Strive CEO: Thị trường trái phiếu Mỹ đang tiến gần đến điểm tới hạn, "khoảnh khắc toàn thắng" của Bitcoin đang hình thành

Tác giả gốc: Matt Cole, CEO của Strive

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Đây lại là một bài viết vĩ mô rất dài, nhưng tôi không thường xuyên viết những nội dung như thế này. Một biến chuyển vĩ mô đáng chú ý nhất trong nhiều thập kỷ đang dần thành hình ngay trước mắt chúng ta.

Tuần trước, khi thảo luận về xu hướng dài hạn của đồng đô la Mỹ, một trong những điểm trọng tâm của tôi là lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dài sẽ đi về đâu.

Stanley Druckenmiller đã có một bài viết rất xuất sắc đăng trên *The Wall Street Journal* tối qua, tựa đề "Hãy để thị trường trái phiếu lên tiếng". Quỹ đạo tài khóa hiện tại của Mỹ là không bền vững: khi nền kinh tế gần đạt toàn dụng lao động và lạm phát vẫn trên mục tiêu, thâm hụt tài khóa vẫn ở mức gần 6% GDP, đây là một cách làm cực kỳ thiếu trách nhiệm; các khoản chi phúc lợi như an sinh xã hội và y tế không ngừng mở rộng, chẳng khác nào đẩy gánh nặng tài khóa sang thế hệ sau; việc cố gắng kìm nén lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn cũng không thể giải quyết được gốc rễ của vấn đề tài khóa.

Ràng buộc thực sự của vấn đề tài khóa không nằm ở kinh tế mà nằm ở chính trị

Quan điểm của Druckenmiller là việc kìm nén lợi suất chỉ đang trì hoãn sự điều chỉnh tài khóa mà lãi suất cao vốn sẽ buộc Washington phải thực hiện. Xét về logic kinh tế, ông ấy đúng, nhưng tôi nghĩ rằng chúng tôi có thể không khác biệt quá lớn trong đánh giá về cục diện cuối cùng.

Ngay từ giữa những năm 2010, tôi đã đi đến kết luận: không nên kỳ vọng rằng thị trường trái phiếu sẽ liên tục gây sức ép để buộc Mỹ thiết lập một kỷ luật tài khóa đủ mạnh để giải quyết vấn đề. Đây cũng là một trong những lý do quan trọng khiến ban đầu tôi chuyển sang Bitcoin. Bản thân Druckenmiller cũng đầu tư vào Bitcoin và các tài sản cứng khác, điều này khiến tôi tin rằng ông ấy có thể có cùng nhận định về vấn đề cốt lõi như tôi.

Bài viết của ông ấy không hẳn là dự đoán Washington cuối cùng sẽ làm gì, mà giống như một lời cảnh báo Washington nên làm gì trước khi quá muộn.

Theo tôi, đây giống như một lời kêu gọi gần như liều lĩnh của một nhà đầu tư vĩ mô hàng đầu: hãy để thị trường ràng buộc một hệ thống chính trị đã không thể tự ràng buộc chính mình. Tôi hy vọng các nhà hoạch định chính sách sẽ lắng nghe, nhưng đáng tiếc là tôi biết họ sẽ không làm vậy.

Bản thân Druckenmiller cũng đã chỉ rõ những giới hạn chính trị: không một đảng phái nào sẽ đưa cải cách chi tiêu phúc lợi vào cương lĩnh tranh cử của mình. Đây chính là vấn đề mấu chốt.

Các phương án tài khóa khả thi trên giấy tờ thường không giúp các đảng phái giành chiến thắng trong bầu cử. Các nhà quản lý của Bộ Tài chính và các cơ quan chính phủ khác tuy là quan chức được bổ nhiệm, nhưng phạm vi hành động của họ cuối cùng vẫn do các chính trị gia dân cử và cử tri đứng sau họ quyết định.

Sự khác biệt này rất quan trọng. Các quan chức được bổ nhiệm có thể rất thông minh, có trách nhiệm và thực sự mong muốn đất nước trở nên mạnh mẽ hơn, nhưng họ vẫn bị ràng buộc bởi những động lực chính trị hiện thực.

Scott Bessent rõ ràng hiểu các vấn đề tài khóa mà Mỹ đang đối mặt. Tôi tin rằng ông ấy và Druckenmiller có chung chẩn đoán cơ bản về vấn đề. Nhưng khi Bessent điều hành Bộ Tài chính, ông ấy phải hành động trong một hệ thống chính trị hiện thực, và định hướng chính sách của hệ thống này do các quan chức dân cử quyết định, không thể chỉ vận hành theo phương án tối ưu trên sổ sách kinh tế vĩ mô.

Kinh nghiệm của Bộ Hiệu quả Chính phủ (DOGE) đã cho thấy điều này. Elon Musk có thể là nhà điều hành doanh nghiệp có năng lực thực thi nhất trong thế hệ chúng ta, và khi vào chính phủ, nhiệm vụ rõ ràng được giao cho ông ấy là cắt giảm chi tiêu mạnh mẽ.

Nhưng các thế lực thể chế và chính trị còn mạnh mẽ hơn. DOGE đã không thể thay đổi quỹ đạo tài khóa của nước Mỹ, thâm hụt tài khóa vẫn tiếp tục mở rộng.

Đây không phải là sự phủ nhận năng lực hay động cơ của những người liên quan, mà là cho thấy những ràng buộc mang tính cấu trúc. Đầu tư phải dựa trên thực tế, chứ không phải dựa trên một thế giới mà chúng ta mong muốn được thấy.

Khi tình hình tài khóa tiếp tục xấu đi, trong khi các nhà hoạch định chính sách lại từ chối để lãi suất dài hạn phản ánh đầy đủ sự thay đổi này, áp lực điều chỉnh sẽ không biến mất, mà chỉ chuyển sang nơi khác. Đồng đô la sẽ trở thành van xả áp cho hệ thống này.

5,25% – 5,85%: Ngưỡng chính sách tới hạn của thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ

Thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ ngày nay khó có thể được gọi là một thị trường tự do hoàn toàn không bị can thiệp.

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) hiện đang nắm giữ khoảng 1,6 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc có kỳ hạn còn lại trên 10 năm, chiếm khoảng 28% tổng lượng trái phiếu kho bạc cùng kỳ hạn này.

Sau khi lợi suất dài hạn tiến gần đến mức cao nhất trong gần hai thập kỷ, Bộ Tài chính Mỹ lại tăng gấp đôi quy mô mua lại theo kế hoạch đối với trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 đến 30 năm, đồng thời tuyên bố rõ ràng rằng trong tương lai có thể mở rộng quy mô hoạt động hơn nữa.

Ý nghĩa của những hành động này không chỉ nằm ở quy mô vốn, mà còn ở việc nó hé lộ logic ứng phó của chính phủ khi lợi suất kỳ hạn dài tăng lên.

Bộ Tài chính đã thể hiện rõ sự nhạy cảm với việc lợi suất dài hạn tăng, nhưng số tiền đầu tư lại không đủ để thực sự đảo ngược xu hướng lợi suất. Thị trường cũng không coi chương trình mua lại được công bố ban đầu là bước ngoặt của xu hướng.

Druckenmiller nói đúng: Một khi thị trường xác định rằng Bộ Tài chính đang nâng đỡ giá trái phiếu kho bạc và kìm nén lợi suất dài hạn, thì mỗi lần lợi suất tăng thêm sẽ trở thành một cuộc thử thách mới đối với giới hạn chính sách.

Tôi cho rằng, cuối cùng Bộ Tài chính sẽ hối tiếc vì đã hành động sớm và với quy mô hạn chế như vậy. Nó đã tự bộc lộ sự nhạy cảm với lợi suất dài hạn, nhưng quy mô đầu tư lại không đủ để thay đổi xu hướng thị trường, chẳng khác nào chủ động mời gọi thị trường đi tìm ranh giới đỏ thực sự của chính sách.

Kỳ vọng của tôi là sự can thiệp hiện tại sẽ không phát huy tác dụng, lợi suất dài hạn sẽ tiếp tục tăng, và thị trường trái phiếu cuối cùng sẽ buộc Washington phải chứng minh liệu họ có thực sự sẵn sàng hành động hay không.

Khi thị trường thực sự chạm đến giới hạn chính sách, tôi nghĩ rằng cuối cùng Washington sẽ động thực sự. Các tín hiệu chính sách như mở rộng mua lại trái phiếu kho bạc, sử dụng Tài khoản Tổng (TGA) của Bộ Tài chính chắc chắn rất quan trọng, nhưng nếu trái phiếu kho bạc dài hạn tiếp tục bị bán tháo, thì chỉ phát đi tín hiệu thôi sẽ không đủ để thay đổi thị trường.

Đến một thời điểm nào đó, thị trường sẽ buộc Bộ Tài chính phải ngừng nói với nhà đầu tư rằng "họ có thể làm gì", và chuyển sang thực sự tung ra lượng vốn đủ mạnh để thay đổi xu hướng thị trường.

Trong vài năm qua, tôi đã liên tục theo dõi một vùng kháng cự quan trọng trên biểu đồ lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm: 5,25% – 5,85%.

Theo tôi, đây là vùng thử thách quan trọng nhất trong quá trình lợi suất dài hạn đi lên theo xu hướng lần này. Vùng này không phải được xác định tạm thời dựa trên diễn biến của tuần qua.

Nó xuất phát từ đánh giá cơ bản của tôi về quỹ đạo nợ của Mỹ: khi các vấn đề tài khóa xấu đi, lợi suất dài hạn sẽ tự nhiên tăng lên; và đến một mức độ nào đó, những hậu quả chính trị và tài chính của việc tiếp tục dung túng lợi suất tăng sẽ trở nên khó có thể chịu đựng được, khi đó Bộ Tài chính hoặc Fed sẽ buộc phải hành động.

Biểu đồ tuy quan trọng, nhưng đây chưa bao giờ là chuyện vẽ vài đường trên biểu đồ rồi giả định rằng lợi suất sẽ tự động đảo chiều ở một mức nào đó.

Sở dĩ vùng này quan trọng là vì tôi luôn cho rằng, các nguyên tắc cơ bản tài khóa xấu đi cuối cùng sẽ đẩy lợi suất đến đây; đồng thời, cái giá phải trả khi để lợi suất vượt xa vùng này cũng sẽ ngày càng khó chấp nhận hơn.

Nếu lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm bước vào vùng 5,25% – 5,85%, các dòng tiêu đề gần như có thể viết trước: Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng lên mức chưa từng thấy kể từ khoảng năm 2007, và lần này, nước Mỹ mang gánh nặng nợ cao hơn nhiều so với thời điểm đó, tình hình tài khóa cũng khó khăn hơn rất nhiều.

Giá cả chuyển động trước, câu chuyện theo sau. Khi trái phiếu kho bạc giảm đủ sâu, thị trường sẽ sớm bắt đầu bàn về "thị trường trái phiếu kho bạc trục trặc", "việc chính phủ huy động vốn trở nên bất ổn", thậm chí "thị trường trái phiếu quan trọng nhất thế giới đang rơi vào khủng hoảng".

Bản thân câu chuyện này lại làm tăng thêm áp lực chính trị buộc chính phủ phải hành động. Lãi suất thế chấp, chi phí trả lãi của chính phủ, định giá cổ phiếu và môi trường tài chính tổng thể đều sẽ chịu áp lực lớn hơn, và mỗi lần lợi suất t