股票代币化繁荣背后：谁在赚钱，谁在替人做嫁衣？

Tác giả gốc: @Decentralisedco

Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Cổ phiếu lên chuỗi, ai kiếm tiền?

Năm 2017–2018, Ethereum đã chứng minh hợp đồng thông minh có thể vận hành, và chúng tôi từng muốn đưa mọi thứ lên chuỗi. Nhưng những tháng tiếp theo, cơ sở hạ tầng yếu kém đã dạy cho thị trường một bài học đau đớn. Sau đó giấc mơ thay đổi: nếu tài sản crypto có thể được mua bán, nắm giữ trong cùng một tài khoản môi giới với tài sản truyền thống thì sao? Crypto ETF ra đời từ đó. Giờ đây, chúng ta lại đứng ở một ngã rẽ tương tự: đưa mọi loại tài sản tài chính lên chuỗi, để nó hữu dụng hơn, dễ tiếp cận hơn so với hiện nay.

Hiện tại, các trader và nhà đầu tư đang nắm giữ hơn 6 tỷ USD cổ phiếu on-chain thông qua hai con đường.

Con đường thứ nhất là token hóa. Một công ty nào đó mua cổ phiếu, giao cho bên lưu ký giữ, rồi phát hành một token tương ứng. Tổng giá trị các token cổ phiếu on-chain là 3,21 tỷ USD, tăng 10% trong 30 ngày. Con đường thứ hai là tổng hợp: dùng hợp đồng vĩnh viễn để thanh toán biến động giá cổ phiếu, nhưng không ai thực sự mua cổ phiếu. Chỉ riêng trên trade[XYZ], hợp đồng mở (open interest) của cổ phiếu, chỉ số và ETF vĩnh viễn đã đạt 3,01 tỷ USD, tương đương 94% tổng giá trị của tất cả token cổ phiếu on-chain.

Vậy từ mức 3 tỷ USD này, tiếp theo sẽ đi về đâu? Quan điểm của chúng tôi là cổ phiếu lên chuỗi trải qua bốn giai đoạn.

Hôm nay, thứ bạn mua chủ yếu chỉ là lớp bọc: một quyền đòi nợ offshore do một thực thể nào đó phát hành. Bước tiếp theo, token trở thành tài sản thế chấp, cho phép bạn vay bằng Nvidia ngay cả khi thị trường đóng cửa. Bước tiếp nữa, môi giới cho phép bạn biến cổ phiếu đang nắm giữ thành token mà không cần bán ra. Thị trường nghìn tỷ nằm ở đây — chỉ riêng nhà đầu tư nước ngoài đã nắm giữ gần 20 nghìn tỷ USD cổ phiếu Mỹ. Cuối cùng, công ty ghi nhận chính cổ phần của mình lên chuỗi, không cần lớp bọc nữa. Đã có một nhóm nhỏ công ty niêm yết làm điều này.

Thứ bạn nhận được chỉ là một tờ giấy nợ

Bạn mua Nvidia qua môi giới, nhưng trên sổ đăng ký cổ đông của Nvidia ghi tên Cede & Co, tức người đại diện của Depository Trust Company (DTC); trên sổ của môi giới mới hiển thị bạn là người nắm giữ. Phần lớn token cổ phiếu về bản chất chính là quyền đòi nợ đối với loại ghi nhận này.

Lấy Robinhood làm ví dụ. BBVI, tức Bitstamp Global (thuộc Robinhood), mua cổ phiếu, Alpaca với vai trò môi giới và lưu ký nắm giữ. Sau đó Robinhood Assets (Jersey) phát hành cho bạn một loại chứng khoán nợ. Ý nghĩa thực tế: một token là một khoản nợ có giá trị bằng một cổ phiếu. Tái đầu tư cổ tức, chia tách cổ phiếu đều sẽ điều chỉnh mỗi token đại diện cho bao nhiêu cổ phiếu. Nó không có quyền biểu quyết, cũng không trao cho bạn quyền sở hữu cổ phiếu. Nếu tổ chức phát hành phá sản, đại lý chứng khoán sẽ bán cổ phiếu rồi thanh toán cho người nắm giữ.

Ai chịu trách nhiệm giữ giá token bám sát giá cổ phiếu? Những người được phép mint. Người mint kinh doanh chênh lệch giữa cổ phiếu và token: bên nào rẻ thì mua bên đó, chuyển sang bên kia rồi bán, kéo giá về mức ngang bằng. Ở Robinhood, chỉ BBVI được làm điều này, và chỉ giới hạn từ 2 giờ sáng thứ Hai đến 2 giờ sáng thứ Bảy theo giờ Trung Âu. Ngoài thời gian đó, không ai có thể mint, giá token phụ thuộc vào mức giá mà những người nắm giữ khác sẵn sàng bán.

Các tổ chức phát hành khác nhau ở việc ai được mint, bán ở đâu, và nắm giữ xong có thể làm gì. Tất cả đều mua cổ phiếu qua Alpaca. Binance, Robinhood và Coinbase tự sở hữu sàn, nên bán token cho khách hàng của mình. xStocks là ngoại lệ. Kraken đã đồng ý mua lại nó vào tháng 12, nhưng bạn cũng có thể mua token cổ phiếu do xStocks phát hành trên OKX, Bybit, Gate. Hôm nay nếu muốn vay bằng token cổ phiếu, khả năng cao nhất là bạn nhận được phiên bản xStock, vì phần lớn thị trường cho vay đều hỗ trợ nó.

Môi giới của bạn, vẫn gương mặt cũ

Top 100 token cổ phiếu đã tăng 950 triệu USD trong 90 ngày, từ 2,09 tỷ lên 3,03 tỷ. Cùng kỳ, số địa chỉ nắm giữ tăng từ 417 nghìn lên 4,21 triệu, gấp mười lần.

Trong ba tháng qua, hai sàn Binance và Robinhood mang lại 86% số người nắm giữ mới. BNB Chain thêm 1,72 triệu địa chỉ, Robinhood Chain thêm 1,55 triệu. BNB Chain còn mang lại 517 triệu USD giá trị, nhiều hơn tất cả các chuỗi khác cộng lại. Xét đến tệp khách hàng phi Mỹ khổng lồ của nó, điều này không có gì lạ. Nhưng liệu có duy trì được tốc độ này hay không phụ thuộc vào việc người ta có tìm được trường hợp sử dụng hay không. Solana và Ethereum cộng lại thêm 518 nghìn người nắm giữ. Rõ ràng, số người nắm giữ được đẩy lên bởi những ứng dụng nắm phần lớn chuỗi giá trị và có khả năng phân phối sẵn có khổng lồ.

Tất nhiên, 4 triệu người nắm giữ không đồng nghĩa với 4 triệu nhà đầu tư. Nhìn vào cấu trúc nắm giữ của token cổ phiếu trên bốn chuỗi: trong 2,5 triệu địa chỉ, 97,5% nắm giữ dưới 100 USD; chỉ khoảng 18 nghìn ví nắm giữ trên 1000 USD.

Tiền nằm trong tay ai? Ví mint của xStocks nắm giữ 1,13 tỷ USD token chưa bán trên Solana, và 552 triệu USD trên Ethereum. Trong 2,6 tỷ USD nắm giữ ngoài hai ví này, sàn chiếm 40%. Trên BNB Chain, ví của chính Binance nắm giữ 81% toàn bộ bStocks, nên phần lớn bStocks chưa từng rời khỏi sàn. Các ví có giá trị trên 100 nghìn USD lại chiếm 40%; trên Ethereum, loại ví này chiếm 80%, một nửa trong đó nằm trong 32 ví đa chữ ký Safe, rất có thể thuộc các công ty giao dịch. Hợp đồng chiếm 14%, bao gồm pool giao dịch và thị trường cho vay. Ví dưới 100 nghìn USD chỉ chiếm 7%.

Vậy giai đoạn một, về bản chất là "tài khoản môi giới cộng thêm một biên nhận blockchain". Nếu sàn giữ token thay bạn, nó chẳng hữu dụng hơn cổ phiếu trong tài khoản môi giới của bạn.

Cổ phiếu bắt đầu làm thêm công việc thứ hai

Tại sao phải đưa cổ phiếu lên chuỗi? Hai lý do: mua bán và nắm giữ rẻ hơn; còn có thể dùng nó làm việc khác.

Mua 1000 USD Nvidia xStock qua router Jupiter rồi bán ngay, mất khoảng 20 cent do spread và phí pool. Ứng dụng Jupiter cộng thêm 0,1% mỗi bên, tổng cộng khoảng 2,20 USD. Ở quy mô 100 nghìn USD, chi phí khứ hồi qua router khoảng 0,6%. Ngoài chuỗi, bước tốn kém nhất với người mua ở nước ngoài là chuyển tiền đến môi giới Mỹ. Ứng dụng Ấn Độ INDmoney báo giá chuyển đổi tiền tệ 0,5%–1,2%, sau đó còn các khoản phí khác. Gói tiêu chuẩn của Revolut thu tối đa 1% cho phần vượt 1000 euro mỗi tháng. Ngược lại, nếu bạn đã nắm giữ stablecoin, những khoản phí này không phải trả.

Nhưng điều thú vị hơn là khả năng kết hợp (composability) của cổ phiếu on-chain giúp tài chính hóa dễ dàng hơn, tín dụng trở nên rẻ và dễ tiếp cận. Kamino chấp nhận xStocks làm tài sản thế chấp, cho vay USDC với lãi suất 5,75%, có thể vay tối đa 73% giá trị token S&P 500. Jupiter Lend là 4,88%. Ether.fi có thể vay qua Aave với khoảng 4%, danh mục thế chấp có thể bao gồm token cổ phiếu, và còn có thể dùng thẻ của nó để tiêu khoản vay. Khách hàng Mỹ vay dưới 25 nghìn USD phải trả 12,075% ở Schwab, 5,38% ở Interactive Brokers. Còn nếu bạn chính là nhà đầu tư cá nhân nước ngoài mà những token này nhắm tới, thường thì hoàn toàn không vay được. Cơ sở hạ tầng on-chain đang mở ra cánh cửa mới cho những người gần như không chạm tới được cổ phiếu Mỹ.

Điều này có thể lớn đến mức nào? Có hai tham chiếu.

Một là Bitcoin wrapped WBTC. Năm 2019, không có thị trường cho vay chủ lưu nào chấp nhận WBTC làm tài sản thế chấp, nguồn cung dưới 600 BTC. Tháng 1 năm 2020, Aave niêm yết WBTC, tháng 5 Maker mở vault WBTC, tháng 7 Compound chấp nhận nó làm tài sản thế chấp. Đến cuối năm 2021, nguồn cung đạt 258 nghìn BTC, gấp 415 lần so với tháng 1 năm 2020.

Một là Bitcoin wrapped WBTC. Năm 2019, không có thị trường cho vay chủ lưu nào chấp nhận WBTC làm tài sản thế chấp, nguồn cung dưới 600 BTC. Tháng 1 năm 2020, Aave niêm yết WBTC, tháng 5 Maker mở vault WBTC, tháng 7 Compound chấp nhận nó làm tài sản thế chấp. Đến cuối năm 2021, nguồn cung đạt 258 nghìn BTC, gấp 415 lần so với tháng 1 năm 2020.

Hai là stablecoin. Tháng 1 năm 2020, tổng giá trị stablecoin khoảng 5 tỷ USD, tương đương token cổ phiếu ngày nay. Đến tháng 5 năm 2021, chúng vượt 100 tỷ USD, vì trở thành tài sản nền tảng để vay, cho vay, giao dịch trong mọi ứng dụng DeFi. Thị trường cho vay và sàn tiếp nhận chúng trước, nguồn cung sau đó bùng nổ. Token cổ phiếu đang đi ở điểm khởi đầu của con đường này. Kamino và Jupiter Lend nắm giữ 37 triệu USD tài sản thế chấp xStock, tương ứng 9,7 triệu USD khoản vay, chỉ chiếm 6% token cổ phiếu ngoài ví mint trên Solana.

Stablecoin còn tìm được công việc ngoài giao dịch: thanh toán, chuyển tiền, tài chính đại lý, đều muốn dùng nó vì chuyển tiền rẻ và thanh toán gần như tức thì. Còn trường hợp tương ứng của token cổ phiếu thì sao?

Thứ nhất là tiếp cận. Bạn sống ở Lagos hay Jakarta, không mở được tài khoản môi giới Mỹ, nhưng có thể dùng USDT trong ví để mua 50 USD Nvidia. Đây là "gửi USD phiên bản cổ phiếu", cũng khớp với dữ liệu nắm giữ: 97% vị thế dưới 100 USD. Thứ hai là tiêu dùng, thẻ của Ether.fi đã cho phép bạn tiêu khoản vay từ token cổ phiếu. Thứ ba là tín dụng, tiền nằm ở đây.

Nhưng tín dụng có trần. Kamino cho vay tối đa 73% với token S&P 500, 55% với Nvidia và