AI 算力金融化：开源模型正在把算力推向资本市场（下）

Đây là báo cáo nghiên cứu chuyên sâu do OKX Ventures phát hành. Do độ dài tương đối lớn, báo cáo được chia thành hai phần: Phần trên tập trung vào tài sản hóa sức mạnh tính toán, mức độ rủi ro và logic định giá phái sinh; Phần dưới sẽ tập trung phân tích cơ sở hạ tầng tài chính cho sức mạnh tính toán, cơ hội tài sản hóa suy luận (inference) và xu hướng ngành. Đây là phần dưới.

4. Cơ sở hạ tầng tài chính của thị trường sức mạnh tính toán: Giá cả, Rủi ro và Thanh toán giao hàng

Một số lớp cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính sức mạnh tính toán đã bắt đầu được hình thành. Các chỉ số nén giá thuê GPU phân tán thành một chuẩn thống nhất; các sàn giao dịch tổ chức rủi ro tiêu chuẩn hóa xoay quanh chuẩn này; các Dealer chấp nhận chênh lệch (basis) do phòng máy cụ thể, thời hạn và SLA tạo ra; các nền tảng dung lượng lại kết nối các vị thế tài chính trở lại với sức mạnh tính toán vật lý. Lớp nào trong số này tích lũy đủ đơn đặt hàng thực và tài liệu tham khảo hợp đồng trước, lớp đó sẽ tiến gần hơn đến quyền định giá của thị trường sơ khai.

4.1 Chỉ số sức mạnh tính toán: Ai có thể trở thành mức giá tham chiếu mặc định

Giá giao dịch của cùng một mẫu GPU vẫn bị phân tách bởi quy mô cụm, phương thức kết nối, khu vực, thời hạn thuê, tỷ lệ thanh toán trước, SLA và độ tin cậy của nhà cung cấp. Đối với các nhà cung cấp chỉ số, thách thức nằm ở việc liệu họ có thể xử lý những khác biệt này đến mức thị trường sẵn sàng sử dụng chúng để thanh toán hợp đồng, định giá khoản vay và thanh toán các sản phẩm phái sinh hay không.

Hiện tại có thể thấy ba hướng tiếp cận. Silicon Data, Ornn gần với các nhà cung cấp benchmark độc lập hơn, chủ yếu thu thập dữ liệu báo giá và hợp đồng thị trường, sau đó thực hiện xử lý tiêu chuẩn hóa để hình thành chuẩn; Compute Desk kiêm cả vai trò môi giới sức mạnh tính toán và thanh toán, do đó có thể trực tiếp thấy các hợp đồng giao ngay và kỳ hạn đã được giao dịch, bao gồm giá cả, thời hạn và điều kiện thanh toán thực tế; SemiAnalysis thì xây dựng mô hình TCO dựa trên chi phí điện, mua chip, khấu hao và chi phí phòng máy, phù hợp hơn cho định giá tài sản và nghiên cứu, xa hơn với chuẩn thanh toán tài chính.

4.2 Giao dịch tập trung/Hợp đồng tương lai tiêu chuẩn hóa: Các sàn giao dịch tuân thủ truyền thống và mới tham gia vào thị trường sức mạnh tính toán

Giá trị cốt lõi mà các sàn giao dịch cung cấp là tiêu chuẩn hóa, thanh toán bù trừ và phân phối. Đối với Neocloud, AI Lab và các tổ chức tín dụng tư nhân, nếu phòng hộ (hedge) có thể kết nối trực tiếp với hệ thống FCM, ký quỹ và thanh toán bù trừ hiện có, chi phí áp dụng của tổ chức sẽ giảm đáng kể. Do đó, các sàn giao dịch truyền thống và các nền tảng tuân thủ mới đồng thời bắt đầu thử nghiệm các sản phẩm sức mạnh tính toán: CME, ICE tiếp nối cơ sở hạ tầng hợp đồng tương lai trưởng thành, trong khi Architect AX/AIX, Pluto/PMEX thử nghiệm các con đường khác nhau với hợp đồng vĩnh cửu và hợp đồng tương lai có kỳ hạn cố định.

Việc khởi động một hợp đồng tương lai sức mạnh tính toán phức tạp hơn nhiều so với việc niêm yết một hợp đồng. Hợp đồng sức mạnh tính toán rất dễ bị phân mảnh. Các mẫu GPU, khu vực và cấu hình cụm khác nhau tương ứng với giá trị giao hàng khác nhau, và thanh khoản khó có thể tự nhiên tập trung vào một hợp đồng duy nhất. Giá ở kỳ hạn xa lại phụ thuộc nhiều vào việc giao chip, điện và hiệu quả mô hình; các nhà tạo lập thị trường tài chính thông thường thiếu thông tin đơn đặt hàng vật lý, rất khó để liên tục đưa ra báo giá có chiều sâu trong thời hạn sáu tháng hoặc một năm.

Quy mô phòng hộ của ngành trong ngắn hạn có thể chưa đủ lớn. Hyperscaler có thể tự hấp thụ nhiều rủi ro nội bộ, và các Neocloud hàng đầu đã dùng hợp đồng dài hạn để bao phủ một phần đáng kể dòng tiền. Thị trường tập trung giai đoạn đầu có khả năng sẽ tích lũy thanh khoản giao dịch và đầu cơ trước; liệu phòng hộ của ngành có theo kịp hay không phụ thuộc vào việc các nhà khai thác vừa và nhỏ cũng như các đội ngũ AI mua sức mạnh tính toán theo nhu cầu có bắt đầu giao dịch liên tục và lặp đi lặp lại hay không.

4.3 Giao dịch phi tập trung (OTC), Nhà tạo lập thị trường: Tùy chỉnh OTC và quản lý chênh lệch giá (basis)

Trước khi thanh khoản tập trung hình thành, một lượng lớn rủi ro có khả năng sẽ được chuyển giao qua OTC trước. Khu vực, mạng lưới, quy mô cụm, SLA và thời gian giao hàng của sức mạnh tính toán vật lý đều rất cụ thể, khó có thể nhồi nhét trực tiếp vào một hợp đồng sàn giao dịch thống nhất.

Do đó, Dealer nằm ở một vị trí rất có giá trị. Một bên là Neocloud muốn khóa trước tiền thuê, bên kia là AI Lab muốn khóa chi phí mua sắm; Dealer có thể cung cấp báo giá tùy chỉnh cho cả hai bên, sau đó dùng hợp đồng tương lai tiêu chuẩn hoặc các vị thế khác để quản lý rủi ro giá tổng thể. Khi nhu cầu mua bán không khớp nhau về thời gian và thông số kỹ thuật, Dealer còn phải dùng bảng cân đối kế toán của mình để nhận đơn hàng trước.

Loại hình kinh doanh này không chỉ kiếm tiền từ chênh lệch giá bid-ask. Phòng máy, chi phí điện, điều kiện mạng, ràng buộc giao hàng và độ tin cậy của khách hàng đều tạo thành basis. Việc liên tục định giá những khác biệt phi tiêu chuẩn này và sẵn sàng dùng vốn để gánh chịu rủi ro là năng lực khó sao chép hơn của Dealer. Hợp đồng hoán đổi H100 của FalconX với Robert Leshner, hợp đồng kỳ hạn H100 do Wintermute ra mắt, có thể xem là những nỗ lực ban đầu của các nhà tạo lập thị trường trong việc thử nghiệm báo giá kỳ hạn và chuyển giao rủi ro cho sức mạnh tính toán. Các trung gian tài chính bắt đầu cung cấp báo giá kỳ hạn tùy chỉnh cho sức mạnh tính toán vật lý và giữ phần không thể tiêu chuẩn hóa trong sổ sách (book) của họ.

Do đó, dòng đơn đặt hàng thực rất quan trọng. Chỉ số cho thị trường biết mức giá trung bình, còn các báo giá và giao dịch thành công trong tay Dealer lại gần hơn với số tiền premium thực tế cần trả cho một khu vực, cấu hình và thời hạn cụ thể; thông tin này trực tiếp quyết định basis được định giá như thế nào và lợi nhuận nằm ở đâu.

4.4 Nền tảng dung lượng và giao hàng vật lý: Từ vị thế giấy tờ đến thực hiện giao hàng tài sản thực

Đối với AI Lab, vị thế tài chính khóa giá nhưng không đảm bảo sẽ có một nhóm GPU đáp ứng yêu cầu sẵn sàng sử dụng vào thời điểm đó. Khi sức mạnh tính toán khan hiếm, sự khác biệt này đặc biệt quan trọng. Nếu không có năng lực thực hiện giao hàng vật lý, giá tương lai và giá thuê phòng máy thực tế rất dễ đi hai hướng khác nhau.

Hiện đã xuất hiện một số nỗ lực ở nhiều cấp độ khác nhau. Các nền tảng giao ngay như Vast.ai, RunPod, Hyperbolic cung cấp dữ liệu báo giá vật lý và dung lượng khả dụng phong phú hơn; SF Compute cho phép bán lại hoặc mua lại dung lượng đã đặt trước, giúp hợp đồng dung lượng dài hạn có tính thanh khoản nhất định; mạng lưới EFP thì cố gắng kết nối hợp đồng tương lai tiêu chuẩn với hợp đồng vật lý cụ thể, dùng hợp đồng tương lai xử lý giá thị trường chung, dùng hợp đồng ngoài sàn xử lý khu vực, mạng lưới và SLA.

Mô hình như SF Compute đặc biệt đáng chú ý. Trong hợp đồng Take-or-Pay truyền thống, dung lượng không sử dụng thường gần như là chi phí chìm; khi cho phép bán lại, dung lượng tương lai bắt đầu mang thuộc tính quyền lợi có thể giao dịch. Điều này sẽ tăng tính thanh khoản cho hợp đồng dài hạn, đồng thời khiến thị trường vật lý xuất hiện giá kỳ hạn rõ ràng hơn.

EFP giải quyết một lớp vấn đề khác. AI Lab có thể trước tiên dùng hợp đồng tương lai tiêu chuẩn để khóa beta thị trường, đến khi triển khai thực tế, thông qua mạng lưới thực hiện giao hàng tìm kiếm phòng máy cụ thể và trả basis tương ứng với khu vực, mạng lưới và SLA. Bằng cách này, thị trường tài chính không cần nhồi nhét mọi khác biệt vật lý vào một hợp đồng tương lai duy nhất, vẫn có thể phục vụ giao dịch ngành thực tế.

4.5 Thị trường vốn cho suy luận (Inference Capital Markets): Tài trợ, quyền dịch vụ và quyền hưởng lợi trong nền kinh tế suy luận

Sau khi GPU được các nhà cung cấp dịch vụ suy luận chuyển hóa thành Token, nhu cầu tài chính bắt đầu mở rộng từ tiền thuê phần cứng sang vốn lưu động và quyền hợp đồng của hoạt động kinh doanh suy luận. Nếu nhà cung cấp dịch vụ suy luận muốn khóa biên lợi nhuận gộp hoàn chỉnh, về mặt lý thuyết họ cần quản lý đồng thời chi phí đầu vào GPU và giá đầu ra Token.

Lợi nhuận của nhà cung cấp dịch vụ suy luận gần bằng: Giá thực hiện Token × Sản lượng Token trên mỗi GPU-hour × Tỷ lệ sử dụng GPU − Chi phí GPU − Chi phí vận hành khác

4.5.1 Điểm nhu cầu xuất hiện tài sản trong nền kinh tế suy luận là gì?

GPU và dung lượng cần được mua sắm trước, doanh thu API diễn ra dần dần theo yêu cầu của khách hàng sau đó. Nếu dự đoán nhu cầu quá cao sẽ để lại máy móc nhàn rỗi và chiếm dụng tiền mặt. Các công ty mô hình lớn và Hyperscaler có thể dùng bảng cân đối kế toán của mình để hấp thụ biến động này, nhưng các nền tảng suy luận vừa và nhỏ dễ phụ thuộc vào khoản trả trước của khách hàng hoặc tài trợ bên ngoài.

Khoảng cách thời gian giữa năng lực sản xuất và nhu cầu được hiện thực hóa đã tạo ra bốn loại tài sản: Tín dụng GPU tài trợ cho chi phí đầu tư ban đầu; Quyền dịch vụ trả trước thu hồi doanh thu tương lai sớm; Ưu đãi năng lực sản xuất trợ cấp nguồn cung trước khi nhu cầu hình thành; Quyền hưởng lợi từ triển khai mô hình cố gắng phân phối lợi nhuận còn lại sau khi trừ chi phí vận hành.

Thị trường cloud truyền thống từ lâu đã sử dụng tín dụng trả trước (prepaid credits) và dung lượng đặt trước (reserved capacity) để xử lý các vấn đề mất cân bằng cung cầu tương tự. Ví dụ, Scale Tier của OpenAI cho phép doanh nghiệp mua trước đơn vị thông lượng Token đầu vào và đầu ra cho các mô hình cụ thể. Đây đã là một dịch vụ suy luận trả trước được tiêu chuẩn hóa, chỉ là hạn mức gắn với tài khoản doanh nghiệp và không thể tự do chuyển nhượng.

Crypto thêm một lớp thiết kế quyền tài sản mới