原文標題：《比特幣最大買家為何不再「瘋狂掃貨」？ 》

原文作者：Oluwapelumi Adejumo

原文編譯：Luffy，Foresight News

2025 年大部分時間，比特幣的支撐位之所以看似難以撼動，是因為企業數位資產庫（DAT）與交易所交易基金（ETF）意外結盟，共同構成了支撐基礎。

企業透過發行股票和可轉換債券購買比特幣，ETF 資金流入則悄悄吸收新增供應量。兩者共同建構了穩固的需求基礎，助力比特幣抵禦了金融環境收緊的壓力。

如今，這項基礎正開始鬆動。

11 月3 日，Capriole Investments 創辦人Charles Edwards 在X 平台發文稱，隨著經紀公司增持步伐放緩，他的看漲預期已減弱。

他指出：「7 個月來，機構淨買入量首次跌破每日挖礦供應量，情況不妙。」

比特幣機構買進量，來源：Capriole Investments

Edwards 表示，即便其他資產表現優於比特幣，這項指標仍是他保持樂觀的關鍵原因。

但就目前情況而言，約有188 家企業財庫持有可觀的比特幣頭寸，其中許多企業除了比特幣敞口外，商業模式較為單一。

比特幣財庫增持放緩

沒有任何一家公司比近期更名為「Strategy」 的微策略更能代表企業比特幣交易。

這家由Michael Saylor 領導的軟體製造商已轉型為比特幣財庫公司，目前持有超67.4 萬枚比特幣，穩居全球最大單一企業持有者。

然而，其近幾個月的買入節奏大幅放緩。

Strategy 在第三季僅增持約4.3 萬枚比特幣，為今年以來最低季買入量。考慮到該公司在此期間部分比特幣購買量驟降至僅幾百枚，這一數字並不令人意外。

CryptoQuant 分析師JA Maarturn 解釋，增持放緩可能與Strategy 的淨資產價值（NAV）下跌有關。

他表示，投資者曾為Strategy 資產負債表上每1 美元的比特幣支付高額「NAV 溢價」，實際上是透過槓桿敞口讓股東分享比特幣上漲收益。但自年中以來，這項溢價已大幅收窄。

估值紅利減弱後，透過發行新股購買比特幣不再能帶來顯著增值，企業融資增持的動機也隨之下降。

Maarturn 指出：「融資難度加大，股票發行溢價已從208% 降至4%。 」

Strategy 股票溢價，來源：CryptoQuant

同時，增持降溫的趨勢並非僅限於Strategy。

東京上市企業Metaplanet 曾效仿這家美國先驅企業的模式，但其股價在大幅下跌後，近期交易價格低於持有的比特幣市值。

作為回應，該公司批准了股票回購計劃，同時推出了新增融資指導方針以擴大比特幣財庫。此舉顯示該公司對其資產負債表充滿信心，但也凸顯了投資人對「加密財庫」商業模式的熱情正在減退。

事實上，比特幣資產庫增持放緩已導致部分企業合併。

上月，資產管理公司Strive 宣布收購規模較小的比特幣資產庫公司Semler Scientific。合併後，這些公司將持有近1.1 萬枚比特幣。

這些案例反映的是結構性約束，而非信念動搖。當股票或可轉換債券發行不再能獲得市場溢價時，資金流入就會枯竭，企業增持自然隨之放緩。

ETF 資金流向如何？

長期被視為「新增供應量自動吸納器」 的現貨比特幣ETF，也出現了類似的乏力跡象。

2025 年大部分時間裡，這些金融投資工具主導了淨需求，申購量持續超過贖回量，尤其是在比特幣飆升至歷史高點期間。

但到10 月下旬，其資金流向變得不穩定。受利率預期變動影響，投資組合經理人調整部位、風險部門削減曝險，部分週資金流向轉為負值。這種波動性標誌著比特幣ETF 進入了行為新階段。

宏觀環境已收緊，快速降息的希望逐漸破滅，流動性條件降溫。儘管如此，市場對比特幣敞口的需求依然強勁，但已從「穩定流入」 轉為「脈衝式流入」。

SoSoValue 的資料直觀地反映了這一轉變。 10 月前兩週，加密資產投資產品吸引了近60 億美元資金流入；但截至月末，隨著贖回量增加至20 多億美元，部分流入被抹去。

比特幣ETF 週資金流向，來源：SoSoValue

這一模式表明，比特幣ETF 已成熟為真正的雙向市場。它們仍能提供深厚流動性和機構准入管道，但不再是單向的增持工具。

當宏觀訊號波動時，ETF 投資者的退出速度可能與入場速度同樣迅速。

對比特幣的市場影響

這一轉變並不必然意味著比特幣將迎來下跌，但確實預示著波動性將增加。隨著企業和ETF 的吸收能力減弱，比特幣的價格走勢將越來越受短期交易者和宏觀情緒驅動。

Edwards 認為，在這種情況下，新的催化劑—— 如貨幣寬鬆、監管明確或股市風險偏好回歸—— 可能會重新點燃機構買盤。

但就目前而言，邊際買家態度更為謹慎，這使得價格發現對全球流動性週期更為敏感。

影響主要體現在兩方面：

第一，曾經作為支撐位的結構性買盤正在減弱。在吸收不足的時期，盤中波動可能加劇，因為缺乏足夠的穩定買家來抑制波動性。 2024 年4 月的減半從機制上減少了新增供應量，但若無持續需求，僅靠稀缺性無法保證價格上漲。

第二，比特幣的相關性特徵正在轉變。隨著資產負債表增持降溫，該資產可能再次跟隨整體流動性週期波動。實質利率上升和美元走強時期可能對價格構成壓力，而寬鬆環境則可能使其在風險偏好回升行情中重拾領漲地位。

本質上，比特幣正重新進入宏觀反射階段，其表現更接近高beta 風險資產，而非數位黃金。

同時，這一切並未否定比特幣作為稀缺、可程式資產的長期敘事。相反，這反映了機構動態的影響力日益增強—— 這些機構曾使比特幣免受散戶驅動的波動影響，而如今，正是當初將比特幣推入主流投資組合的機制，使其與資本市場的關聯更為緊密。

未來幾個月將考驗在缺乏企業和ETF 自動資金流入的情況下，比特幣能否維持價值儲存屬性。

如果參照歷史，比特幣往往具備適應力。當一個需求管道放緩時，另一個管道就會湧現—— 可能來國家儲備、金融科技整合，或宏觀寬鬆週期中散戶的回歸。

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