原文作者：0x Weilan

本報告所提及市場、項目、幣種等資訊、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。

宏觀市場

如EMC Labs 在十月簡報預判， 10 月實現年度突破之後，BTC 在11 月繼續沿著上升通道震盪上行，將價格推進至38000 美元一線。

10 月、 11 月連續實現28.54% 和8.88% 的上漲之後，BTC 持有者的獲利水準達到年內最高。鎖定獲利的沽出和高位盤整的憂慮，使得BTC 在上升通道中軌（約37,000 美元）附近持續震盪，量能有所萎縮。

BTC 月線走勢

雖然本年度尚餘一個月，但市場各方默認本輪升息週期已結束。勞工就業數據開始下滑，美國經濟溫和衰退已經開始，各大投行開始預測降息週期的啟動時間－ 2024 年夏季或下半年。

在此背景下，美元指數錄得全月下跌3% ，顯示寬鬆預期越來越強，資金開始搶先流入風險偏好更高的權益類資產。

宏觀金融市場開始轉漲。連續三個月下跌的納指在10 月均線附近大幅反彈，實現10.7% 的月度漲幅。

Nasdaq 月線走勢

本月，全球規模最大、曾為產業發展發揮巨大促進作用，也因此對舊有體系形成挑戰的中心化交易所幣安，與美國司法部達成和解，以43 億美元的巨額罰單及創始人離任CEO 為代價向野蠻生長的過去告別。對這個市場整體態度偏向樂觀，雖然並非所有的「黑天鵝」級不確定已經被清除，我們傾向於認為加密產業正在告別野蠻發展時期，未來幾年打通傳統世界合規發展將成為主流。

這是成人的陣痛，也是覆蓋傷口的獎章。唯此，加密技術才能深入人類社會西部，加密市場可能在未來幾年內達到10 兆美元規模，成為人類最大的權益市場之一。

加密市場

11 月，BTC 開於34656 美元，收在37732 美元，全月上漲8.88% ，振幅12.7% 。

本月BTC 取得的最大市場成就便是徹底告別困擾走勢長達半年之久的震盪箱體（下圖紫色區域）的束縛，全月在34000 美元也就是10 月突破後的高點之上運行，雖然量能萎縮，但仍在猶豫與曖昧中不斷向上推進。

上升通道（下圖綠箱體）中軌也成為多空雙方爭奪的焦點， 11 月15/16 日， 20/21 日多空雙方在中軌附近發生硬剛性衝突。衝突日成交量均呈現放大勢，顯示出大幅上漲之後鬆動籌碼的沽出和新進場資金搶籌的決心都相當之大。

BTC 日線走勢

最後多軍力量更勝一籌，在多項技術指標壓制下，BTC 價格仍維持強勢創出反彈新高。

更積極的一面體現為L1板塊對BTC 月度漲幅的反超，ETH 本月上漲13.08% 跑贏BTC 5500 個基點，SOL、AVAX、OSMO 等L1 Altcoin 自10 月啟動迄今最高漲幅已達3 倍，依稀呈現出場內資金從BTC 流入細分板塊的趨勢。

ETH 漲幅持續超越BTC 是多頭市場啟動的表徵之一，值得密切關注。

資金供給

透過技術分析，我們可以知道靜態市場中的趨勢變化。但10 月以來的行情主要推動力量是場外資金的加速入場。對後市做研判，我們必須深入這個主要因素做分析。

繼10 月流入轉正， 11 月穩定幣持續淨流入，且流入規模放大至35 億美元，是10 月規模的3.5 倍。 EMC Labs 在十月簡報《EMC Labs 十月簡報：如期突破！後市BTC 大概率沿通道震盪上行》中指出：“ 10 月流出趨勢逆轉，穩定幣實現單月淨流入。穩定幣開始走出熊市。”

11 月，這項判斷繼續被實現。 BTC 年初走出熊市，穩定幣10 月走出熊市，加密資產的整體多頭市場越來越近！

本月，穩定幣加快了流入速度，EMC Labs 認為如果12 月穩定幣繼續保持流入狀態，那麼穩定幣將確認進入牛市狀態。配合早已走出熊市的BTC，在最樂觀的估計中，最快在1 月市場將進入第五次加密資產牛市的早期階段。

雖然穩定幣的整體供給要到今年10 月才轉正，但早在2022 年12 月之後，USDT 的供給便由流出轉為流入狀態，並在10 月創出歷史供給新高。這股先行流入的資金連同場內資金一起抄了比特幣歷史上的第四次大底，並促成了比特幣在前11 個月所實現的130% 的強勢反彈。

相較於10 月整體淨流入，本月穩定幣市場的最大成就便是USDC 也結束了流出狀態，開始實現淨流入。這意味著使用這兩類穩定幣的交易者都開始看好後市，開始著手增加自己的部位。

供應趨勢

伴隨10、 11 月的持續上漲，比特幣的整體供應越來越樂觀。這是資金淨流入之外，我們必須持續關注的內部因素。

截止月底，比特幣總供應的87% 已處於獲利狀態，這一方面得益於BTC 價格的上漲，另一方面也得益於磨底期和修復期所發生的大規模投降和抄底。

BTC 整體供給盈虧分佈

與之對應，BTC 的成本結構也發生了巨大變化——

BTC 整體供給成本分佈

$33634 成為最大的籌碼堆積區，這些籌碼大部分是在10 月建造的。這也是我們在10 月簡報中判斷11 月市場不會回檔而是持續上行的原因之一。

再往上是48,000 美元，這是上輪熊市下跌中形成的堆積區域，也是我們判斷修復期的高點所在。這個高點或許在12 月或1 月被觸及。判斷價格幾乎毫無意義，但如果實現， 12 月將會有一輪兩位數的大漲。

長短博弈

檢視長短手及交易所的持倉，整個11 月—

市場各方BTC 持倉規模

長手：+ 11 萬枚，至1,496 萬枚；

短手：-7 萬枚，至229 萬枚；

交易所：-4 萬枚，至232 萬枚

長手仍在收集籌碼，而短手仍在交出籌碼。這一表現符合修復期「流動性持續喪失」的收斂趨勢。這一趨勢的持續使得短期市場很難實現大幅下跌。

再來看長短手的浮盈狀況，長手浮盈達到了81% ，短手達到了21% 。與10 月相比較，長手浮盈繼續堆高，短手浮盈略降1% ，也維持在短手水平的高位。

長短手持倉浮盈狀況

在修復期，獲利水準會逐漸恢復，同時隨著修復期的進行與對未來趨勢的逐步樂觀，市場各方的浮盈閾值會逐步提升。

繼續查看獲利鎖定：沽出長手的獲利水準在30 ~ 70% 之間，沽出短手的獲利水準在0 ~ 3% 之間。

從長手的獲利水準來看，那些長手中的弱手在賣出（他們的獲利水準低於長手整體獲利水準）。

從短手的獲利水準來看，那些短手中的強手選擇持幣待漲（賣出者的獲利水準遠低於短手整體獲利水準）。

目前市場處於修復期的末期。在這段時期，長手的獲利預期越來越高（進入上升期亦即牛市之後，他們的預期會達到數倍之多）​​，而短手的獲利預期也在逐步提高。同時短手中的弱手和長手中的弱手成為最後的「清除」對象，本月長手收集的籌碼即來自這部分市場參與者。

再檢視11 月長短手的沽出規模—

長手在11 月2、 10、 21、 28 日出現較大規模的拋售， 4 個交易日沽出21653 枚。

短手在11 月7、 21、 22、 24 日出現較大較大規模拋售， 4 個交易日沽出161839 枚。

這是長短手群體中的弱手售出狀況。相較本年度的其他月份，整體沽出水準處於下降狀態，這同樣顯示市場各方對後市整體保持樂觀預期。

長短手沽出規模統計

綜上，對市場最重要的長短手博弈來說，EMC Labs 維持先前的判斷：市場仍然處於修復期，籌碼繼續“由短入長”，流動性進一步喪失。雖然長短手的浮盈都創下本輪修復期的歷史最高紀錄，但沽出規模並沒有放大。市場已進入修復期的末期，再往前就是隱隱若現的上升期亦即「多頭」。

鏈上數據

鏈上數據是BTC 價格的穩定器，有鏈上數據支撐的價格上行更可持續，與鏈上數據背離的上行或下行必然不可持續。

在10 月，我們觀測到新增地址數、每日活躍實體、Transaction 規模和礦工收入都大幅下跌了。這種背離在11 月得到了有效修復。

比特網絡新增地址

比特網絡活躍實體

比特網絡礦工Gas 收益

自今年4 月，Ordinals 資產尤其是BRC-20 MEME 代幣興起之後，有超過3 萬枚BTC 作為新增「消費類型」Gas 進入礦工們的錢包。這些代幣是否會成為一類新型資產還有較大爭議，但4 月和11 月的兩撥熱潮所引發的Transaction 激增的確令「污染」了數據。所以， 11 月的鏈上資料修復，我們應該客觀看待。

隨著BRC-20 MEME 熱潮速冷，我們需要在12 月進一步觀察，基於累積和沽出的鏈上行為的「轉牛」趨勢。

關於牛市

依EMC Labs 開發的Emergence Engine 來看，目前修復期指數頂格100 的時間已經接近一個月。歷史上，如果這個時間達到兩個月，市場將進入牛市。

EMC Labs 修復期指數綜合了多維度的鏈上數據，體現的是市場的內因。而外因亦即資金流入情況也非常樂觀， 10 月本年度首次實現淨流入， 11 月流入規模達到10 月的3.5 倍，如果12 月繼續加速流入，那麼流入時間將達到3 個月。而三個月時間用於判斷中長期趨勢是較充分的。

2023 年的最後一個月非常重要，它是審視加密資產市場內外因的雙重焦點。這個焦點所綻放的光芒，照亮的就是下一輪牛市。

這是EMC Labs 根據比熱網絡客觀數據所得出的結論。

困擾依然存在——

例如美國溫和衰退剛開啟，權益市場接下來可能會向下調整，甚至可能影響穩定幣的流入？

2024 年1 月是美國BTC ETF 申請的最後回覆時間，如果申請被拒，加密市場可能會進入調整。

幣安之後，其他交易所甚至公鏈、穩定幣發行方是否會被美國司法部、SEC 起訴追責？

FTX 破產後資產處置方正在向市場拋售數以十億計的代幣，單一實體的大幅拋售會否打亂市場的節奏？

面對內外因的已然促動，我們做最積極的倉位準備；面對不確定性，我們應該在策略上控制風險。若此，這個「不確定」就不再重要。

我們熱切期待12 月的到來，並準備在下一期月度簡報中與大家分享我們對牛市的條件判定與主賽道猜想。

結語

11 月是重要的一月。

我們收穫了鏈上數據的修復，也樂見BTC 價格的持續上攻，看到弱手群體的小規模離場，也看到長短手群體浮盈閾值的不斷抬升。

加密資產市場以天價罰單迎來石頭落地，USDC 結束背離，穩定幣供應全月大規模流入。

12 月是更重要的一個月。

在曖昧與忐忑中，加密資產市場的「內感」、「外應」都將逼近接近點。

漫長的修復期行將結束，上行期（牛市）呼之欲出！

關於我們

EMC Labs（湧現實驗室）成立於2023 年4 月，由加密資產投資者與資料科學家創立。以「產業研究」與「資料探勘」為核心競爭力，透過智慧化投資體系，我們致力於成為全球領先的加密資產基金公司。

更多資訊請見：https://www.emc.fund