3 tháng mất 10 tỷ USD, các công ty DAT bắt đầu quay lại lý trí

Nguyên tác: Eric, Foresight News

Mùa báo cáo tài chính vừa kết thúc, các công ty kho bạc tiền mã hóa (DAT) đã nộp một bản kết quả kinh doanh có vẻ thảm hại. Strategy lỗ ròng 8,22 tỷ USD trong quý 2, trong đó 8,32 tỷ là khoản ghi giảm giá trị hợp lý của lượng Bitcoin nắm giữ; Strive lỗ ròng 258 triệu USD, hơn 90% đến từ sự sụt giảm giá trị của Bitcoin và cổ phiếu ưu đãi STRC mà công ty nắm giữ; Sharplink lỗ ròng 394 triệu USD; Metaplanet lỗ ròng 182,8 tỷ Yên (khoảng 1,15 tỷ USD) trong nửa đầu năm, trong đó riêng quý 2 khoảng 430 triệu USD; Bitmine do năm tài chính kết thúc vào tháng 8, quý tài chính từ tháng 3 đến tháng 5 chỉ lỗ 83,6 triệu USD, nhưng tổng lỗ ròng trong chín tháng qua đã vượt 9 tỷ USD. Tổng cộng năm công ty, quý 2 lỗ ròng khoảng 10 tỷ USD, nửa đầu năm lũy kế vượt 30 tỷ USD.

Nếu đặt một năm trước, những báo cáo như vậy đủ để gây ra làn sóng bán tháo hoảng loạn. Nhưng điều thực sự xảy ra lại là một bức tranh khác. Vào ngày Strategy công bố báo cáo tài chính, cổ phiếu đóng cửa tăng 4,73%, trong khi thị trường quyền chọn ban đầu đã định giá biến động hai chiều 8%. Tính từ đáy cuối tháng 6, Bitmine phục hồi khoảng 36%, Sharplink phục hồi khoảng 37%, Strategy và Strive tăng hơn 10%, Metaplanet cũng đã hồi phục khoảng 15% từ mức thấp cuối tháng 6.

Khoản lỗ là thật, nhưng thị trường đã định giá từ lâu

Ai cũng biết báo cáo tài chính quý 2 của các công ty DAT nhất định sẽ lỗ khủng, chỉ là khác nhau giữa 10 tỷ hay 9,9 tỷ mà thôi.

Các công ty DAT lớn đều có bảng điều khiển (dashboard) riêng, hoặc ít nhất có người liên tục thống kê dữ liệu liên quan. Mỗi lần huy động vốn, mỗi lần mua/bán Bitcoin, Ethereum đều bị cả thế giới soi xét dưới kính lúp. Vì vậy, quý 2 lỗ bao nhiêu, ai trên thị trường cũng nhìn thấy rõ, báo cáo tài chính chỉ là xác nhận lại một lần nữa những gì đã xảy ra.

Điều khiến cổ phiếu của các công ty DAT này "chạm đáy bật tăng" chủ yếu đến từ việc cả thị trường và doanh nghiệp đều trở lại với sự lý trí.

Trong quý 2, Strategy huy động được 8,4 tỷ USD trong một quý, vượt qua bất kỳ quý nào của năm ngoái; tháng 5 đã mua lại 1,5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi với giá chiết khấu 8% so với mệnh giá, đưa tổng trái phiếu chuyển đổi từ 8,2 tỷ xuống còn 6,7 tỷ; dự trữ USD tăng lên 3,75 tỷ, đủ để trang trải 2,1 năm cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi vay; Sharplink thì vào tháng 6 hoàn thành đợt phát hành riêng lẻ 75 triệu USD với giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV), đồng thời mua lại cổ phiếu của chính mình với giá trung bình 4,70 USD.

Trong hướng dẫn kinh doanh và các cuộc gọi hội nghị báo cáo tài chính, đa số các công ty này đều nhất trí đưa ra cùng một định hướng: tập trung vào việc nâng cao "hàm lượng" tài sản mã hóa trên mỗi cổ phiếu.

Năm ngoái, các công ty DAT kể câu chuyện tăng trưởng, ai mua coin nhanh thì người đó tăng giá. Năm nay khi thủy triều rút, các công ty sống sót đều đổi KPI sang cùng một chỉ số, đó là số lượng tài sản mã hóa tương ứng trên mỗi cổ phiếu. Lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu của Strategy trong quý 2 tăng 5% so với quý trước; lượng Bitcoin nắm giữ sau pha loãng hoàn toàn trên mỗi 1.000 cổ phiếu của Metaplanet tăng 9,6% trong nửa đầu năm; Sharplink liên tục nhấn mạnh việc nâng cao hàm lượng ETH trên mỗi cổ phiếu.

Đi kèm với mục tiêu này là sự kỷ luật. Metaplanet thực thi rõ ràng một chính sách phân bổ vốn: khi mNAV cao hơn 1 lần thì phát hành cổ phiếu mới để mua coin, khi thấp hơn 1 lần thì ngừng phát hành, chuyển sang sử dụng cổ phiếu ưu đãi và công cụ tín dụng, thậm chí mua lại cổ phiếu. Trong quý 2, chính vì mNAV của công ty này tụt xuống dưới 1 lần, công ty đã chủ động từ bỏ đợt phát hành riêng lẻ cho bên thứ ba, thà để tốc độ tăng trưởng nắm giữ chậm lại còn hơn pha loãng cổ đông ở mức chiết khấu. Sharplink và Strategy cũng lần lượt khởi động mua lại cổ phiếu. Các công ty kho bạc không còn mở rộng một cách mù quáng, mà quay trở lại một câu hỏi đơn giản: làm thế nào để số coin đằng sau mỗi cổ phiếu tăng lên.

Strategy thậm chí sẵn sàng trả giá bằng việc vi phạm cam kết "không bao giờ bán coin", và cổ phiếu của công ty này cũng là mức phục hồi thấp nhất trong số các công ty DAT chủ chốt. Đây là cơn đau cần thiết để chuyển từ "hưng phấn" sang lý trí.

Các học trò của mô hình STRC

Công cụ mới để hiện thực hóa mục tiêu này là STRC, được Strategy phát minh vào tháng 7 năm ngoái – một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn neo theo mệnh giá 100 USD, với cổ tức điều chỉnh hàng tháng. Logic rất đơn giản: dùng mức cổ tức khoảng 12%/năm để thu hút dòng vốn tìm kiếm thu nhập cố định, sau đó đổi tiền lấy Bitcoin. Đến cuối quý 2 năm nay, quy mô danh nghĩa của STRC đã phình to từ 2,8 tỷ USD đầu năm lên 10,5 tỷ USD, vốn tổ chức nắm giữ tăng từ 1,1 tỷ lên 3,1 tỷ, tỷ trọng tăng lên 29%.

Những kẻ bắt chước đã xếp hàng dài. SATA của Strive nâng tỷ suất cổ tức lên 13%, và vào ngày 16 tháng 6 đã trở thành chứng khoán đầu tiên trong lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ trả cổ tức mỗi ngày làm việc. Đến đầu tháng 8, đã trả cổ tức 44 lần liên tiếp, giá luôn giữ quanh mệnh giá, công ty còn nhân cơ hội này thanh toán toàn bộ nợ. Bitmine phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn BMNP với cổ tức 9,5% vào tháng 6, huy động được 274 triệu USD. Cổ phiếu ưu đãi MERCURY của Metaplanet đã phát hành được 21,2 tỷ Yên. Mặc dù các sản phẩm mới như MARS bị hoãn lại do thói quen trả cổ tức của thị trường Nhật Bản, công ty đã chuyển hướng vào tháng 8 để ra mắt chương trình trái phiếu xã hội "BitBonds" với lãi suất trên 4%/năm, khám phá phiên bản tín dụng kỹ thuật số nội địa.

Trong năm công ty, chỉ còn Sharplink là không đi theo con đường này. Công ty đã chọn một hướng khác, gần như toàn bộ 890.000 Ethereum đều được đem đi staking, dùng lợi suất gốc và các quỹ on-chain để lăn quả cầu tuyết, bao gồm quỹ lợi suất on-chain hợp tác với Galaxy với vốn cam kết 125 triệu USD. Nhưng về bản chất, điều này cũng không đi ngược lại mục tiêu nâng cao lượng tiền mã hóa nắm giữ trên mỗi cổ phiếu.

Phần bù sẽ biến mất, xu hướng quỹ hóa sẽ ở lại

Tất nhiên, mặt trái của sự trở lại lý trí là sự suy giảm của phần bù (premium). Giá trị doanh nghiệp (EV) so với mNAV của Strategy từng tụt xuống dưới 1 lần vào tháng 6, vốn hóa thị trường của Sharplink đến nay vẫn thấp hơn giá trị lượng Ethereum nắm giữ, Metaplanet buộc phải thu hẹp huy động vốn do chiết khấu. Việc đường trung bình của phần bù giữa cổ phiếu DAT so với tài sản mã hóa nắm giữ dịch chuyển xuống thấp hơn, e rằng là một xu hướng không thể đảo ngược.

Ngay cả khi thị trường bò quay trở lại vào ngày mai, một thị trường đã bị tổn thương có thể sẽ không mất lý trí một lần nữa.

Nhưng điều này không có nghĩa là mô hình kết thúc, mà là mô hình đã lộ diện. Sau khi lột bỏ lớp vỏ câu chuyện, các công ty DAT về bản chất là một loại quỹ chuyên đề có quản lý chủ động, đi kèm công cụ huy động vốn, kiếm lời từ tăng trưởng kép dài hạn của hàm lượng trên mỗi cổ phiếu. Sản phẩm như vậy hiển nhiên có người mua của nó. Hồ sơ 13F cho thấy, trong quý 1 năm nay, 13 trong số 15 cổ đông tổ chức lớn nhất của MSTR đã tăng vị thế trong lúc giá giảm, tổng cộng thêm 4,6 tỷ USD, trong đó riêng Capital International đã thêm 1,92 tỷ; Jane Street đã mở rộng vị thế MSTR thêm 473% trong quý 4 năm ngoái. Đằng sau Bitmine là Founders Fund và ARK, tỷ lệ nắm giữ của tổ chức tại Sharplink đã tăng từ 6% lên 46% trong vòng một năm.

Khoản lỗ hàng chục tỷ USD trong một quý không giết chết DAT, ngược lại còn đưa nó từ cơn sốt trở về với bản chất kinh doanh. Khi giá coin giảm không còn khiến cổ đông hoảng sợ, khi các công ty bắt đầu tính toán kỹ lưỡng cho từng chút coin đằng sau mỗi cổ phiếu, ngành này mới thực sự trưởng thành.