tempo 就是一個警鐘。企業不會因為在Bankless 上聽說以太坊是世界電腦就使用公共基礎設施，它們會去最能滿足其需求的地方。

所以，我一點也不驚訝，儘管拉里·芬克（貝萊德CEO）都已經入場了，但你持有的代幣仍然沒有上漲。

當資產定價達到完美時，鮑威爾（聯準會主席）的一個微小動靜或黃仁勳（英偉達CEO）的一個怪異眼神就足以摧毀整個投資論點。

速算ETH 和SOL：為什麼收入不等於獲利？

讓我們對主流Layer1 做些粗略計算。

先來看質押－ 注意這並非獲利：

• Solana：質押規模約 4.19 億SOL，年化約6%，對應每年約2,500 萬SOL 的質押獎勵，以140 美元估算，價值約35 億美元；
• 以太坊：質押規模約3,380 萬ETH，年化約4%，對應每年約135 萬ETH 的質押獎勵，以3,100 美元估算，價值約42 億美元；

有些人可能會指著質押獎勵說：「看，質押者會獲得獎勵！這就是價值捕獲！"

大錯特錯。質押獎勵不是價值捕獲，它們是通膨、稀釋以及安全成本，而非獲利。

真正的經濟價值來自用戶支付的費用+ 小費+ MEV，這才是一條區塊鏈最接近「營收」的部分。

在這一方面，以太坊在2024 年產生了約27 億美元的交易費用，領先所有公鏈；Solana 近期則在網路收入方面處於領先地位，每季收入數億美元。

那麼，讓我們來對目前的狀況做個大致估算：

• 以太坊的市值約4000 億美元，每年透過費用+ MEV 可獲得約10 - 20 億美元的「收入」。這相當於以市場狂熱時期的「賭場式收入」為計算基礎，給出了200 - 400 倍的市銷率（P/S） ；
• Solana 在約75-800 億美元市值下，年收入超過10 億美元。根據你估算年收入的廣泛程度（請不要選取高峰月份並以此推算全年），其市銷率大約在20-60 倍。

這些都不精確，也沒必要精確。我們不是在向SEC 提交文件，我們只是想看看對此類資產進行估值時是否採用了相同的標準。

這還沒牽涉到真正的問題。最核心的問題在於，這些收入並不是可持續的經常性收入—— 這並不是穩定的、企業級的長期收入，它們來自高度週期性的、投機性的、反覆出現但不穩定的交易活動：

• 永續合約；
• Meme 代幣；
• 清算；
• MEV 峰值；
• 各種「鏈上賭場式」的高頻投機；

在牛市，網路費用和MEV 收入都會暴增；但在熊市，它們都會消失無蹤。

這可不是SaaS 的“經常性收入”，這更像是拉斯維加斯的賭場。你不會給一個只有在每隔3-4 年賭場爆滿時才能賺錢的企業，賦予類似Shopify 的估值倍數。

不同的生意，就應該有不同的估值倍數。

回歸“基本面”

在任何一個邏輯自洽的宇宙裡，都很難解釋：以太坊約4000 億美元以上的市值，對應著可能僅10 - 20 億美元且高度週期性的費用收入，這怎麼能算“價值”投資？

那意味著200 - 400 倍的市銷率，且還是在成長放緩以及價值被Layer2 不斷抽走的情況下。 ETH的角色像是某種奇怪的聯邦政府，它只能收到“州政府級別的稅收”，而各州（Layer2）則把大部分增值收入都留給自己。

我們把ETH 炒作成了“世界電腦”，但它的現金流狀況完全配不上它的價格。以太坊給我的感覺像極了當年的Cisco —— 早期領先，錯誤的估值倍數，以及一個可能再也無法觸及的歷史高點。

相比之下，Solana 相對來說倒顯得沒那麼瘋狂—— 也不便宜，但沒那麼離譜。它在750 - 800 億美元的市值水平下，可實現十億美元級的年收入—— 慷慨點算，市銷率約20-40 倍。這仍然很高，仍然存在泡沫，但比ETH “相對便宜”。

為了正確看待這些估值倍數，讓我們來看看英偉達，這個地球上最受歡迎的成長股，其市盈率大概是40 - 45 倍（注意不是市銷率），而且它還具備：

• 真實收入；
• 真實利潤率；
• 全球企業需求；
• 可持續、且有合約保障的收入；
• 以及加密賭場以外的客戶（值得一提：加密貨幣礦工曾是英偉達第一個真正的高速成長來源）；

再強調一次，這些區塊鏈的收入來源是週期性的“賭場式收入”，而不是穩定、可預測的現金流。嚴格來說，這些區塊鏈應該以折價交易，而不是較科技公司更為溢價。

如果整個產業的收入無法從投機性交易轉向真實的、經常性的經濟價值，大多數估值都將被重新定價。

我們仍處於早期……但不是那種早期

終有一天，價格會重新回歸基本面，但現在還沒有。

眼下，沒有基本面理由為大多數代幣支付高昂的估值倍數。許多網路在扣掉補貼與空投激勵後，根本沒有真正的價值捕獲。大多數的「盈利」都與賭場式產品的投機活動掛鉤。我們建立了能夠7x24 小時即時、低成本在全球轉移資金的軌道…卻認定其最佳用例是老虎機。

這是短期上的貪婪，長期上的懶惰。

引用Netflix 聯合創始人馬克·倫道夫的話：「文化不是你在說什麼，而是你在做什麼。」當你的旗艦產品是「放屁幣」 Fartcoin 的10 倍槓桿永續合約時，就別跟我高談闊論去中心化。

我們可以做得更好。這是我們從過度金融化的小眾賭場升級為真正的長期行業的唯一途徑。

起步階段的結束

我不認為這是加密產業的終點，但我認為這是「起步階段」的結束。

我們在基礎設施上投入過度—— 超過千億美元砸進區塊鏈、跨鏈橋、Layer2、各種基礎設施—— 卻在真正的部署、產品、用戶上嚴重投入不足。

我們在不斷吹噓：

• TPS；
• 區塊空間；
• 花俏的Rollup 架構；

但用戶不關心這些，他們關心的是：

• 是否更便宜；
• 是否更快速；
• 是否更便捷；
• 以及是否真正解決了他們的問題；

是時候回歸到現金流了，回歸到單位經濟模型，回歸到最根本的問題── 使用者是誰？我們正在解決什麼？

真正的上漲空間在哪裡？

我超長期看好加密貨幣超過十年，這點未曾改變。

我依然相信：

• 穩定幣將成為預設的支付軌道；
• 開放、中立的基礎設施將在幕後支撐全球金融；
• 公司將使用這項技術，是因為經濟上合理，而非因為意識形態；

但我認為未來十年的最大贏家，不會是今天的Layer1 或Layer2。

歷史上，每個技術週期的贏家都出現在使用者聚合層，而非基礎設施層。網路讓運算/儲存變得廉價，財富則流向了亞馬遜、谷歌、蘋果—— 那些利用廉價基礎設施服務數十億用戶的人。

加密貨幣將與此類似：

• 區塊空間是商品；
• 基礎設施升級的邊際效益遞減；
• 用戶總是為便利付費；
• 能夠聚合用戶的人將捕獲大部分價值；

現在最大的機遇，是將這項技術植入已經具備規模的企業。拆除網路時代之前的陳舊金融系統，用加密系統取而代之，前提是這些新的系統真能降低成本、提升效率—— 就像互聯網因其經濟效應好到令人無法忽視，而悄然升級了從零售到工業的方方面面一樣。

人們接納了網路和軟體，因為經濟上合理，加密貨幣也不會例外。

我們可以再等一個十年讓它發生。或者，我們可以現在就開始行動。

更新認知

所以我們現在處於什麼位置？

技術依舊可行，潛力依舊巨大，真正的應用仍處於早期，現在正是重新檢視一切的好時機：

• 根據真實使用與費用質量，而不是意識形態，給網絡重新估值；
• 並非所有收入都是一樣的：要區分真正「可持續」的收入和「週期性」的投機收入；
• 上一個十年的贏家不會主導下一個十年；
• 別再把代幣價格當成技術驗證的計分板了；

我們還是太早期，以至於仍然像原始人一樣，用代幣價格判斷技術是否有效。沒人會因為某週Amazon 或Microsoft 股價漲了，就去選擇AWS 或Azure。

我們可以再坐等十年，等待公司採納這項技術，或者我們也可以現在就開始行動，將真實的GDP 引入鏈上。

工作尚未完成，要學會逆向思考。