370亿美元RWA市场迎来新考题：资产上链之后，谁来兑现所有权？

Thị trường RWA vẫn đang mở rộng nhanh chóng, nhưng những vấn đề mà ngành quan tâm đang thay đổi. Theo bài báo chuyên đề gần đây của BeInCrypto, "The $37 Billion Tokenization Boom Has an Ownership Problem", tính đến ngày 3 tháng 8, quy mô RWA được token hóa trên các chuỗi khối công khai đã đạt 37,29 tỷ USD (không bao gồm stablecoin), trong đó trái phiếu chính phủ và các sản phẩm thị trường tiền tệ đạt 16,16 tỷ USD, chiếm khoảng 43% toàn thị trường; hàng hóa đạt 4,6 tỷ USD, cổ phiếu và ETF đạt 2,16 tỷ USD.

Nhưng khi ngày càng nhiều tài sản thực tế được đưa lên chuỗi, một câu hỏi cơ bản hơn "loại tài sản nào có thể lên chuỗi" bắt đầu xuất hiện: Việc nắm giữ một Token, liệu có đồng nghĩa với việc thực sự sở hữu tài sản thực tế hoặc các quyền liên quan mà nó đại diện hay không?

BeInCrypto đã đặt câu hỏi này vào vị trí trung tâm của bài báo chuyên đề mới nhất, và đã phỏng vấn Giám đốc Matrixdock Eva Meng, CPO của AMINA Bank Myles Harrison, COO của Securitize Billy Miller và CEO của OKX US Roshan Robert, thảo luận về những thách thức thực tế mà thị trường token hóa đang phải đối mặt từ các góc độ khác nhau như thanh toán, đăng ký quyền sở hữu và giao dịch 24/7. Trong đó, Giám đốc Matrixdock Eva Meng đặt settlement (thanh toán) ở vị trí trung tâm của vấn đề ownership, mở rộng cuộc thảo luận từ "cách ghi nhận quyền sở hữu trên chuỗi" sang "liệu các quyền liên quan có thể hoàn tất thanh toán trong thế giới thực hay không".

Từ 32.148 XAUm đến 1 kg vàng miếng, quyền sở hữu trên chuỗi tiến tới giao hàng thực tế bằng cách nào?

Blockchain có thể ghi lại chính xác một địa chỉ đang nắm giữ bao nhiêu Token, nhưng đối với RWA, bản thân việc ghi nhận quyền sở hữu trên chuỗi không thể xác định liệu tài sản cơ bản có thể được sử dụng để thanh toán khi cần hay không. Eva chỉ ra rằng, thử thách thực sự xảy ra khi các quyền liên quan được thực hiện: liệu tài sản cơ bản có thể hoàn tất thanh toán theo cơ chế tương ứng hay không.

Vàng được token hóa XAUm của Matrixdock, nền tảng RWA trực thuộc BIT, đã cung cấp một ví dụ thực tế cho vấn đề tương đối trừu tượng này. BeInCrypto đã đề cập trong bài báo rằng, vào tháng 4 năm 2025, một người nắm giữ đã đốt 32.148 XAUm và nhận được một thỏi vàng LBMA 1 kg trong vòng T+3 sau khi gửi yêu cầu mua lại, kết nối việc đốt Token trên chuỗi với việc giải phóng lượng vàng tương ứng trong hệ thống lưu ký. Bài báo cũng sử dụng hình ảnh giao vàng vật chất từ Matrixdock để minh họa trường hợp này, cho thấy cách các quyền mà Token đại diện tiến xa hơn từ số dư trên chuỗi đến giao hàng tài sản thực tế.

Điều thực sự đáng chú ý trong lần mua lại này không chỉ là "XAUm có thể đổi lấy vàng", mà là nó cho thấy một con đường thực tế từ ghi chép trên chuỗi đến giao hàng thực tế: từ việc nắm giữ XAUm, gửi yêu cầu mua lại, đến đốt Token, rồi đến việc vàng tương ứng được giải phóng khỏi lưu ký và hoàn tất giao hàng vật chất, các quyền mà Token đại diện cần trải qua quá trình settlement (thanh toán) thực tế trước khi có thể được hiện thực hóa thành giao hàng tài sản thực tế. Đối với các RWA hữu hình như vàng được token hóa, điều này cũng cung cấp một góc nhìn trực quan hơn: liệu các quyền được ghi nhận trên chuỗi có thể thực sự được hiện thực hóa hay không, cuối cùng phụ thuộc vào việc khi người nắm giữ thực hiện quyền của mình, tài sản cơ bản có thể hoàn tất thanh toán hoặc giao hàng theo cơ chế tương ứng hay không.

Khi Tokenization mở rộng sang chứng khoán, vấn đề quyền sở hữu cũng trở nên phức tạp hơn. BeInCrypto chỉ ra rằng, quyền sở hữu chứng khoán còn liên quan đến cổ tức, quyền biểu quyết và các quyền liên quan đến hoạt động của công ty. CPO của AMINA Bank Myles Harrison nhấn mạnh rằng, các nhà đầu tư tổ chức quan tâm nhiều hơn đến việc ai chịu trách nhiệm, luật pháp nào được áp dụng và nhà đầu tư có những quyền gì; COO của Securitize Billy Miller chỉ ra rằng, các mô hình Tokenization khác nhau có sự khác biệt trong cách đăng ký quyền sở hữu. Điều này cũng có nghĩa là, đối với các tài sản thuộc loại chứng khoán, bản thân Token không đủ để định nghĩa mối quan hệ sở hữu hoàn chỉnh, điều quan trọng vẫn nằm ở cách nó kết nối với các hồ sơ quyền sở hữu được pháp luật công nhận và hệ thống quyền tương ứng.

Trường hợp mua lại vàng vật chất XAUm đã cho phép vấn đề này có một kết quả có thể quan sát thực tế. So với việc chỉ chứng minh "vàng đã được Tokenize", quá trình từ 32.148 XAUm đến thỏi vàng LBMA 1 kg cho thấy trực tiếp hơn cách việc đốt Token trên chuỗi kết nối với việc giải phóng tài sản cơ bản và giao hàng thực tế. Khi trọng tâm của thị trường RWA dần chuyển từ "có bao nhiêu tài sản lên chuỗi" sang "tài sản vận hành như thế nào sau khi lên chuỗi", sự kết nối thực tế từ Token đến tài sản cơ bản này cũng trở thành một chiều kích quan trọng để hiểu về giá trị của tài sản được token hóa.

Token có thể giao dịch 24/7, nhưng thị trường cơ bản không vận hành suốt ngày

Khi quyền sở hữu trên chuỗi có thể kết nối sâu hơn với tài sản thực tế, một vấn đề khác xuất hiện: Token có thể giao dịch suốt ngày, nhưng thị trường cơ bản và cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống hỗ trợ nó không nhất thiết vận hành 24/7.

Trong cuộc phỏng vấn với BeInCrypto, Eva cũng lấy vàng làm ví dụ để chỉ ra rằng, hiện tại thứ thực sự đạt được trạng thái always-on chỉ là một phần của toàn bộ hệ thống. Giao dịch thứ cấp và chuyển khoản trên chuỗi có thể diễn ra liên tục, nhưng thị trường cơ bản, ngân hàng, lưu ký, phòng hộ và các hoạt động thị trường sơ cấp vẫn tuân theo giờ hoạt động của thị trường truyền thống. Do đó, ngay cả khi thị trường vàng truyền thống đã đóng cửa, vàng được token hóa vẫn có thể tiếp tục hình thành giá trên chuỗi và có thể phản ánh sớm hơn các thông tin kinh tế vĩ mô mới hoặc các sự kiện địa chính trị.

Thách thức thực sự xảy ra khi giá trên chuỗi lệch khỏi giá thị trường cơ bản. Cô chỉ ra thêm rằng, nếu lúc này các cơ chế như chênh lệch giá (arbitrage), phòng hộ (hedging), đúc (minting) và mua lại (redemption) thường được sử dụng để đưa hai thị trường trở lại gần nhau tạm thời không thể vận hành, các nhà cung cấp thanh khoản sẽ phải chịu thêm inventory risk, basis risk và gap risk trước khi các thị trường liên quan mở cửa trở lại. Điều này có nghĩa là, việc RWA đạt được giao dịch trên chuỗi 24/7 không đồng nghĩa với việc toàn bộ hệ thống tài sản hỗ trợ Token đã đồng bộ bước vào trạng thái hoạt động suốt ngày.

Đối với vàng được token hóa, điều này cũng khiến vấn đề mở rộng từ "làm thế nào để Tokenize vàng" sang cách tài sản thực sự vận hành sau khi lên chuỗi. XAUm có thể lưu chuyển liên tục trên chuỗi, nhưng vàng tương ứng của nó vẫn tồn tại trong hệ thống thị trường thực tế; thị trường trên chuỗi có thể kéo dài thời gian giao dịch, nhưng không thể tự động khiến ngân hàng, lưu ký, phòng hộ và thị trường sơ cấp hoạt động 24/7. Làm thế nào để kết nối một thị trường Token hoạt động suốt ngày với hệ thống tài sản cơ bản vẫn tuân theo giờ vận hành truyền thống, đang trở thành vấn đề mà RWA phải đối mặt sau khi chuyển từ phát hành sang vận hành thực tế.

Trong bài báo, BeInCrypto cũng mở rộng vấn đề này ra toàn bộ thị trường Tokenization: Việc lựa chọn blockchain vẫn có thể ảnh hưởng đến chi phí giao dịch, tốc độ thực thi và khả năng tiếp cận tài sản, nhưng đối với các tổ chức, cơ sở hạ tầng pháp lý và vận hành cũng quyết định liệu một tài sản có thực sự có thể đi vào danh mục đầu tư hay không. Nơi Tokenization thực sự tạo ra giá trị kinh tế nằm ở việc biểu diễn trên chuỗi có thể cải thiện khả năng tiếp cận, thanh toán, chuyển nhượng hoặc mục đích thế chấp của tài sản, đồng thời hồ sơ quyền sở hữu có thể liên tục duy trì các quyền có thể thực thi của người nắm giữ trong quá trình này.

Khi thị trường RWA đã đạt 37,29 tỷ USD, "đưa tài sản lên chuỗi" đang dần chuyển từ điểm cuối thành điểm khởi đầu. Từ cuộc thảo luận của BeInCrypto về ownership và settlement, đến trường hợp thực tế XAUm từ việc đốt 32.148 Token cuối cùng tiến tới giao thỏi vàng LBMA 1 kg, tất cả đều hướng đến cùng một câu hỏi: Khi Token thực sự đi vào các kịch bản tài chính như giao dịch, thanh toán và thế chấp, liệu hồ sơ trên chuỗi có thể tiếp tục kết nối với các quyền có thể thực thi và thanh toán cuối cùng trong thế giới thực hay không, có lẽ đó mới là câu hỏi mà Tokenization phải trả lời để chuyển từ biểu diễn số hóa sang ứng dụng tài chính thực tế.