一、穩定幣賽道基本概況

從規模與結構來看，穩定幣正在經歷「量—價—用」的三重上量拐點。其一是「量」的層面：2025年三季以來，權威與產業媒體的多重口徑幾乎同步給出「接近/首次突破3000億美元」的區間觀察，而資本市場側的產業協會AFME在9月報則以更審慎的2860億美元定錨，這一差異更多源於統計窗口與納入範圍不同，但「重返並刷新歷史高位」的方向已無爭議，且AFME進一步指出美元計價穩定幣佔比達99.5%，把「單極美元化」的結構確定性推到了歷史峰值；同時，金融時報旗下FN London以發行人格局切入，呈現USDT與USDC雙寡頭在市佔與流動性的長期合圍，其合計份額於不同口徑/時點維持在70–80%區間，穩態強化了美元穩定幣對鏈上資金曲線和報價體系的錨定權。其二是「用」的層次：跨國結算/匯款與B2B資金搬運成為真實世界採用的最強引擎。摩根士丹利投資管理披露，2024年土耳其單國跨境穩定幣支付規模即超過630億美元，而印度、尼日利亞、印尼等均進入高採用國家序列，這類需求並非“幣圈內循環”，而是對傳統跨境金融摩擦與不確定性的系統性替代；更進一步，Visa最新白皮書把穩定幣的技術外延從“支付”推向“跨境信貸/鏈上信貸基礎設施”，強調在可編程現金與智能合約的組合下，全球借貸將迎來“撮合—簽約—履約—清算”全生命週期的自動化、低摩擦與高可驗證，這意味著穩定幣的邊際價值將從“降低跨境支付成本”躍遷為“重寫跨境信用生產函數”。其三是“價”的層面（即效率與金融條件）：以太坊L2（如Base）與高性能公鏈（如Solana）沉澱出更低延遲與更低費用的“最後一公里”清算網絡，配合合規RWA與短期國債代幣化資產池，讓穩定幣不僅是“可轉移的美元”，還是“可將資金減少做成資金上述三重上量共同推動了從週期性反彈向結構性滲透的範式切換：市值“做厚”、美元錨“做強”、場景“做深”，並通過更高的資金復用度把穩定幣從“撮合媒介”升級為“營運資金與信用生成底座”。在這條曲線上，短期的輿情或個案事件（例如近月個別穩定幣在內部轉賬環節誤鑄超額後迅速回滾）更多起到“風險管理與審計可視化”的壓力測試作用，並未改變主趨勢：總量層面的歷史新高、結構層面的美元極值化、用途層面的從“支付”到“信用”的外延化。

驅動力方面，需求側與供給側形成了「現實剛需×規則紅利」的雙曲線疊加，強化了上述三重上量。需求面首先來自新興市場的「貨幣替代」剛需，在高通膨與高貶值的宏觀背景下，鏈上美元作為「硬通貨」與清算媒介的自發採用愈發顯性，摩根士丹利與Chainalysis的聯合觀察顯示，自下而上的跨境支付/匯款成為穩定幣滲透最迅速的切口，且具備典型的逆週期特徵，即典型幣滲透最迅速的切口，且具備典型的逆週期特徵，即典型的逆週期特徵動盪，越上量」；需求側其次來自全球化企業的營運資金效率約束：跨境電商、外貿、出海平台與開發者經濟都需要T+0/分鐘級到賬與低拒付的確定性，穩定幣因此成為“替代SWIFT/代理行網絡的第二軌道”，並在多鏈並行與L2把探訪的技術公里下持續時間為“最後一公里”。跨國結算/匯款、B2B支付與資金池週轉，成為「真實世界採用」的第一強場景。供給側則主要體現為監管紅利曲線：美國《GENIUS Act》於2025年7月18日簽署生效，首次在聯邦層級確立穩定幣監管統一底線，硬性要求100%高流動性儲備（美元或短期美債等）與月度儲備披露，並明確贖回、託管、監督與執法權限，等同於把「安全—透明—可贖回」寫入香港法規的《穩定日幣》；起實施，建立發牌框架與活動邊界，金管局已發布配套頁與細則以確保儲備質量、贖回機制與風險控制的穿透管理；歐盟MiCA在2024年末起分批進入適用期，同時ESMA相繼發布二、三級監管技術標準與知識/勝任力指南，標誌著歐洲把穩定幣納入“金融基礎設施級別”的審慎監管基礎設施級別。監管明晰的結果有二：一是顯著降低了發行人、清算網絡與商戶受理端的合規不確定性與跨境合規成本，使「真實世界採用」的摩擦持續下降；二是改變了行業的「風險—回報—規模」函數，把儲備安全與資訊揭露的外部性內生化為合規成本，從而提升國門檻。疊加公鏈技術曲線（L2普及/高TPS鏈）與RWA資金曲線（短債代幣化/貨幣市場基金上鍊），穩定幣完成了從“跨境支付入口”向“跨境信貸與鏈上資本市場底座”的外延：Visa在最新白皮書中明確提出，穩定幣將成為“全球信用生態”的基礎層，智能合約在貸前撮合、貸中監控、貸後清算與處置上的自動化能力，意味著信用的生成、流轉與定價將從「手工與憑證」為主，轉向「代碼與數據」為主；這也解釋了為何在總量衝擊歷史高位、結構極度美元化的當下，產業邏輯已由「週期性」切換為「結構性滲透」。在此過程中，美國聯邦定錨—香港發牌實施—歐盟MiCA落地三箭齊發，構成跨大洲的製度合力，使穩定幣的全球擴張從「商業現象」升級為「政策與金融基礎設施協同」的系統工程，並為後續的跨境信用、應收帳款證券化、庫存、保理等更複雜的貿易審計組合提供了可信賴的貿易審計、可儲層金融模組。

二、美元穩定幣趨勢及解析

在全球穩定幣格局中，美國的美元穩定幣不僅僅是一個市場產品，而是深度嵌入國家利益與地緣金融戰略的關鍵支點。其背後邏輯，可以從維護美元霸權、緩解財政壓力、主導全球規則制定三個維度來理解。首先，美元穩定幣成為維護美元國際地位的全新抓手。傳統意義上的美元霸權依賴於儲備貨幣地位、SWIFT體係以及石油美元機制，但在過去十年中，全球「去美元化」的趨勢雖然緩慢，卻在不斷蠶食美元的結算份額與儲備權重。在這一背景下，美元穩定幣的擴張提供了一條非對稱路徑，即繞過主權貨幣體系與資本管制，直接將「美元價值主張」傳導至終端用戶。無論是在委內瑞拉、阿根廷這樣高通膨經濟體，還是在非洲、東南亞的跨境貿易場景，穩定幣本質上已經成為居民和企業主動選擇的“鏈上美元”，以低成本、低摩擦的方式滲透本地金融體系。這種滲透無需通過軍事或地緣政治工具，而是透過市場自發行為實現的“數位美元化”，從而擴展了美元生態的覆蓋半徑。正如摩根大通的最新研究所指出，到2027年穩定幣擴張可能為美元帶來額外1.4兆美元的結構性需求，有效抵消了部分「去美元化」的趨勢，這意味著美國透過穩定幣實現了一次低成本的貨幣霸權再延伸。

其次，美元穩定幣在財政金融層面成為支持美國公債市場的重要新買家。當前全球對美債的需求雖然依舊強勁，但財政赤字的持續擴大與利率水準的波動，使美國政府在融資端承受長期壓力。穩定幣的發行機制天然綁定了高流動性儲備的配置需求，而在《GENIUS Act》明確要求下，這些儲備必須以短期美債或現金等價物為主。這意味著隨著穩定幣市值從數十億美元逐步擴張到未來數萬億美元級別，其背後的儲備資產將成為美債市場穩定且持續增長的買盤力量，起到類似「準央行買家」的作用。這不僅能改善美債的期限結構，也可能壓低整體融資成本，為美國財政提供新的「結構性支點」。多家研究機構已經建模指出，到2030年，穩定幣的潛在規模可望達到1.6兆美元，對美債增量需求達到數十億美元。最後，美國在規則制定層面實現了從「壓制」到「收編」的戰略轉變。早期監管態度對穩定幣並不友好，立法者擔心其對貨幣政策、金融穩定構成威脅。然而，隨著市場規模不斷擴張，美國很快就意識到，無法透過壓制來扼殺這一趨勢，轉而採取「確權—監管—收編」的模式。 《GENIUS Act》作為里程碑式的立法，於2025年7月正式生效，確立了聯邦層級的統一監管架構。該法案不僅對儲備品質、流動性和透明度提出強制性要求，也明確了銀行與非銀行發行管道的並行合法性，同時將AML/KYC、贖回機制、託管責任納入合規硬約束，確保穩定幣運作始終在可控邊界之內。更關鍵的是，該法案為美國在國際標準制定中贏得先發優勢，藉由聯邦立法的示範效應，美國能夠在未來的G20、IMF、BIS等多邊平台上輸出本國的穩定幣監管邏輯，使美元穩定幣不僅在市場上佔據主導，也在製度上成為「默認標準」。

綜上，美國在美元穩定幣問題上的戰略邏輯實現了三重合流：國際貨幣維度上，穩定幣是數位美元化的延伸，低成本地維護與拓展美元霸權；財政金融維度上，穩定幣為美債市場創造了新的長期買盤，緩解了財政壓力；監管制度維度上，美國透過《GENIUS Act》完成了金融秩序對未來的經濟認同。這三條戰略支點不僅相互補充，更在實踐中構成了同頻共振：當美元穩定幣的市值擴張到數萬億美元時，它既會強化美元的國際貨幣地位，也會支撐國內財政融資的可持續性，同時還會在法律與規則層面建立全球標準。這種「制度優先權」與「網路先發權」的疊加效應，使得美元穩定幣不僅是市場產品，更是美國國家利益的重要延伸工具。在未來的全球穩定幣競爭格局中，這一護城河將長期存在，而非美元穩定幣雖然在區域市場可能具備一定發展空間，卻難以在短期內撼動美元穩定幣的核心地位。換言之，穩定幣的未來，不僅是數位金融的市場選擇，更是大國博弈下的貨幣策略，而美國顯然已經在這場博弈中佔據了製高點。

三、非美元穩定幣趨勢及解析

非美元穩定幣的整體格局正在顯現出典型的「全局弱、局部強」特徵。回顧2018年，其市佔率一度接近49%，幾乎與美元穩定幣形成均勢。然而短短數年間，這一份額已經跌落至不到1%的“零點幾個點”，行業數據平台RWA.xyz甚至給出0.18%的極端低谷估算。歐元穩定幣成為唯一在絕對規模上有可見度的存在，總市值約4.56億美元，佔據非美元穩定幣絕大多數空間，而亞洲、澳洲等其他貨幣穩定幣仍處於起步或試點階段。同時，歐盟資本市場產業協會AFME在9月的報告中指出，美元穩定幣份額已高達99.5%，這意味著全球鏈上流動性幾乎完全繫於美元單點。這種過度集中構成結構性風險，一旦美國本土出現極端監管、技術或信用衝擊，外溢效應將透過結算層迅速傳導至全球市場。因此，推動非美元穩定幣並非單純的商業競爭，而是維護系統韌性與貨幣主權的策略必然。

在非美元陣營中，歐元區走在最前面。歐盟《MiCA》法案的落實為穩定幣發行與流通提供了前所未有的法律確定性，Circle宣布其USDC/EURC產品完全符合MiCA要求，並積極推動多鏈部署戰略。受此推動，歐元穩定幣市值在2025年內實現了三位數的成長，光是EURC就上漲155%，從年初的1.17億美元增至2.98億美元。儘管絕對規模仍遠小於美元穩定幣，但成長動能清晰可見。歐盟議會與ESMA、ECB正密集推出技術標準與監理規則，對發行、贖回、儲備構成嚴格要求，逐漸建構起合規的冷啟動生態。澳洲的路徑則與歐元區不同，更偏向傳統銀行主導的自上而下實驗。四大行中的ANZ和NAB分別推出了A$DC與AUDN，零售市場方面則由持牌支付公司AUDD填補空白，主要定位跨境支付與效率優化。然而整體發展仍停留在小範圍機構和場景試點階段，未能形成大規模零售應用。最大的不確定性在於全國統一法律框架尚未出台，而澳洲儲備銀行（RBA）正在積極研究數位澳元（CBDC），一旦正式發行，將可能取代甚至擠壓現有的私人穩定幣。未來若監管開閘，依托銀行背書與零售支付場景的雙重優勢，澳元穩定幣具備快速複製潛力，但其與CBDC的替代或互補關係仍是未解之題。韓國市場則呈現出一種悖論：儘管該國對加密資產整體接受度極高，但穩定幣的發展幾乎停滯。關鍵在於立法嚴重滯後，預計最快也要到2027年才能生效，導致財閥與大型網路平台選擇集體觀望。加之監管層傾向推動“可控私鏈”，以及國內短期國債市場的稀缺與低收益，使得發行方在盈利模式與商業化激勵方面面臨雙重約束。香港則是少數「法規跑在前面」的案例。 2025年5月，香港立法會通過了《穩定幣條例》，並於8月1日正式生效，成為全球首個推出全面穩定幣監管框架的主要金融中心。香港金融管理局隨後發布實施細則，明確了港元錨定與境內發行的合規邊界。然而在製度先行的同時，市場出現了「局部降溫」。部分中資機構在內地監理審慎態度下選擇低調推進或暫緩申請，導致市場熱度下降。預計到2025年底或2026年初，監理機關將發放極少量首批牌照，以「審慎節拍—逐步放開」的方式進行滾動試點。這意味著香港雖然具備國際金融中樞和法規先行的優勢，但其發展節奏受制於內地的跨境資本管控與風險隔離考量，市場擴張的廣度和速度仍存在不確定性。日本則在製度設計上走出了獨特路徑，成為「信託型強監管」的創新樣板。透過《改正資金決濟法》，日本確立了「信託託管+由持牌金融機構主導」的監管模式，確保穩定幣完全在合規框架內運作。 2025年秋，JPYC獲準成為首個合規日圓穩定幣，由三菱UFJ信託的Progmat Coin平台發行，並計畫在三年內累積發行1兆日圓。儲備資產錨定日本銀行存款與國債（JGBs），目標對接跨國匯款、企業結算與DeFi生態。

整體來看，非美元穩定幣的發展現況可概括為「整體困境、局部分化」。在全球格局上，美元穩定幣的極端集中壓縮了其他貨幣的空間，使得非美元穩定幣份額大幅坍縮。然而在區域維度上，歐元與日圓代表「主權與合規確定性」的長期路線，預計在跨境支付與貿易金融中形成差異化競爭力；香港則以金融中樞與制度先行的優勢保持獨特地位；澳大利亞與韓國仍處於探索與觀望階段，能否快速突破取決於法律框架與CBDC定位。在未來的穩定幣體系中，非美元穩定幣未必能挑戰美元的統治地位，但其存在本身俱備戰略意義：既能作為系統性風險的緩衝與備用方案，也能幫助各國維護數位時代的貨幣主權。

四、投資前景及風險

穩定幣的投資邏輯正經歷深刻的典範轉移，從過去以代幣價格和市佔率為核心的「幣本位」思維，逐漸切換到以現金流、制度與規則為底座的「現金流與規則本位」框架。這種切換不僅是投資視角的升級，更是整個產業從加密原生階段走向金融基礎設施化的必然要求。在產業鏈分層的角度，最直接受益的環節無疑是發行側。穩定幣發行人、託管方、審計機構與儲備管理方，隨著《GENIUS Act》在美國的落地以及歐盟MiCA和香港《穩定幣條例》的實施，獲得了明確的合規路徑與制度保障。強制性儲備與每月資訊揭露等要求雖然提升了營運成本，但也抬高了行業准入門檻，從而加速了行業集中度的提升，強化了龍頭髮行人的規模優勢。這意味著頭部機構可以依靠利差收入、儲備資產的配置與合規紅利來實現穩定的現金流，形成「強者恆強」的模式。

除了發行人之外，結算與商家受理網絡將是下一個重要的投資方向。誰能率先將穩定幣大規模接入企業的ERP系統與跨境支付網絡，誰能在支付抽傭、結算費用和營運資金管理金融服務中建立可持續的現金流。穩定幣的潛力不止於鏈上兌換，更在於其能否成為企業經營過程中的「日常貨幣工具」。這種嵌入一旦實現，將會釋放長期、可預測的現金流，類似支付網路公司所建立的護城河。另一個值得關注的環節是RWA（現實世界資產）與短債代幣化。隨著穩定幣規模擴大，儲備資金的配置必然需要尋找收益口，短期國債、貨幣市場基金的代幣化不僅滿足儲備合規要求，也為穩定幣與傳統金融市場之間搭建了高效的橋樑。最終，穩定幣—短債代幣—資金市場可望形成閉環，使整個鏈上美元流動性曲線更加成熟。此外，合規科技與鏈上身分管理同樣是值得佈局的領域。美國《GENIUS Act》、歐盟MiCA以及香港條例共同強調KYC、AML與黑名單管理的重要性，這意味著「可監管的開放公鏈」成為產業共識。提供鏈上身分、合規模塊的科技公司將在未來穩定幣生態中發揮重要作用。從區域對比來看，美國無疑是規模紅利最大的市場。美元的先發優勢與聯邦立法的明確性，使得銀行、支付巨頭甚至科技企業都可能深度介入穩定幣賽道。投資標的既包括發行人，也包括金融基礎建設者。歐盟的機會在於機構級B2B結算與歐元計價的DeFi生態，MiCA合規框架與數位歐元的預期共同塑造出一個以「穩健+合規」為核心的市場空間。香港憑藉先證先行的製度優勢和國際化資源，有望成為離岸人民幣、港元以及跨境資產配置的橋頭堡，尤其在中資機構低調推進的背景下，外資與本地金融機構可能獲得更快的通道。日本則透過「信託型強監管」模式打造出高度安全的樣板，若JPYC及其後續產品能夠達到兆日圓發行規模，將可能改變JGBs部分期限段的供需結構。澳洲與韓國仍處於探索階段，投資機會更體現在小規模試點與政策紅利釋放後的窗口期。在估價與定價架構方面，發行人的收入模型可以簡化為儲備資產利息收入乘以AUM，再根據分成比例與激勵成本進行調整。規模、利差、贖回率與合規成本是決定獲利水準的關鍵因子。結算與受理網絡的收入則主要來自於支付抽傭、結算費和金融增值，核心變數為商家密度、ERP對接深度與合規損失率。鏈上資金市場的收入則與淨利差、可程式信用存量以及風險調整後的資本回報直接相關，關鍵在於資產來源的穩定性與違約處置的效率。

然而，穩定幣賽道的風險同樣不容忽視。最核心的風險在於系統性集中度。目前美元穩定幣佔比高達99.5%，全球鏈上流動性幾乎完全依賴美元單點，一旦美國國內出現重大立法逆轉、監管收緊或技術性事件，可能引發全球性的去槓桿鍊式衝擊。監管再定價的風險同樣存在，即使美國有了《GENIUS Act》，其實施細則與跨機構協調仍可能改變非銀發行人的成本曲線與邊界。歐盟MiCA的強約束可能迫使部分海外發行人「脫歐」或轉為受限模式；香港與日本的高合規成本、嚴託管與補足條款則提升了資金與技術門檻。 CBDC的潛在「擠出效應」也不可忽視，數位歐元與數位澳元一旦投入使用，可能在公共服務、稅收與福利發放等場景形成製度傾斜，壓縮私營穩定幣在本幣計價場景的空間。操作風險也是顯性的，近期個別發行方出現過誤鑄超額的事故，雖能迅速回滾，但提醒了儲備對帳、鑄造銷毀機制的嚴謹性需要即時審計。利率與期限錯配是另一個潛在風險，如果發行人追逐收益而錯配資產與贖回義務，可能引發擠兌和市場動盪。最後，地緣政治與制裁合規的風險也在增加，穩定幣作為美元延伸，在特定場景下將面對更高的合規壓力和黑名單管理難題。整體而言，穩定幣投資的未來前景龐大，但已不再是「單純賭規模」的故事，而是現金流、規則與制度確定的複合遊戲。投資人需要關注的是哪些主體能夠在合規框架下建立穩定的現金流模型，哪些區域能在規則演進中釋放結構性機會，哪些賽道能夠在合規科技和鏈上信用的延展中跑出長期價值。同時，也必須高度警覺系統性集中度與監管再定價的潛在衝擊，尤其是在美元獨大和各國CBDC加速推進的背景下。

五、結論

穩定幣的演進已經進入質變拐點，不再只是「市值能漲到多少」的故事，而是從美元代幣到全球金融作業系統的躍遷。它首先作為資產，承載行情中性、鏈上交易的基礎功能；隨後透過網路效應，進入全球B2B與B2C的小額高頻結算環節；最終在規則與代碼雙重加持下，發展為可編程現金層，能夠承載授信、抵押、票據、庫存融資等複雜金融服務。美國在貨幣、財政與規則三線合力下，將美元穩定幣塑造成數位美元化的製度輸出工具：既拓展了美元的全球滲透力，又穩定了美債需求，同時鎖定了國際話語權。非美元穩定幣雖在網路效應與利差上先天不足，但其存在支撐了區域性金融主權與系統韌性，歐盟、日本、香港等地正以合規先行或製度設計構建各自生存空間。對投資人而言，關鍵在於完成框架切換：從幣價與市佔率想像，轉向現金流、規則與合規科技的商業模式驗證。未來兩三年，穩定幣將在多司法轄區完成合規模型落地，從“場外通道資產”進化為“全球金融操作系統的底座”，深刻改變貨幣傳導路徑與金融服務的生產方式。