英伟达财报前瞻：市场已经不指望它超预期了

Sau khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa vào thứ Tư, Jensen Huang sẽ cầm micro lên.

Kỳ vọng trung bình của các nhà phân tích là: doanh thu quý II đạt 92,18 tỷ USD, tăng gần gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái, tốc độ tăng trưởng nhanh nhất trong bảy quý, nhờ vào mảng trung tâm dữ liệu tăng trưởng hơn gấp đôi. Công ty trị giá 5 nghìn tỷ USD này đã vượt kỳ vọng của các nhà phân tích trong 14 quý liên tiếp — quý trước, lợi nhuận ròng tăng 210% so với cùng kỳ năm ngoái, trong khi dự báo của Phố Wall là 126%, bị bỏ xa gần gấp đôi.

Theo lẽ thường, đây là một đêm khiến người ta căng thẳng.

Nhưng định giá từ thị trường quyền chọn lại nói lên một điều khác.

Quyền chọn đang nói gì?

Các nhà giao dịch định giá biến động 5,4% cho ngày sau báo cáo, tương ứng với mức thay đổi vốn hóa khoảng 280 tỷ USD — lớn hơn cả tổng vốn hóa của 90% các cổ phiếu thành phần trong S&P 500.

Nghe có vẻ đáng sợ, nhưng hãy nhìn vào tham chiếu: trước báo cáo tài chính tháng 5, biến động được thị trường định giá là 6,5%; trong 12 quý qua, biến động thực tế trung bình sau báo cáo là 7,4%. Nghĩa là, lần này là lần dự kiến bình lặng nhất trong hai năm qua.

Matt Amberson, người sáng lập công ty phân tích quyền chọn ORATS, chỉ thẳng ra: "Điều này cho thấy sự tự mãn nào đó đối với Nvidia, đồng thời cũng có nghĩa là nó đã trở nên dễ dự đoán hơn."

Chris Murphy, đồng trưởng bộ phận chiến lược phái sinh tại nhà tạo lập thị trường Susquehanna, nói thẳng hơn: "Khi kỷ nguyên AI mới bắt đầu, Nvidia luôn khiến mọi người bất ngờ, biến động 10%, 15%, 20% là chuyện thường — giai đoạn đó về cơ bản đã kết thúc. Trên thị trường hầu như không ai thực sự nghĩ rằng họ sẽ dùng một cú vượt kỳ vọng khổng lồ để khiến tất cả bất ngờ, rồi cổ phiếu tăng vọt."

Một minh chứng là diễn biến cổ phiếu của nó trong năm nay.

Từ đầu năm đến nay, Nvidia tăng 11,7%, còn S&P 500 tăng 11,8% — nó thua kém chỉ số chính một phần nhỏ. Trong khi đó, chỉ số bán dẫn Philadelphia tăng 61%. Người bán xẻng lớn nhất trong toàn bộ công cuộc xây dựng AI, năm nay lại thua cả ngành bán xẻng. Thứ Hai, nó đóng cửa với phiên giảm thứ bảy liên tiếp, chuỗi giảm dài nhất kể từ năm 2022.

Tháng trước, nó còn từng nhường lại vị trí "công ty giá trị nhất thế giới" cho Apple.

Trước giờ mở cửa thứ Ba, cổ phiếu phục hồi khoảng 1%, có khả năng chấm dứt chuỗi giảm này. Nhưng động lực của đợt phục hồi này không phải từ chính nó, mà là do dầu Brent giảm xuống quanh mức 89 USD. Kathleen Brooks, giám đốc nghiên cứu tại XTB, nhận định: "Sự thay đổi tâm lý nhờ giá dầu giảm."

Vậy thị trường đang chờ đợi điều gì?

Sara Araghi, quản lý danh mục tại Franklin Equity thuộc Franklin Templeton, đã nói rõ yêu cầu này trên Bloomberg TV hôm thứ Ba: Nvidia không chỉ cần một bản báo cáo tài chính đẹp, mà cần trình bày cụ thể kế hoạch triển khai vốn và duy trì kế hoạch chi tiêu như thế nào.

"Thêm chi tiết về các khoản đầu tư này, giá trị của các khoản đầu tư này — tôi nghĩ thị trường cần thấy những điều đó."

Cô chỉ ra một sự lệch pha: hệ số giá trên thu nhập (P/E) dự kiến 12 tháng tới của Nvidia hiện khoảng 21 lần, hoàn toàn không tương xứng với mức tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận dự kiến. Mức bội số này cho thấy thị trường đã định giá cho sự tăng trưởng chậm lại.

"(Tăng trưởng) này rất phi thường," cô nói, "nhưng sự chậm lại đang đến, và không may là thị trường đang nhìn vào năm sau."

Cô cũng đưa ra hai điểm kiểm tra cụ thể.

Một là biên lợi nhuận gộp. Biên lợi nhuận gộp khoảng 75% của Nvidia là điều bất thường đối với một công ty phần cứng và sẽ bị soi xét từng chữ trong bối cảnh chi phí nguyên vật liệu tăng. Để đối phó với chi phí bộ nhớ cao hơn, Nvidia đã tăng giá: máy chủ đầu năm 2027 dựa trên kiến trúc Vera Rubin và Grace Blackwell sẽ tăng giá chào trên 15% cho các khách hàng chính.

Hai là mục đích sử dụng số tiền đó. Tăng trưởng lợi nhuận quan trọng vì nó giúp Phố Wall tin rằng "dòng tiền tự do họ tạo ra đủ để hỗ trợ các khoản đầu tư họ cần thực hiện." Cô nói thêm: "Và họ phải dùng số tiền đó để mua lại cổ phiếu."

Các nhà phân tích của Bloomberg Intelligence cũng đưa ra cảnh báo tương tự: một lần "vượt kỳ vọng kèm nâng hướng dẫn" thông thường có thể không còn đủ để vực dậy tâm lý.

Tiền rốt cuộc đang chảy về đâu?

Đây mới là câu hỏi thực sự của bản báo cáo lần này. Trong tháng qua, những gì Nvidia làm đã vượt ra ngoài phạm vi một công ty chip:

Họ liên kết với sáu tổ chức tài chính lớn nhất Phố Wall, sắp xếp một kế hoạch tài trợ AI trị giá 500 tỷ USD, cam kết bảo lãnh các khoản vay cho những khách hàng không đủ khả năng mua chip của họ.

Tuần trước, họ đồng ý bảo lãnh tối đa 105 tỷ USD cho việc OpenAI thuê một trung tâm dữ liệu lớn tại Ohio, thời hạn 20 năm — đây là một trong những cam kết tài trợ AI lớn nhất của họ.

Cũng trong tuần đó, họ góp vốn vào Cloverleaf Infrastructure, một công ty chuyên lo nguồn điện cho các trung tâm dữ liệu.

Họ còn đạt thỏa thuận trị giá 6 tỷ USD với startup Poolside, với mục tiêu phát triển một mô hình AI mã nguồn mở (open-weight) mạnh mẽ.

Brian Mulberry, chiến lược gia thị trường trưởng tại Zacks Investment Management, đặt tên cho loạt hành động này: "Điều này khiến họ trở thành vai trò ngân hàng trung ương nào đó trong lĩnh vực AI." Ông nắm giữ cổ phiếu Nvidia, nhưng cũng chỉ ra rủi ro: "Rủi ro thực sự là hoàn toàn tiếp xúc với AI mà không có bất kỳ sự đa dạng hóa nào. Chìa khóa để điều này thành công là tỷ lệ áp dụng các công cụ AI phải tiếp tục tăng."

"Giao dịch tuần hoàn" là nghi vấn cốt lõi ở đây: Nếu tôi cho bạn vay tiền để bạn mua chip của tôi, thì doanh thu của tôi là nhu cầu thực hay là do chính tôi tự tạo ra?

Bài bào chữa của Jensen Huang rất trực tiếp: logic đơn giản, công ty có dòng tiền dồi dào, có thể dùng số tiền đó để hỗ trợ những khách hàng tăng trưởng nhanh nhưng vẫn đang lỗ xây dựng cơ sở hạ tầng. Ông nói khoản bảo lãnh Ohio không cấu thành tài trợ tuần hoàn.

Lập luận này chỉ đứng vững nếu những khách hàng đó cuối cùng thực sự kiếm được tiền. Và điều đó, các tín hiệu gần đây không mấy tích cực: OpenAI gần đây nói với nhà đầu tư rằng doanh thu quý II chỉ tăng 18%, và khoản lỗ vẫn đang mở rộng.

Đêm nay Jensen Huang phải đối mặt không chỉ với chính mình

Bản báo cáo tài chính của Nvidia rơi vào một bối cảnh không mấy thuận lợi.

Phản ứng chính trị với AI đang lan rộng. Hơn 500 thị trấn trên toàn nước Mỹ đã hạn chế xây dựng trung tâm dữ liệu. Đợt bán tháo trái phiếu đẩy chi phí vay lên mức cao nhất nhiều năm, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm tuần trước chạm mức cao nhất 19 năm. Những cỗ máy in tiền một thời — các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô — ngày càng phụ thuộc vào vay nợ để xây dựng, và chi tiêu cho trung tâm dữ liệu của các công ty công nghệ lớn trong năm nay dự kiến vượt 730 tỷ USD.

Mulberry của Zacks dùng một phép so sánh để mô tả tầm vóc của bản báo cáo này: "Điều này ngày càng giống trận chung kết World Cup hơn là Super Bowl. Nó lớn đến mức đó."

Các nhà đầu tư chỉ tìm một câu trả lời duy nhất: quá trình chuyển đổi từ Blackwell sang Vera Rubin nhanh đến mức nào, việc xuất xưởng dự kiến bắt đầu vào mùa thu này.

Russ Mould, giám đốc đầu tư tại AJ Bell, nói hết lời: "Kết quả kinh doanh sắp công bố của Nvidia có khả năng đẩy toàn bộ thị trường lên hoặc kéo xuống. Manh mối mà nhà đầu tư tìm kiếm là — liệu nhu cầu AI có đang mất đà hay không."