美股市場上週算是假期之後全面復工的第一周，市場轉為樂觀，標普漲1.7% ，週五創下歷史新高，納斯達克漲2.9% 。除了日本和印度外，亞太地區大部分股市下跌。強烈地震和乏善可陳的薪資成長數據迫使市場參與者重新評估日銀何時會將其貨幣政策正常化，日股大漲6% 。歐洲Stoxx 600 指數上漲約0.8% ，如果能夠維持，這將是12 月中旬以來的最大漲幅。宏觀主題上降息概念已經過時，QT 縮減成為新的熱點。因為再前一周我們觀察到機構普遍看跌，儘管回檔沒有發生，但引用高盛交易台週末觀點：我們認為有序的短期風險規避策略仍然有效。

US CPI 超預期，PPI 不如預期，美國公債市場價格整體上漲，短久期收益率降幅大於長期，短期利率會下降的預期依舊高漲，利率期貨預期3 月降息概率為77% ，較前週提升約10個百分點，隱含降息次數6.5 次。過去90 年裡，美聯儲只有5 次在核心CPI（目前為3.9% ）高於失業率（3.7% ）時降息。在這5 次中，觸發一次是戰爭（42 年10 月），四次是經濟衰退（69 年10 月、 74 年8 月、 80 年5 月、 81 年7 月）。所以接下來兩個月如果失業率能回升（或戰爭升級），對Fed 來說也會有一個很好理由進行預防性降息。

美元上週橫盤。中國通膨再次下跌，進出口雙降但貿易順差擴大，貸款數據令人失望，人民幣維持穩定。市場預期中國央行會在本週降低一年期基準利率。美國和英國對也門胡賽武裝的打擊幫助提升了石油和黃金價格，但總體推動有限。

美國通膨超預期不改變3 月降息共識

CPI 12 月+ 3.4% VS 11 月+ 3.1% ，上漲的大部分是由服務成本，特別是住房成本推動的；核心CPI 繼續放緩，從4% 降至3.9% 。市場普遍認為通膨正處於下降趨勢，儘管實際情況似乎更加複雜，例如航運和能源不再成為通貨緊縮敘事的拖累因素。這次CPI 小幅反彈提醒人們，走完「最後一哩路」可能需要耐心，但在行情上來看依舊被市場當作鴿派因素。

多數訊號顯示通膨將繼續下行：

• 在2022 年飆升之後，新租約的租金漲幅已放緩並基本正常化。然而，這一點尚未完全反映在住房消費物價指數中，而住房消費物價指數往往落後於更及時的市場指標幾季。

• 根據批發拍賣市場的情況，二手車價格將進一步下跌。

• 職位和辭職率的下降表明勞動力市場正在降溫，這將導致薪資成長放緩，導致部分服務業通膨放緩。

• 影響實際通膨的消費者通膨預期正在走低。紐約聯邦儲備銀行上週發布的最新調查顯示，一年期通膨預期為三年來最低。

• 領先指標PPI 也低於預期，較上月意外下降0.1% 。批發價格的下行壓力應有助於降低消費者物價通膨。

中國連續通貨緊縮三個月

中國12 月反映通膨的消費物價指數(CPI)年減0.3% ，為連續三個月陷入通貨緊縮。以全年計，中國CPI 上漲0.2% ，遠低於國務院預期的3% ，也是中國自2009 年以來最低的通膨率。同時，反映生產成本的生產者物價指數(PPI)更大跌3% 。不過CPI 的負貢獻主要與食品有關，去除能源食品的核心通膨仍維持穩定。分析普遍認為人民銀行可能很快就會推出更多寬鬆措施，包括降息和降準。到目前為止，被動的政策寬鬆未能抵銷住房和地方政府融資平台去槓桿帶來的強勁緊縮效應，構成了事實上的財政緊縮，也成為中國經濟的下行壓力。

名義：

核心：

海關數據: 2023 年中國出口七年來首​​次下降，但不至於悲觀

週五（1 月12 日）公佈的中國海關數據顯示，由於全球對中國製造商品（除汽車外）的需求放緩，中國全年出口自2016 年以來首次下降。

• 去年，中國向世界其他地區銷售了價值3.38 兆美元的商品，比去年同期的紀錄下降了4.6% 。中國上一次出現出口量下降是在2016 年，當時下降了7.7% 。

• 不過3.38 兆這個數字還是比比疫情爆發前多出約1 兆美元。另外在電動車、鋰電池和太陽能電等「新三樣」產品出口表現突出。

• 同時，中俄貿易額達到2,401 億美元， 2023 年再創歷史新高，比2022 年成長26.3% 。

• 去年中國的進口也下降了5.5% ，降至2.56 兆美元。這使得中國2023 全出現了8,230 億美元的貿易順差基本上與前年的歷史高點一致。

• 考慮到本身全球需求疲軟的背景， 2023 中國出口疲軟的結果是可以理解的，儘管政治上去中國化的聲音此起彼伏，但結構上去中國化短期內還實現不了。

季度中國trade balance，事實上川普時代以來貿易量和順差都在上升：

中國汽車及汽配貿易balance：

Caixin PMI 12 月實際上正處於6 個月來最快的擴張速度，從媒體報道上來看越來越多的海外機構正在或已經承認中國資產正處於很便宜的時期（儘管什麼時候反彈不清楚） ，對中國的悲觀情緒可能正在觸底，不過很多抄底者似乎在等待一項規模接近2008 年全球金融危機期間推出的大規模經濟刺激計劃宣布後再入市，最近一次大規模刺激是央行12 月份通過質押式補充貸款（PSL）向政策性銀行發放了3,500 億元人民幣的貸款用以支持房地產：

估值對比：CSI 300 指數PE 較2021 年高峰下跌40% ，不到12 倍，恆生只有8.5 倍，比起下美國SP 500 為23 倍，日本17 倍，韓國18 倍，歐洲14 倍。 CSI 300 PB 為1.38 倍，不到標普500 的三分之一。

美聯儲的“QE”預期捲土重來

圖：QT 成為各大機構熱門的討論主題

由於ONRRP 的持續下降引發市場越來越多的關於停止QT 討論，因為可能導致金融體系流動性不足，引發類似2018 年年底市場劇烈動盪，當時Fed 在推QT 和加息，隔夜回購利率大幅飆升至20% 左右，股市也大幅下跌。所以，市場開始押注美聯儲提前結束資產負債表縮減，這也意味著美聯儲政策轉向鴿派，接下來就是資產供給和流動性之間的拉鋸戰，可能對債市是直接的利好，對股市影響不確定，但加密貨幣可能在回調之後可以找到新一輪炒作的主題。

美聯儲每月讓多達600 億美元的美國國債和350 億美元的機構債券到期，而無需將所得收益進行再投資，已經維持了18 個月。

依照目前的下降趨勢(一週-900 億)ONRRP 最快到3 月就可能歸零。值得注意的是，雖然Fed 雖然2023 縮表了1.3 兆美元，但銀行準備金餘額實際上增加了3,500 億美元，達到3.5 兆美元左右。這是因為ON RRP 工具餘額的減少進行了對沖。美國國債發行量的增加和利率路徑的不確定性降低，促使貨幣市場基金更多地投資於國債，導致ON RRP 迅速流失。

另外月末sofr 和基準利率spread 越來越來大也被認為是流動性緊張的表現：

美國銀行預計Fed 今年3 – 6 月就開始縮減每月國債兌現額度：預計美聯儲將在3 月份會議上宣布從4 月開始每月減少150 億美元的國債兌現額度,到7 月完全結束國債縮表。

德意志銀行預計今年3 月第一次降息，然後6 月開始削減QT，但如果經濟軟著陸的話，到2025 年1 一季才會完全停止。

高盛預計從5 月開始降低縮減速度，到2025 年1 季完全停止。該行認為這輪緊縮週期縮表的速度比以往快很多，而且流動性在市場各個參與者之間的分配也相當不均衡。因此FOMC 擔心在這個過程中貨幣市場會出現功能性失靈的情況，降低縮表的速度就有望實現防範相關風險，包括確保銀行的準備金需求有序實現，避免引發流動性坍塌導致不得提前終止QT的風險。

巴克萊Joseph Abate 預計Fed 已經有了先前的忌憚，本次在任何金融指標出現緊張跡象之前，就將終止QT，預計QT 將在6 月或7 月結束。

巴克萊提醒了我們一個重要的問題，就是QT 出現在流動性危機之前還是之後，如在前，市場可能樂見與此，由於預期Fed 買盤的加入，債券將再次成為高確定性上漲的資產，收益率可望進一步走低，風險資產進一步走高或能夠維持高估值。但如果不幸發生了流動性危機，市場可能會出現V 型走勢。

有分析認為，銀行準備金稀缺本身不會造成流動性問題並迫使美聯儲停止QT。很可能是ON RRP 的耗盡和對沖基金基差交易的反轉導致2024 年出現問題。因為對沖基金沒有美聯儲的支持，而且交易中使用的高槓桿可能導致流動性問題在金融體系中更快擴散。基差交易是對沖基金透過私人回購市場融資進行的，其中對沖基金藉錢購買國債並出售國債期貨，透過槓桿化獲得套利回報。這種交易在增加了對國債需求的同時，也增加了市場對現金流動性的依賴。

美聯儲有意識到這個問題。兩個關鍵事件，一是1 月3 號公佈的12 月FOMC 會議紀錄顯示，美聯儲已開始考慮縮減QT 的時機和溝通方式。然後是1 月8 號達拉斯聯邦儲備銀行Logan 今年開年的演講明確建議，一旦ON RRP 耗盡，QT 就應該縮減，因為比起提前降息，停止QT 對通膨的影響會更小。

BTFP 3 月到期

用於銀行緊急救助的BTFP 最近兩個月使用量激增，但分析普遍認為這是因為套利導致的，並非銀行流動性緊張。如美聯儲也承認這一事實， 3 月到期後應該不會再續作該政策。不過也為到時縮減QT 提供了一個新的支撐，Fed 沒理由冒著讓地區銀行業危機捲土重來的風險。

紅海局勢升級

胡賽武裝上週發動了最大一次規模襲擊，也是首次針對英美艦隊的襲擊，據說全部導彈和無人機被成功攔截，未對軍艦造成損傷。週五英美發動對胡賽武裝的聯合空襲。媒體報導一艘名為ST.Nikolas 的油船被胡賽武裝控制。胡塞武裝表示，由以色列公司擁有或經營以及懸掛以色列國旗的所有船隻都將是該組織的「合法打擊目標」。截至目前，掛五星紅旗或船員中明示有中國籍員工的貨輪都能安全通過。上週媒體報道多數運油公司還不打算繞道好望角，本週在局勢升級後，說法已開始改變，但從價格表現上來看供給過剩的擔憂依舊揮之不去。

過去4 週通過紅海/蘇伊士運河的運輸量下降了35 – 45% ：

BTC 的另一個里程碑，但請控制下激動的情緒

週四，在美國首隻現貨ETF 推出後僅30 分鐘，比特幣就觸及21 個月高點49051 美元。但在接下來的兩天裡，它下跌了12% ，引發了市場情緒的鬆動。原因之一是從封閉式基金轉換而來的Grayscale GBTC ETF 出現了5.79 億美元的資金流出，導致ETFs 發行後兩天淨流入降至8 億美元，遠低於先前市場人士預期的20 億美元，或是彭博預期的首日40 億美元，讓渣打預測的1,000 億美元流入顯得特別離譜（個人認為即便這個成績也已經很好了）。

參考BITO 上市時的情況，因為這是美國首支比特幣交易所交易基金，長期被壓抑需求在短短兩天內就將投資工具中持有的資產推至超過10 億美元，甚至高於是本次新ETF 8 億的淨流入。然而，直到2023 年10 月，其市值才超過14 億美元。由於BTC 具有高度自我實現的屬性，一旦價格持續下跌就很難期待新的資金大規模流入。

除了GBTC，這10 隻真正的新ETF 中只有14 億美元，與8,400 億美元的比特幣市值相比只是九牛一毛。如果加上GBTC，那總規模達到250 億美元，考慮到GLD 才五百多億，BTC 趕上黃金的目標已經完成了一半。

另外FTX 的破產財產正在逢高出貨也助推了跌勢，由於ETF 通過預期已經刺激了比特幣價格上漲50% ，短期內的調整不難理解。

一位朋友的評論：web3 產業的大規模展開，有兩個前提： 1. 對crypto 價值的認可； 2. 錢包。目前在展開的是第一項，ETF 的通過已經是巨大的成功，意味著已經成功進入體制內了，接下來就等合規市場培育更多的錢包用戶，等到錢包用戶數起來了，行業到時可以擺脫傳統的限制。

部位和資金流

美股公開市場基金的流入減緩，上週是淨流出：

從最被做空的股票走勢來看，逼空行情已經完成現在進入有序的補空頭行情：

高盛：“多頭頭寸極端…美國股指期貨的非交易商頭寸處於歷史高位。系統策略頭寸（CTA + 波動控制+ 風險平價）接近一年高點。”

高盛客戶對美股上週long only 基金淨買入12 億美元，對沖基金客戶淨賣出40 億美元，房地產、旅遊休閒、醫療保健以及金融領域的做空活動增加了（這幾行業都是去年底表現突出）：

美銀依舊認為現在CTA 資金多頭止損離場的可能性較高：

德意志銀行統計口徑處於適度超配狀態，主觀投資者目前部位位於歷史72 百分位，系統性策略投資者部位位於歷史67 百分位，近期主觀投資者的部位有所回落：

CTA 資金部位位於歷史72 百分位：

債券基金( 139 億美元)的流入進一步加速至9 個月來的最高點,這在很大程度上是因為投資級債券( 72 億美元)的流入躍升至2020 年6 月以來的最高水平，而國債基金資金流出。貨幣市場基金(+ 397 億美元)收到了另一周強勁的流入,儘管比上週慢，但2024 年前兩週流入1, 630 億美元是有記錄以來最強勁的年初：

產業方面,科技( 23 億美元)流入在過去三週低迷後反彈至四個月新高。房地產( 5 億美元)在連續四周流出後獲得流入,而本週公用事業和醫療保健分別獲得了4 億美元的流入。材料( 1 億美元)在八週內首次獲得小額流入。同時,消費品(-7 億美元)和能源(-5 億美元)連續第5 週和第11 週繼續見證流出。工業(-4 億美元)、金融(-3 億美元)和電信(-2 億美元)本周也出現了流出：

情緒指標

機構觀點

高盛：在一個高估值市場中的交易建議

標準普爾500 指數在總體和等權基礎上的估值處於歷史高點。除非收益率意外進一步下降，否則不太可能再有估值擴張。以下是三種在高估市場中具備價值的交易策略：

（1）持有小市值股票：低估值和良好經濟前景預示著羅素2000 指數在未來12 個月內將實現15% 的回報，而標普500 指數僅為8% 。

（2）持有弱勢相對於強勢定價能力的股票：定價能力較弱的公司通常會隨著息稅前利潤率改善而表現優異。

（3）在防禦性產業中，消費必需品比Utilities 好。自1984 年以來，在8 次美聯會寬鬆週期中，首次降息後12 個月內，消費品超過標普500 指數的機率達到75% 。

羅素2000 指數的2.0 倍市淨率仍低於40 年平均的2.1 倍和10 年平均的2.2 倍。市盈率對羅素2000 指數來說不那麼有用，因為大約1/3 的成分股是虧損的：

這張圖表展示了自1984 年以來，在美聯儲降息週期開始後的12 個月內，各行業板塊相對於標普500 指數的中位數相對回報，以及超越標普500 指數的頻率：

德意志銀行：回購可能大幅提升

• 進入2022 年第四季度獲利季節,預計公司將再次公佈強勁的獲利成長和盈餘驚喜。但鑑於目前的市場拉力和頭寸水平，反彈勢頭可能不會像往常盈利季那麼強，歷史上財報季上漲概率為80% ，漲幅中位數2% 。

• 股票回購一直是美國股票最大的買家力量之一,歷來與盈利高度相關。但2022 年以來,儘管公司盈利重新創高,但回購額卻未見明顯反彈,仍遠低於歷史平均水平。

• 缺乏回購反彈的主要原因是經濟前景不確定性仍然存在。不過隨著企業現金流充裕,預期買回額應會隨著企業獲利持續改善而重新加速成長。

• 如果回購比率回升到歷史平均, 2022 年的股票回購可能從8,000 億美元左右增長到1 兆美元規模。這有助於美股實現7 ~ 8% 的年價格成長。