美國政府停擺正式進入創紀錄的第36 天。

過去兩天，全球金融市場跳水。納斯達克、比特幣、科技股、日經指數、甚至連避險資產美債和黃金也未能倖免。

市場的恐慌情緒蔓延，而華盛頓的政客們卻還在為預算爭吵不休。美國政府停擺和全球金融市場下跌之間有關聯嗎？答案正在浮出水面。

這不是一次普通的市場回調，而是一場由政府停擺觸發的流動性危機。當財政支出凍結，數千億美元被鎖在財政部帳戶中無法流入市場，金融體系的血液循環正在被切斷。

下跌「真兇」：財政部的「黑洞」

美國財政部一般帳戶（Treasury General Account），簡稱TGA。可以理解為美國政府在聯準會開設的中央支票帳戶。所有的聯邦收入，無論是稅收還是發行國債所得，都會存入這個帳戶。

而所有的政府支出，從支付公務員工資到國防開支，也都從這個帳戶中劃撥。

正常情況下，TGA 像一個資金的中轉站，維持著動態平衡。財政部收錢，然後迅速把錢花出去，資金流入私人金融系統，變成銀行的準備金，為市場提供流動性。

政府停擺打破了這個循環。財政部仍在透過稅收和發行債券收錢，TGA 的餘額持續成長。但由於國會沒有批准預算，大部分政府部門都關門，財政部無法按計畫支出。 TGA 變成了一個只進不出的金融黑洞。

自2025 年10 月10 日停擺開始，TGA 的餘額從約8,000 億美元膨脹到10 月30 日突破1 兆美元。短短20 天內，超過2,000 億美元的資金被從市場中抽走，鎖進了聯準會的保險箱。

美國政府的TGA 餘額｜圖來源：MicroMacro

有分析指出，政府停擺在一個月內從市場中抽走了近7,000 億美元的流動性。這種效應，堪比聯準會進行多輪升息或加速量化緊縮。

當銀行體系的準備金被TGA 大量虹吸後，銀行放款的能力和意願都大幅下降，市場的資金成本隨之飆升。

最先感受到寒意的，永遠是那些對流動性最敏感的資產。加密貨幣市場在10 月11 日，停擺隔天後暴跌，清算規模接近200 億美金。本週科技股也搖搖欲墜，那斯達克指數週二下跌1.7%，Meta、微軟財報後大跌。

全球金融市場的下跌，正是這場隱形緊縮最直觀的體現。

系統在「發燒」

TGA 是流動性危機的"病因"，飆升的隔夜拆借利率則是是金融體系"發燒"的最直接症狀。

隔夜拆借市場是銀行之間相互借貸短期資金的地方，是整個金融體系的毛細血管，它的利率是衡量銀行間"錢根"鬆緊的最真實指標。流動性充裕時，銀行之間借錢很容易，利率平穩。但當流動性被抽乾時，銀行開始缺錢，願意付出更高的代價借錢過夜。

兩個關鍵指標清晰地顯示出這場高燒有多嚴重：

第一個指標是SOFR（有擔保隔夜融資利率）。 10 月31 日，SOFR 飆升至4.22%，創下一年來最大日漲幅。

這不僅高於聯準會設定的聯邦基金利率4.00% 的上限，更是比聯準會的有效基金利率高出32 個基點，達到自2020 年3 月市場危機以來的最高點。銀行間市場的實際借貸成本已經失控，遠遠超過了央行的政策利率。

有擔保隔夜融資利率(SOFR) 指數｜圖來源：Federal Reserve Bank of New York

第二個更驚人的指標，是聯準會的SRF（常備回購便利）的使用量。 SRF 是聯準會為銀行提供的緊急流動性工具，當銀行在市場上借不到錢時，可以向聯準會抵押高等級債券來換取現金。

10 月31 日，SRF 的使用量飆升至503.5 億美元，創下自2020 年3 月疫情危機以來的最高紀錄。銀行體系已經陷入嚴重的美元荒，不得不敲響聯準會的最後求助窗口。

常備回購便利(SRF) 使用量｜圖來源：Federal Reserve Bank of New York

金融體系的高燒正將壓力傳導至實體經濟的薄弱環節，引爆潛藏已久的債務地雷，目前最危險的兩個領域是商業地產和汽車貸款。

根據研究機構Trepp 的數據顯示，美國辦公大樓CMBS 商業房地產抵押貸款證券化產品的違約率在2025 年10 月達到11.8%，不僅創下歷史新高，甚至超過了2008 年金融危機時10.3% 的峰值。短短三年內，這個數字從1.8% 暴漲了近10 倍。

美國辦公大樓CMBS 商業不動產抵押貸款證券化產品的違約率｜圖源：Wolf Street

華盛頓州貝爾維尤市的Bravern Office Commons 是個典型案例。這棟曾經由微軟全資租用的辦公大樓，2020 年估值還高達6.05 億美元，如今隨著微軟的撤離，估值已暴跌56% 至2.68 億美元，並已進入違約程序。

這場2008 年以來最嚴重的商業房地產危機，正透過區域性銀行、房地產投資信託REITs 和退休基金，向整個金融體系擴散系統性風險。

在消費端，汽車貸款的警報也已拉響。新車價格飆升至平均5 萬美元以上，次級借款人面臨高達18-20% 的貸款利率，違約潮正在到來。截至2025 年9 月，次級汽車貸款的違約率已接近10%，整體汽車貸款的拖欠率在過去15 年成長了超過50%。

在高利率和高通膨的壓力下，美國底層消費者的財務狀況正在迅速惡化。

從TGA 的隱形緊縮，到隔夜利率的系統高燒，再到商業地產和汽車貸款的債務爆雷，一條清晰的危機傳導鏈條已經浮現。華盛頓政治僵局意外點燃的導火線，正在引爆美國經濟內部早已存在的結構性弱點。

交易員怎麼看後市？

面對這場危機，市場陷入了巨大的分歧。交易員們站在十字路口，激烈地辯論未來的方向。

Mott Capital Management 所代表的悲觀派認為，市場正面臨一場堪比2018 年底的流動性衝擊。銀行準備金已降至危險水平，與2018 年聯準會縮表引發市場動盪時的狀況極為相似。只要政府停擺持續，TGA 繼續吸走流動性，市場的痛苦就不會結束。唯一的希望，在於11 月2 日財政部發布的季度再融資公告QRA。如果財政部決定降低TGA 的目標餘額，可能會向市場釋放超過1500 億美元的流動性。但如果財政部維持甚至提高目標，市場的寒冬將變得更加漫長。

知名宏觀分析師Raoul Pal 代表的樂觀派，提出了一個引人入勝的痛苦之窗理論。他承認，目前市場正處於流動性緊縮的痛苦之窗中，但他堅信，在這之後將是流動性洪流。未來12 個月，美國政府有高達10 兆美元的債務需要滾動續作，這迫使它確保市場的穩定和流動性。

31% 的美國政府債務（約7 兆美元）將在未來一年內到期，加上新增債務發行，總規模可能達到10 兆美元｜圖源：Apollo Academy

一旦政府停擺結束，被壓抑的數千億美元財政支出將如洪水般湧入市場，聯準會的量化緊縮QT 也將技術性結束，甚至可能轉向。

為了迎接2026 年的中期選舉，美國政府將不惜一切代價刺激經濟，包括降息、放鬆銀行監管、通過加密貨幣法案等。在中國和日本也將繼續擴張流動性的背景下，全球將迎來新一輪的放水。目前的回檔只是牛市中的一次洗盤，真正的策略應該是逢低買進。

高盛、花旗等主流機構則持相對中性的看法。他們普遍預計，政府停擺將在未來一到兩週內結束。一旦僵局打破，TGA 中被鎖定的巨額現金將迅速釋放，從而緩解市場的流動性壓力。但長期的方向，仍取決於財政部的QRA 公告和聯準會的後續政策。

歷史似乎總是重複。無論是2018 年的縮表恐慌，還是2019 年9 月的回購危機，最終都以聯準會的投降和重新註入流動性而告終。這一次，面對政治僵局和經濟風險的雙重壓力，政策制定者似乎又走到了熟悉的十字路口。

短期來看，市場的命運懸在華盛頓政客的一念之間。但長期來看，全球經濟似乎已經深陷債務-放水-泡沫的循環而無法自拔。

這場由政府停擺意外觸發的危機，可能只是下一輪更大規模流動性狂潮來臨前的序曲。