作者| @RayDalio

編譯| Odaily星球日報（ @OdailyChina ）

譯者| 叮噹（ @XiaMiPP ）

你看到聯準會宣布將停止量化緊縮（QT），並啟動量化寬鬆（QE）了嗎？雖然官方稱這只是一個“技術性操作”，但無論怎樣，這都屬於實質性的寬鬆舉措。對我來說，這正是值得密切關注的訊號之一，用來追蹤我在上一本書中所描述的「大債務週期（Big Debt Cycle）」進程。

正如鮑威爾主席所說：“…在某個時點，我們希望儲備金能開始逐步增長，以適應銀行體系和經濟體量的擴張。所以我們將在某個時點開始增加儲備金…”

聯準會究竟會增加多少儲備，是我們接下來必須重點觀察的。

由於聯準會的一項核心職責是在資產泡沫期間控制“銀行體系的規模”，因此我們既要關注它通過降息實施寬鬆的節奏，也要留意其資產負債表的擴張速度。更具體地說，如果未來出現以下情形：

——資產負債顯示顯擴張；

——利率持續下修；

——財政赤字依然龐大；

那就可以視為典型的「財政部與聯準會聯手，透過貨幣化政府債務來刺激經濟」的情形。

若這種狀況發生在私人信貸與資本市場信貸創造仍然旺盛、股市創出新高、信用利差處於低位、失業率接近歷史低點、通膨高於目標、AI 相關股票處於泡沫階段（根據我的泡沫指標確實如此）之時，在我看來，美聯儲的刺激政策無異於在製造泡沫。

鑑於政府及許多政策制定者如今主張大幅放鬆限制，以便透過貨幣與財政政策實現“資本主義式增長衝刺”；再考慮到巨額赤字、債務與債券供需矛盾正逐步加劇，我完全有理由懷疑——這次所謂的“技術性調整”，可能不僅僅是技術問題那麼簡單。

我理解，聯準會目前高度關注“資金市場風險”，因此傾向於優先維護市場穩定，而不是激進地對抗通膨，尤其是在當前政治環境下。但同時，這是否會演變為全面的QE 刺激（即大規模淨資產購買），仍有待觀察。

此時，我們不應忽視這樣一個事實：當美國國債供給大於需求、央行被迫「印鈔」買債、而財政部為了彌補長期債券需求不足而縮短發債期限時，這些現象正是「大債務週期後期」的典型特徵。

雖然我在《國家如何破產：大周期》（ How Countries Go Broke: The Big Cycle ）一書中已經系統解釋了其運作機制。此刻，我想指出，我們正接近這一周期的關鍵節點，並簡要回顧其中的邏輯。

授之以魚不如授之以漁

我希望透過分享自己對市場機制的思考，幫助你理解正在發生的事情。我會指出我所看到的邏輯，至於如何判斷與行動，則留給你自己，因為這樣對你更有價值，也能避免我成為你的投資顧問（對我而言也更合適）。

正如您在下圖中所見，當聯準會或其他央行購買債券時，它會釋放流動性，並壓低實際利率。接下來會發生什麼，取決於這些流動性流向何處。

• 如果流動性主要停留在金融資產市場，那麼金融資產價格將被推高，實際收益率下降，市盈率擴張、風險利差收窄、黃金價格上漲，從而形成「金融資產通膨」。這種情況會使持有金融資產的人受益，而沒有資產的人被邊緣化，從而擴大財富差距。
• 通常情況下，部分流動性會在一定程度傳導至商品、服務與勞動市場。不過，在目前自動化加速取代勞動力的背景下，這種傳導效應可能比過去更弱。如果通膨被推高到一定程度，名目利率的上升幅度可能超過實際利率的下降，從而在名目與實際層面同時打擊債券和股票。

QE 的本質：透過相對價格傳導

金融市場的一切波動都源自於相對吸引力的變化，而非絕對水準。

簡單來說，每個人都擁有一定數量的資金與信貸，央行透過政策來影響這些數量。而人們的投資決策，取決於不同資產之間相對預期報酬的比較。

舉例來說，人們會根據借貸成本與潛在收益的比較來決定借入還是出借資金。資產配置的選擇，主要取決於各種選擇的相對總回報（即資產收益率+ 價格變動）。例如，黃金的殖利率是0%，而10 年期美債殖利率約為4%。如果你預期黃金每年漲幅低於4%，你會選擇債券；反之，如果預期漲幅超過4%，黃金就更有吸引力。

在判斷黃金或債券表現時，必須考慮通膨，因為通膨會削弱購買力。一般而言，通膨越高，黃金表現越好——因為貨幣貶值導致其購買力下降，而黃金的供應成長有限。這也是我為何始終關注貨幣與信貸供給，以及聯準會和其他央行的動向。

從長期來看，黃金的價值與通膨走勢高度相關。通貨膨脹率越高，債券的吸引力越低。例如，當通膨為5%、債券收益僅4%時，債券的實際殖利率為-1%，那麼債券的吸引力就會降低，而黃金的吸引力上升。因此，央行發放的貨幣和信貸越多，我預期通貨膨脹率也會越高，債券相對於黃金的吸引力也會越低。

在其它條件不變的情況下，如果聯準會進一步擴大QE，預計將降低實際利率，並透過壓縮風險溢價、壓低實際收益率、推高本益比來增加流動性，尤其會推高長久期資產（如科技、AI、成長股）和抗通膨資產（如黃金、通膨掛鉤債券）的估值。而當通膨風險重新覺醒時，具有實體資產屬性的企業（如礦業、基礎建設、能源等）可能會優於純科技類資產。

當然，這些效應存在滯後。量化寬鬆引發的實際利率下行會在通膨預期抬升後逐步顯現。名義估值或許仍會擴大，但實際報酬率將被削弱。

因此，我們完全可以合理預期，類似1999 年底或2010–2011 年的情形可能重現——流動性推動的上漲狂潮終將變得過於冒險，不得不被遏制。而在這種狂熱階段、以及最終收緊之前，往往就是賣出的最佳時機。

這次不同：美聯儲“在泡沫中寬鬆”

雖然我預期其機制會如我所述運作，但此次量化寬鬆政策實施條件與以往截然不同。因為這次寬鬆政策的目標是泡沫的形成而非泡沫的破裂。更具體地說，過去量化寬鬆政策的實施如下：

• 資產估值下跌、價格低廉或未高估；
• 經濟正在萎縮或極度疲軟；
• 通膨水準較低或正在下降；
• 債務和流動性風險突出、信用利差較大。

所以，量化寬鬆政策曾是「刺激了經濟衰退」。

而如今，情況恰恰相反：

• 資產估值居高不下並持續上漲。例如，標普500 獲利報酬率為4.4%，10 年期美債名目殖利率為4%，實質殖利率約1.8%，股權風險溢酬僅約0.3%；
• 經濟相對穩健（過去一年實際成長約2%，失業率僅4.3%）；
• 通膨高於目標（略高於3%），但處於相對溫和的水平，而去全球化與關稅摩擦進一步推升物價；
• 信貸充裕，流動性充足，信用利差接近歷史低點。

因此，本輪的量化寬鬆政策不會是“刺激經濟衰退”，而是“刺激經濟泡沫（stimulus into a bubble）” 。

讓我們來看看這些機制通常是如何影響股票、債券和黃金的。

由於政府財政政策目前極具刺激性（這主要是因為現有債務規模龐大、財政赤字嚴重，以及財政部在相對短期內大量發行國債），量化寬鬆（QE）實際上相當於將政府債務貨幣化，而不僅僅是向私營體系注入流動性。

這正是當前局勢與以往不同的根本之處——它看起來更具風險、更具通膨性。整體而言，這像是一場大膽而危險的豪賭：以成長為賭注，尤其是以人工智慧驅動的成長為目標，卻以極度寬鬆的財政、貨幣與監管政策作為支撐。我們必須密切注意這個過程，才能在複雜的宏觀環境中正確應對。