以太坊「降息」大讨论：不走寻常路的 EIP-8363 ，现在是质押的黄金窗口么？

Việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) "tăng lãi suất hay giảm lãi suất" vẫn chưa có hồi kết, nhưng đối với việc đặt cược Ethereum (Staking), "lãi suất chuẩn của tài chính on-chain" này, thì lại bắt đầu bàn luận về việc "giảm lãi suất" trước.

EIP-8363, vừa gây ra cuộc thảo luận rộng rãi trong cộng đồng gần đây, đã đề xuất một cơ chế phát hành mới khá phản trực giác: Khi tỷ lệ ETH tham gia đặt cược tiếp tục tăng, dần dần tăng tỷ lệ đốt trong phần thưởng dành cho người xác thực. Khi tỷ lệ đặt cược toàn mạng tiến gần đến 50%, việc đốt sẽ hoàn toàn bù đắp phần thưởng phát hành.

Nói cách khác, khi tỷ lệ ETH đặt cược toàn mạng đạt 50%, lợi suất hàng năm từ việc đặt cược sẽ giảm xuống gần bằng 0!

Tất nhiên, điều này không có nghĩa là tổng thu nhập từ Staking sẽ hoàn toàn bằng 0 vào thời điểm đó, vì người xác thực vẫn có thể nhận được phí lớp thực thi (execution layer), MEV và các khoản thu nhập khác. Nhưng đối với phần thưởng phát hành vốn đang chiếm phần lớn thu nhập từ đặt cược, điều này chắc chắn giống như một đòn "rút củi đáy nồi".

Một hòn đá làm gợn sóng cả mặt hồ.

Cần biết rằng, tại thời điểm viết bài, đã có hơn 40 triệu ETH tham gia Staking trên toàn mạng, chiếm khoảng 35% tổng nguồn cung, và APR ở lớp giao thức cũng đã giảm xuống còn khoảng 2,6%. Vậy nên, một câu hỏi mà trước đây nghe có vẻ xa vời, bỗng nhiên được đặt ra trước mắt Ethereum:

Khi ngày càng có nhiều ETH sẵn sàng tham gia Staking, liệu Ethereum có còn cần tiếp tục phát hành thêm mới để khuyến khích thêm nhiều ETH tham gia đặt cược hay không?

I. Ethereum bắt đầu lo lắng về việc "đặt cược quá nhiều"?

Để thấy rõ điều này, trước tiên cần nhìn lại các giai đoạn khác nhau mà Ethereum Staking đã trải qua.

Như chúng ta đã biết, khi cơ chế PoS mới khởi động, mục tiêu quan trọng nhất chỉ có một, đó là khiến đủ lượng ETH sẵn sàng tham gia vào Beacon Chain để thiết lập đủ an ninh kinh tế cho toàn bộ mạng lưới.

Vì vậy, giao thức đã thưởng cho người xác thực thông qua việc phát hành mới, đồng thời thiết kế một đường cong lợi suất động: Tham gia đặt cược ở giai đoạn đầu, mỗi người xác thực có thể nhận được lợi suất cao hơn. Trong tương lai, khi ngày càng nhiều ETH tham gia Staking, tỷ lệ lợi suất sẽ dần giảm xuống.

Đây cũng là lý do tại sao APR đặt cược của Ethereum trong giai đoạn đầu từng cao hơn nhiều so với hiện tại, và ngày nay đã giảm xuống còn khoảng 2,6%. Về mặt lý thuyết, cơ chế này tự nó đã có một "phanh tự động".

Rốt cuộc, lợi suất càng ngày càng thấp, sẽ luôn có người cảm thấy không còn đáng giá, cuối cùng khiến toàn bộ thị trường Staking tìm được điểm cân bằng ở một mức độ nào đó. Nhưng điểm cốt lõi của EIP-8363, chính là cho rằng chiếc phanh này có thể vẫn chưa đủ mạnh.

Theo đường cong phát hành hiện tại, ngay cả khi ngày càng nhiều ETH tham gia Staking, tỷ lệ lợi suất ở lớp đồng thuận của người xác thực vẫn tồn tại một mức sàn ngầm khoảng 1,5%. Do đó, về mặt lý thuyết có thể xảy ra một tình huống, đó là ngay cả khi chỉ còn hơn 1% lợi suất, vẫn có một lượng lớn vốn sẵn sàng tham gia.

Và khi tỷ lệ ETH được giao cho các sàn giao dịch, tổ chức lưu ký, giao thức LST và các nhà vận hành chuyên nghiệp ngày càng lớn, thì đóng góp biên của việc đặt cược thêm vào an ninh kinh tế sẽ ngày càng nhỏ đi. Nhưng rủi ro về tập trung đặt cược, chiếm đoạt quyền quản trị và việc một lượng lớn ETH bị kiểm soát bởi một số ít đơn vị vận hành lại có thể tăng lên theo.

Đồng thời, phần thưởng đặt cược về bản chất đến từ việc phát hành mới ETH. Tỷ lệ đặt cược càng cao, chi phí phát hành mà giao thức phải trả cho an ninh mạng cũng sẽ tăng lên; những người nắm giữ ETH không tham gia đặt cược sẽ phải chịu sự pha loãng tương ứng.

Vì vậy, vấn đề mà EIP-8363 muốn giải quyết thực chất là khi mạng lưới đã mua đủ an ninh, liệu có còn cần thiết tiếp tục chi thêm ETH để mua thêm an ninh với giá trị biên ngày càng thấp hay không?

Tất nhiên, giải pháp mà nó đưa ra hiện tại vẫn chưa phải là chính sách tiền tệ Ethereum đã được xác nhận sẽ thực thi, và mức độ tranh cãi trong cộng đồng là không hề nhỏ. Một trong những ý kiến phản đối rất thực tế là, nếu đè lợi suất xuống quá thấp, thì những người đầu tiên cảm thấy "không đáng" và rút lui có thể sẽ chính là những Solo Staker phải gánh chịu chi phí phần cứng, điện năng và vận hành.

Trong khi đó, các tổ chức lớn nhờ vào lợi thế kinh tế theo quy mô, thu nhập từ MEV hoặc nhu cầu sản phẩm, lại có khả năng ở lại lâu hơn. Kết quả cuối cùng có thể là "tỷ lệ đặt cược giảm, nhưng những người ở lại thì tập trung hơn", rõ ràng điều này lại xung đột với mục đích ban đầu của đề xuất là cải thiện tính phi tập trung và khả năng chống chiếm đoạt.

Xoay quanh điểm này, cộng đồng hiện vẫn đang tiếp tục thảo luận. EIP-8363 cuối cùng có được triển khai hay không, và triển khai dưới hình thức nào, hiện tại vẫn chưa có hồi kết.

Nhưng ít nhất nó đã phát đi một tín hiệu rất rõ ràng, đó là Ethereum đã bắt đầu suy nghĩ lại về một vấn đề mà trước đây hiếm khi cần cân nhắc — Liệu lợi suất Staking có đang được trả quá nhiều hay không?

II. Trong khi chuẩn bị "giảm lãi suất", Staking vừa mới bước vào kỷ nguyên lãi kép

Điều thú vị là, trong khi Ethereum đang thảo luận về việc giảm lợi suất Staking dài hạn, thì hiệu quả sử dụng vốn của hoạt động đặt cược lại vừa trải qua một nâng cấp quan trọng.

Đó chính là EIP-7251 do Pectra mang lại (Đọc thêm: Khi 8 triệu ETH bắt đầu "chuyển nhà": Hậu kỷ nguyên Pectra, Staking đón nhận thay đổi cấu trúc lớn?).

Hiểu một cách đơn giản, việc đặt cược gốc của Ethereum trước đây không thể tự động tính lãi kép. Chỉ có tiền gốc (32 ETH) là có thể sinh lời, nhưng tiền lãi không tự động được cộng dồn vào tiền gốc để tiếp tục sinh lời. Còn EIP-7251 lần đầu tiên giúp cho việc đặt cược gốc thực sự hình thành một vòng lặp lãi kép: "Tiền gốc tạo ra ETH → Phần thưởng nhập vào tiền gốc → Nhiều ETH hơn lại tạo ra ETH mới".

Thực ra, nếu chỉ nhìn ở quy mô thời gian một hai năm, tỷ lệ lợi suất hơn 2% có tính lãi kép hay không thì sự khác biệt về con số cũng không quá đáng kể.

Nhưng nơi mà nó thực sự phát huy tác dụng chính là thời gian.

Giả sử một người dùng vốn đã lên kế hoạch nắm giữ ETH trong ba năm, năm năm hoặc thậm chí lâu hơn, thì việc bắt đầu tham gia Staking từ ngày đầu tiên, và lượng ETH tạo ra liên tục được cộng vào tiền gốc, chu kỳ càng dài, sự chênh lệch giữa hai phương án càng dễ được phóng đại.

Đối với những người dùng thông thường sử dụng LST, "lãi kép" không phải là một khái niệm mới. Trước đây đã có nhiều sản phẩm LSD/LST giúp người dùng gián tiếp tận hưởng sự tích lũy lợi suất đặt cược. Nhưng bản nâng cấp Pectra là lần đầu tiên biến lãi kép tự động trở thành khả năng được hỗ trợ bởi chính giao thức, thay vì phải dựa vào các sản phẩm bên ngoài. Điều này chắc chắn sẽ nâng cao hơn nữa hiệu quả sử dụng vốn của toàn bộ cơ sở hạ tầng Staking.

Vì vậy, khi đặt EIP-8363 và Pectra cạnh nhau, chúng ta sẽ thấy một sự kết hợp thoạt nhìn có vẻ mâu thuẫn nhưng thực ra rất hợp lý: Ethereum đang nỗ lực làm cho "cách thức đặt cược" hiệu quả hơn, nhưng điều đó không có nghĩa là nó vẫn muốn sử dụng ngày càng nhiều ETH phát hành để không ngừng nâng cao khuyến khích kinh tế cho "lý do tại sao phải đặt cược".

Vế trước giải quyết vấn đề hiệu quả sử dụng vốn, vế sau giải quyết vấn đề giao thức nên trả bao nhiêu chi phí cho an ninh.

Cũng chính vì vậy, trong tương lai, Ethereum Staking rất có thể sẽ xuất hiện một xu hướng ngày càng rõ ràng: Cơ chế ngày càng trưởng thành, lãi kép ngày càng tiện lợi, nhưng tỷ lệ lợi suất chỉ dựa vào việc phát hành của giao thức lại ngày càng thấp.

Sự thay đổi ở cấp độ giao thức này cũng đang dần lan truyền đến trải nghiệm sản phẩm của người dùng thông thường. Ví dụ, imToken đã lên kế hoạch hỗ trợ thêm tính năng "lãi kép tự động" cho hoạt động đặt cược gốc ETH, để những khả năng mới mà Pectra mang lại không chỉ dừng lại ở cấp độ người xác thực và các tổ chức đặt cược lớn, mà còn dần đi vào cổng vào ví mà những người nắm giữ dài hạn thông thường có thể sử dụng trực tiếp.

III. Liệu bây giờ có phải là cửa sổ vàng cho Staking?

Điều này lại đưa chúng ta trở về vấn đề mà những người nắm giữ ETH bình thường thực sự quan tâm.

Nếu APR của Staking có thể tiếp tục giảm trong tương lai, liệu điều đó có nghĩa là chúng ta nên "tận dụng lúc lợi suất còn cao để nhanh chóng tham gia"?

Ở đây cần phải loại bỏ trước một hiểu lầm rất dễ mắc phải: Việc tham gia đặt cược ngay bây giờ không thể khóa chặt mức lợi suất khoảng 2,6-3% của ngày hôm nay.

Bởi vì Staking của Ethereum không phải là một loại trái phiếu dài hạn với lãi suất cố định sau khi mua. Ngay cả khi EIP-8363 cuối cùng được triển khai, hoặc trong tương lai Ethereum sửa đổi đường cong phát hành theo cách khác, thì thu nhập của người xác thực cũng sẽ thay đổi theo.

Vì vậy, cái gọi là "cửa sổ" không phải là việc chạy đua để giành lấy một chứng chỉ tiền gửi dài hạn với lãi suất 2,6% trước khi Ethereum "giảm lãi suất".

Thứ thực sự có giá trị chính là chi phí thời gian.

Giả sử một người dùng có một lượng ETH trong tay và vốn đã có kế hoạch nắm giữ trong năm năm. Năm đầu tiên không tham gia Staking, đến năm thứ hai mới