美SEC官方最新“9问9答”：厘清加密资产证券属性

Bài viết này đến từ:Trang web chính thức của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ

Biên dịch｜Odaily ( @OdailyChina ); Người dịch｜Moni

Lời tòa soạn: Bộ Tài chính Doanh nghiệp của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công bố Câu hỏi thường gặp (FAQ) về quản lý tài sản mã hóa, tập trung vào các vấn đề như mạng lưới chức năng hóa, token chứng nhận staking, mua lại token và quảng bá tiếp thị, cung cấp thêm tài liệu tham khảo để hiểu trong những trường hợp nào tài sản mã hóa có thể không bị ràng buộc bởi khuôn khổ hợp đồng đầu tư.

Dưới đây là nội dung nguyên văn, được Odaily biên dịch.

Bộ Tài chính Doanh nghiệp của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công bố FAQ về việc áp dụng luật chứng khoán liên bang đối với các loại tài sản mã hóa cụ thể và các giao dịch liên quan, nhằm tiếp tục giải đáp một số vấn đề chưa được làm rõ trong tài liệu giải thích về tài sản mã hóa trước đó. Mặc dù FAQ này không phải là quy tắc hoặc tuyên bố chính thức của SEC và không có hiệu lực pháp lý, nhưng nội dung của nó tiếp tục phác họa cách hiểu của cơ quan quản lý về ranh giới giữa "tài sản mã hóa phi chứng khoán" và "hợp đồng đầu tư".

Từ mạng lưới chức năng hóa, token chứng nhận staking, đến mua lại token, quảng bá tiếp thị và liệu nền tảng giao dịch có cấu thành "người quảng bá" hay không, FAQ này bao quát nhiều vấn đề thực tế mà ngành công nghiệp đã quan tâm từ lâu. Một trong những chủ đề chính quan trọng là: khi hệ thống mã hóa đã đạt được chức năng hóa, dần dần giảm bớt hoặc không còn bên kiểm soát trung tâm, trong những trường hợp nào các hoạt động bảo trì, nâng cấp, thúc đẩy hiệu ứng mạng lưới của nhà phát hành và các bên tham gia khác không còn được coi là "nỗ lực quản lý quan trọng" trong bài kiểm tra Howey.

Cần lưu ý rằng FAQ không thảo luận đơn giản về "những token nào không phải là chứng khoán", mà giải thích thêm về mối quan hệ giữa tài sản mã hóa và hợp đồng đầu tư trong các tình huống cụ thể, cũng như những hành vi nào có thể không khiến tài sản liên quan tiếp tục bị ràng buộc bởi khuôn khổ hợp đồng đầu tư. Đối với ngành công nghiệp mã hóa, những chi tiết này có thể ảnh hưởng đến việc phát hành token, quảng bá thị trường, vận hành mạng lưới và sắp xếp mua lại của các dự án, đồng thời cung cấp tài liệu tham khảo mới để hiểu ranh giới quản lý chứng khoán tài sản mã hóa của Hoa Kỳ.

Câu hỏi về phân loại tài sản mã hóa

Câu hỏi 1: Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã đưa ra định nghĩa liên quan về "chức năng hóa" (functional) và "phi tập trung hóa" (decentralized). Tuy nhiên, đối với việc liệu nhà phát hành đã thực hiện các tuyên bố hoặc cam kết về nỗ lực quản lý quan trọng của mình hay chưa, tài liệu "Thông báo giải thích" trước đó đã chỉ ra: "...liệu nhà phát hành có đạt được chức năng hóa hay không nên được đánh giá dựa trên cách nhà phát hành định nghĩa hoặc mô tả chức năng hóa theo cách khác, chứ không phải dựa trên những gì thị trường thường coi là chức năng hóa"; và "...liệu nhà phát hành có đạt được phi tập trung hóa hay không nên được đánh giá dựa trên cách nhà phát hành định nghĩa hoặc mô tả phi tập trung hóa theo cách khác, chứ không phải dựa trên những gì thị trường thường coi là phi tập trung hóa".

Vậy, mối quan hệ giữa định nghĩa về "chức năng hóa" và "phi tập trung hóa" trong "Thông báo giải thích" với việc nhà phát hành có thể định nghĩa hoặc mô tả "chức năng hóa" và "phi tập trung hóa" như một phần trong tuyên bố hoặc cam kết của mình khi quảng bá và tiếp thị hợp đồng đầu tư là gì?

Những định nghĩa này không liên quan đến việc đánh giá liệu nhà phát hành có thực hiện tuyên bố hoặc cam kết của mình hay không, vì đối với tuyên bố hoặc cam kết của mình, mỗi nhà phát hành sẽ tự xác định các tiêu chuẩn cần đạt được để thực hiện chức năng hóa và/hoặc phi tập trung hóa.

Câu hỏi 2: Token chứng nhận staking (Staking Receipt Tokens) được phân loại như thế nào?

Nếu token chứng nhận staking là chứng nhận được phát hành cho hàng hóa kỹ thuật số không bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư, thì bản thân token chứng nhận staking đó thuộc loại công cụ kỹ thuật số, vì với tư cách là một chứng nhận, nó có chức năng thực tế là chứng minh người nắm giữ sở hữu quyền sở hữu đối với hàng hóa kỹ thuật số cơ sở liên quan.

Tuy nhiên, nếu token chứng nhận staking được phát hành bởi nhà cung cấp dịch vụ staking thanh khoản dựa trên giao thức (Liquid Staking Provider), thì nó cũng có thể được phân loại là hàng hóa kỹ thuật số. Trong trường hợp này, token chứng nhận staking có mối liên hệ nội tại với cơ chế vận hành theo chương trình của một hệ thống mã hóa đã đạt được chức năng hóa, và giá trị của nó cũng bắt nguồn từ cơ chế vận hành đó cũng như quan hệ cung cầu.

Câu hỏi 3: Liên quan đến token chứng nhận staking và token gói có thể đổi được (Redeemable Wrapped Tokens), và mô tả chúng là "chứng nhận" (receipts). "Chứng nhận" khác biệt gì so với các công cụ tài chính khác?

"Chứng nhận" là một công cụ chứng minh rằng một lượng tài sản cụ thể đã được gửi vào tổ chức lưu ký hoặc người giám sát phát hành chứng nhận đó, đồng thời chứng minh rằng người gửi có quyền sở hữu đối với tài sản đó.

Chứng nhận không thay đổi bất kỳ quyền, nghĩa vụ hoặc lợi ích nào vốn có của tài sản được gửi, cũng không cung cấp cho người nắm giữ bất kỳ động lực tài chính hoặc lợi ích bổ sung nào.

Sự khác biệt giữa chứng nhận và các công cụ tài chính khác nằm ở chỗ nó không chuyển giao quyền sở hữu hoặc quyền kiểm soát tài sản được gửi cho nhà phát hành chứng nhận. Do đó, nhà phát hành không được chuyển nhượng, cho vay, cầm cố, tái cầm cố hoặc sử dụng tài sản được gửi vì bất kỳ lý do gì, cũng không được để tài sản đó chịu sự khiếu nại của bên thứ ba.

Câu hỏi liên quan đến tài sản mã hóa bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư

Câu hỏi 4: Tài liệu "Thông báo giải thích" trước đó đã chỉ ra: "...khi các tuyên bố hoặc cam kết liên quan một cách rõ ràng và không mập mờ đến nỗ lực quản lý quan trọng mà nhà phát hành sẽ thực hiện, bao gồm đủ chi tiết để chứng minh nhà phát hành có khả năng thực hiện dự án được đề xuất, và giải thích cách nỗ lực của nhà phát hành sẽ tạo ra lợi nhuận mà người mua kỳ vọng một cách hợp lý, thì những tuyên bố hoặc cam kết này càng có khả năng hình thành kỳ vọng lợi nhuận hợp lý." Vậy, trong trường hợp nào thông tin quảng bá và tiếp thị sẽ cấu thành tuyên bố hoặc cam kết về nỗ lực quản lý quan trọng?

Việc thông tin quảng bá và tiếp thị có cấu thành tuyên bố hoặc cam kết về nỗ lực quản lý quan trọng hay không phụ thuộc vào sự kiện và tình huống cụ thể.

Tuy nhiên, chỉ quảng bá tính hữu dụng và chức năng hiện tại của hệ thống mã hóa có thể không cấu thành tuyên bố hoặc cam kết về nỗ lực quản lý quan trọng, trừ khi có các yếu tố khác. Tương tự, nếu hoạt động quảng bá liên quan không quảng bá lợi nhuận tiềm năng, chỉ quảng bá tính hữu dụng, chức năng và khả năng trong tương lai có thể có của hệ thống mã hóa thông qua các tuyên bố mang tính tầm nhìn không chắc chắn, thì cũng có thể không cấu thành tuyên bố hoặc cam kết về nỗ lực quản lý quan trọng, trừ khi có các yếu tố khác.

Câu hỏi 5: Tài liệu "Thông báo giải thích" trước đó có đề cập đến một số tình huống: một tài sản mã hóa phi chứng khoán ban đầu được phát hành và bán trong khuôn khổ hợp đồng đầu tư, nhưng nếu người mua không còn kỳ vọng một cách hợp lý rằng nhà phát hành có thể thực hiện hoặc tiếp tục thực hiện nỗ lực quản lý quan trọng trong tuyên bố hoặc cam kết của mình, thì tài sản mã hóa phi chứng khoán đó sẽ không còn bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư.

Nếu tuyên bố hoặc cam kết của nhà phát hành được bên khác tiếp nhận, dù là tiếp nhận chủ động hay tiếp nhận theo luật, liệu tài sản mã hóa phi chứng khoán đó có tách khỏi hợp đồng đầu tư liên quan và không còn bị ràng buộc bởi nó hay không?

Không. Nếu bên khác tiếp nhận tuyên bố hoặc cam kết về nỗ lực quản lý quan trọng của nhà phát hành, dù việc tiếp nhận này được thực hiện chủ động hay xảy ra theo luật, tài sản mã hóa phi chứng khoán đó sẽ không vì thế mà tách khỏi hợp đồng đầu tư liên quan.

Câu hỏi 6: Phần mềm, mạng lưới thường ở trạng thái phát triển liên tục, vì cần không ngừng bảo trì và nâng cấp. Ngoài ra, một hệ thống mã hóa đã đạt được chức năng hóa có thể cần tăng trưởng thông qua hiệu ứng mạng lưới. Sau khi hệ thống mã hóa đạt được chức năng hóa, nhà phát hành và các bên tham gia thị trường khác có thể thực hiện những hoạt động nào đối với hệ thống mã hóa đó mà những hoạt động này không cấu thành nỗ lực quản lý quan trọng?

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ gần đây đã tuyên bố rằng một khi hệ thống mã hóa đạt được chức năng hóa, các hoạt động cung cấp dịch vụ bảo đảm an ninh, bảo trì, cải thiện hoặc nâng cao cho hệ thống đó hoặc các chức năng của nó, hoặc thúc đẩy hiệu ứng mạng lưới — dù được thực hiện thông qua việc khởi xướng hoặc tài trợ các dự án phát triển, hay thông qua các hoạt động tương tự khác — đều không liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng.

Do đó, sau khi hệ thống mã hóa đạt được chức năng hóa, bất kỳ tuyên bố hoặc cam kết nào của nhà phát hành về việc cung cấp hoặc tiếp tục cung cấp (hoặc sắp xếp để người khác cung cấp) các dịch vụ như vậy sẽ không đáp ứng bài kiểm tra Howey. (Xem "Quản lý tài sản mã hóa" (Regulation Crypto Assets), Số phát hành 33-11434 (ngày 18 tháng 8 năm 2026), trang 56 [91 FR 54510, 54525 (ngày 21 tháng 8 năm 2026)])

Câu hỏi 7: Nếu một hệ thống mã hóa đã đạt được chức năng hóa không có chủ thể nào có thể kiểm soát tập trung, quản lý hoặc ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động và thành bại của hệ thống mã hóa đó, liệu các tuyên bố liên quan của nhà phát hành có thể hình thành một hợp đồng đầu tư m