連微策略也沒有彈藥抄底BTC了，你的DAT股票還好嗎？

原文作者：David，深潮TechFlow

過去一個月，BTC從$126,000 的歷史高點一路跌到$90,000 以下，25%的回檔讓市場陷入恐慌，恐懼指數已經來到個位數。

但那個男人，依然在買。

11月17日，Michael Saylor 照例在X上發了一則推："Big Week"。

隨後公告顯示，MSTR 又買了8,178枚BTC，花了$8.356億，累計比特幣持股突破64.9萬枚。

不要慌，最大的多頭還在。但事實真的如此？

雖然Saylor 的評論區一片歡騰，但有人翻出了一個關鍵數據：

MSTR 的mNAV 已經要跌到1以下了。

mNAV，市場淨值倍數，是衡量MSTR 股價相對其BTC 資產溢價的關鍵指標。

簡單說，mNAV=2，意味著市場願意用$2去買價值$1的BTC資產；mNAV=1意味著溢價消失；mNAV<1，意味著折價交易。

這個指標，是Saylor 整個商業模式的命門。

作為對比，上一次BTC 跌25%是什麼時候？答案是今年3月。

當時川普宣布對多國加徵關稅，市場一片哀嚎，納斯達克單日暴跌3%，加密市場跟著遭殃。

BTC 從$105k一路跌到$78k，跌幅超25%。但那時MSTR，狀態完全不同。

mNAV 還維持在2左右，Saylor手裡握著一整套融資工具：可轉債、優先股、ATM發行... 隨時可以變出錢來抄底。

這次呢？ mNAV 跌破1了。

這意味著發股票買幣這條路，逐漸走不通了。例如現在發1美金的股票，投資人可能只能買到價值0.97美金的BTC，這不像是抄底，這是倒貼。

而根據MSTR 的Q3 財報，公司的帳面現金只剩$54.3M。

換句話說，不是Saylor 不想大手筆抄底，而是真的可能買不動了。

去年11月vs 今年11月

不信Saylor買不動了？不妨翻翻去年今日的帳本。

2024年11月，川普當選，BTC一路狂飆，從$75k衝到$96k。

Saylor在幹嘛？大手筆買幣。

錢從哪裡來？發債。一筆$30億的可轉債，2029年到期，關鍵是不用付利息。

一年後的今天，畫風突變。

除了價格變化，融資方式的改變也值得注意。

去年，Saylor找人借了30億買BTC ，不用付利息，2029年到期還錢就好。這相當於白借錢。

今年，Saylor只能賣一種特殊股票（永續優先股），每年要從MSTR公司的帳上拿出9-10%的錢，分給買這些股票的人。

條件變差，市場或許對MSTR失去信心了，不願意再白借錢給他。

但mNAV跌破1，真正的麻煩在於螺旋式的連鎖反應：

mNAV下降→ 融資能力變弱→ 只能發更多股票→ 股權被進一步稀釋→ 股價下跌→ mNAV繼續下降。

這個螺旋正在發生。

今年年初算的話，BTC只跌了4.75%，但MSTR股價已經跌了32.53%。

11月17日，MSTR 股價觸及52週低點$194.54，連跌6天。而從年內高點算，股價已經下跌49.19%。

MSTR 的股票相對BTC，已經跑輸27個百分點。市場也用腳投票，與其買MSTR，不如直接買BTC。

而且，在2025年的市場上，有越來越多的公司採用比特幣和其他代幣的儲備策略，MSTR不再是唯一選擇。

當競爭對手越來越多，加密市場越來越不景氣，投資人憑什麼要給MSTR 溢價？

微策略的整個模式的邏輯其實很清楚：透過不斷融資買BTC，用BTC的價值成長支撐股價，用股價的溢價繼續融資。

但當BTC 大跌，加上mNAV跌破1，這個循環就沒有以前那麼絲滑了。

11月，Saylor 仍在買，但彈藥已經明顯不足。

其他DAT 公司，日子也不好過

MSTR的困境不是孤例。

整個加密財庫（Digital Asset Treasury，DAT）板塊，11月都在遭重擊。

先看持有BTC的公司：

這些公司都是比特幣礦工+財庫模式，11月前兩週，BTC跌了約15%，但它們的股價跌幅都超過30%。

但更慘的，是那些持有山寨幣的公司。

持有ETH的公司：

這些公司把ETH當作財庫主要資產。 11月前兩週，ETH價格從$3,639跌至$3,120（-14.3%），但它們的股價跌幅達到17-20%。

持有SOL的公司：

這裡面最魔幻的是DFDV，2025年初因SOL財庫策略，股價飆漲24,506%。但到了11月17日，從$187.99 的高點跌到$6.74 左右。

持有BNB的公司：

為什麼山寨幣財庫公司跌得更狠?

邏輯很簡單:

在這輪市場回檔中，BTC跌了25%，但ETH、SOL、BNB等山寨幣跌幅遠超過BTC。

當財庫資產本身波動較大，股價就會被放大進一步。而且，山寨幣財庫公司還面臨一個更大的問題:流動性風險。

BTC是深度最好的加密資產，即使持有數十萬枚BTC，MSTR也能透過OTC市場或交易所緩慢出售。

但ETH、SOL、BNB的流動性遠不如BTC。當市場恐懼時，數百萬枚ETH的拋售壓力會進一步壓垮價格，形成惡性循環。

11月的這場大跌，是一場全面壓力測試。

結果很明顯，無論持有BTC或山寨幣，DAT公司的股價跌幅都遠超其財庫資產。

而持有山寨幣的公司，面臨的衝擊更加嚴峻。

當印鈔機失靈

回到文章開頭的問題：連Saylor都買不動了，你的DAT股票還好嗎？

答案已經很清楚。

11月的市場，撕下了DAT股票最後一層遮羞布。根據SaylorTracker最新數據顯示，MSTR 的比特幣持股市值已跌破600億美元，其持有的649,870枚比特幣浮盈即將跌破100億美元關口。

當mNAV跌破1，MSTR的「BTC印鈔機」模式就逐漸失靈了。發股票買幣這條路不再絲滑，融資成本飆升，彈藥不足，是Saylor 必須面對的問題。

數據也在印證這一點，DAT 公司們的資金流入量已經出現降低趨勢，10月的資金流入量已經創下了2024年大選以來最低紀錄。

BTC礦工股普遍跌了30%，ETH 財庫公司跌了20%，SOL和BNB財庫公司的股價更是跌到懷疑人生。無論看好哪一家公司，股價跌幅都遠超財庫資產本身。

這裡面固然有當前階段美股市場投資者拋售，以期避險的大環境影響；但DAT 這個模式開場自帶的結構性問題，在逆風局裡逐漸變得更加棘手：

當加密市場回檔時，DAT股票的槓桿屬性會放大下跌。你以為買的是“有溢價的BTC敞口”，實際上是帶有槓桿的下跌加速器。

如果你手上還握著這些股票，或許該問問自己：

買它們，到底是為了加密敞口，還是為了那個已經不存在的溢價幻覺？

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