Gate Research: Phân tích chuyên sâu về đợt IPO của Jersey Mike's, phân tích mô hình kinh doanh, cơ cấu vốn và định giá

Tóm tắt

• Bản chất IPO thiên về vận hành vốn: Đợt niêm yết này của Jersey Mike's chủ yếu dùng để trả nợ phát sinh từ việc Blackstone mua lại và tạo kênh thoái vốn cho các cổ đông cũ, không nhằm huy động vốn hỗ trợ mở rộng kinh doanh; sau IPO, Blackstone vẫn duy trì quyền kiểm soát.

• Mô hình nhượng quyền tốt nhưng tăng trưởng đã chín muồi: Khoảng 99% là cửa hàng nhượng quyền, mô hình tài sản nhẹ, dòng tiền cao, vẫn còn dư địa mở cửa hàng tại Mỹ, thành viên số và mở rộng quốc tế mang lại động lực tăng trưởng dài hạn, nhưng tốc độ tăng trưởng doanh thu, doanh số cùng cửa hàng và tốc độ mở cửa hàng đã bắt đầu chậm lại.

• Lợi nhuận GAAP bị ảnh hưởng bởi kế toán và đòn bẩy: Kế toán mua lại (Pushdown Accounting) sau khi Blackstone mua lại khiến khấu hao tăng mạnh, cộng với chi phí lãi vay cao từ khoản nợ mua lại khoảng 2,1 tỷ USD, làm sai lệch lợi nhuận ròng, Adjusted EBITDA phản ánh hoạt động kinh doanh tốt hơn.

• Hiệu quả kinh tế của bên nhượng quyền vẫn hấp dẫn: Năm 2025, AUV mỗi cửa hàng khoảng 1,36 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận cửa hàng khoảng 16%, tỷ lệ hoàn vốn tiền mặt khoảng 42%, thời gian thu hồi vốn khoảng 2,4 năm, hỗ trợ các bên nhượng quyền hiện tại tiếp tục mở rộng cửa hàng, nhưng dữ liệu liên quan chủ yếu do bên nhượng quyền tự báo cáo.

• Đòn bẩy sau IPO giảm nhưng vẫn ở mức cao: Sau khi huy động vốn, nợ ròng dự kiến giảm xuống khoảng 1,6 tỷ USD, đòn bẩy ròng khoảng 4,0–4,7 lần EBITDA, rủi ro tài chính được cải thiện so với trước IPO, nhưng vẫn cao hơn hầu hết các doanh nghiệp nhà hàng nhượng quyền tài sản nhẹ.

• Định giá hơi đắt, 21 USD vẫn chấp nhận được: Tác giả cho rằng định giá hợp lý là 18–22 lần EV/Adjusted EBITDA, theo khoảng giá phát hành hiện tại, 21 USD nằm trong khoảng hợp lý nhưng hơi cao hơn mức trung vị định giá.

Giới thiệu

Jersey Mike's là chuỗi cửa hàng bánh sandwich kiểu Mỹ với mô hình nhượng quyền là cốt lõi, đợt IPO này thiên về thoái vốn của quỹ cổ phần tư nhân và giảm đòn bẩy, thay vì huy động vốn tăng trưởng theo nghĩa truyền thống. Công ty đã nộp hồ sơ S-1 lên SEC vào ngày 2 tháng 7 năm 2026 và nộp Bản sửa đổi số 1 vào ngày 20 tháng 7, hiện khoảng giá phát hành là 21–25 USD/cổ phiếu, tính đến thời điểm viết bài vẫn chưa chốt giá chính thức.

Cổ đông kiểm soát là Blackstone, công ty đã hoàn tất việc mua lại vào năm 2025 và dự kiến vẫn duy trì quyền kiểm soát sau đợt niêm yết này. Theo cơ cấu phát hành hiện công bố, số tiền huy động từ IPO chủ yếu dùng để trả nợ chứng khoán hóa phát sinh từ việc mua lại, đồng thời một tỷ lệ lớn cổ phần đến từ việc bán cổ phần của cổ đông cũ, do đó giao dịch này phản ánh nhiều hơn việc tối ưu hóa cơ cấu vốn và sắp xếp thanh khoản cho cổ đông, thay vì huy động lượng lớn vốn hỗ trợ mở rộng kinh doanh. Vì IPO chưa được định giá cuối cùng, phân tích định giá trong bài viết này đều dựa trên khoảng giá hiện tại.

1. Chất lượng kinh doanh: Mô hình nhượng quyền tài sản nhẹ tốt, nhưng tăng trưởng đã bước vào giai đoạn chậm lại

Lịch sử của Jersey Mike's có thể truy về năm 1956, Peter Cancro mua lại cửa hàng đầu tiên vào năm 1975 và bắt đầu nhượng quyền từ năm 1987. Công ty do người sáng lập kiểm soát trong thời gian dài cho đến tháng 11 năm 2024 khi Blackstone công bố mua lại phần lớn cổ phần. Giá mua kế toán là 6,317 tỷ USD, phía người sáng lập giữ lại 10% quyền lợi không kiểm soát với giá trị hợp lý 632 triệu USD; Blackstone kiểm soát 90%. Thông cáo giao dịch của Blackstone nhấn mạnh mở rộng trong nước và quốc tế, đầu tư công nghệ và số hóa.

Sau khi Blackstone mua lại, công ty áp dụng pushdown accounting, định giá lại tài sản và nợ phải trả theo giá trị hợp lý tại ngày mua. Điều này giải thích vì sao khấu hao tăng vọt từ khoảng 10 triệu USD năm 2024 lên khoảng 96 triệu USD năm 2025. Do đó, lợi nhuận ròng không thể so sánh trực tiếp với các năm trước khi mua lại, cũng không phù hợp để định giá công ty chỉ bằng P/E. Từ đó xác nhận:

Jersey Mike's không phải là nhà điều hành nhà hàng theo nghĩa truyền thống mà áp dụng mô hình kinh doanh nhượng quyền ở mức độ cao, tính đến cuối tháng 6 năm 2026, công ty sở hữu 36 cửa hàng trực thuộc, chủ yếu dùng cho đào tạo, sản phẩm, thiết bị và thử nghiệm vận hành, tỷ lệ nhượng quyền khoảng 99%. Doanh thu của công ty chủ yếu đến từ phí nhượng quyền và phí sử dụng thương hiệu định kỳ, do đó chi phí vốn thấp, chất lượng dòng tiền hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp nhà hàng vận hành trực tiếp. Trong ba năm qua, công ty duy trì tăng trưởng ổn định.

Doanh thu tăng trưởng tích lũy khoảng 29% trong hai năm, tăng trưởng chủ yếu đến từ việc mở cửa hàng liên tục và tăng trưởng doanh số cùng cửa hàng. So với giai đoạn mở rộng tốc độ cao sau đại dịch, tốc độ tăng trưởng doanh thu, doanh số cùng cửa hàng và số cửa hàng mới ròng của công ty năm 2025 đều chậm lại, cho thấy tăng trưởng đang dần trở lại nhịp độ bình thường của một thương hiệu thực phẩm trưởng thành.

1.1 Động cơ tăng trưởng trong tương lai của công ty

Tăng trưởng trong tương lai của công ty chủ yếu đến từ bốn nguồn:

1. Mở rộng cửa hàng tại Mỹ: Ban quản lý tin rằng Mỹ có thể chứa khoảng 7.500 cửa hàng, mục tiêu toàn cầu dài hạn khoảng 15.000 cửa hàng.

2. Tăng trưởng doanh số cùng cửa hàng: Được thúc đẩy bởi giá trị thương hiệu, đổi mới thực đơn, điều chỉnh giá và tiếp thị số.

3. Hệ thống số và thành viên: Năm 2025, doanh số số chiếm 42%, thành viên hoạt động của MyMike's vượt 12,5 triệu, tăng khoảng 62% so với năm 2021.

4. Quốc tế hóa: Canada đã ký thỏa thuận phát triển 300 cửa hàng, doanh thu năm đầu của cửa hàng ban đầu khoảng 1,6 triệu USD; Anh và Ireland cũng đã ký thỏa thuận phát triển 300 cửa hàng.

Trong đó, mở cửa hàng tại Mỹ vẫn là nguồn tăng trưởng có thể kiểm chứng rõ nhất. Không gian dài hạn của quốc tế hóa rất lớn, nhưng quyền nhượng quyền chính tại Anh và Ireland do pháp nhân mà người sáng lập Peter Cancro kiểm soát nắm giữ, đây là thỏa thuận bên liên quan; lợi ích kinh tế của nó không hoàn toàn nhất quán với các cổ đông thiểu số của công ty niêm yết. Tóm lại, mô hình nhượng quyền vẫn có khả năng nhân rộng mạnh, công ty nhìn chung vẫn là thương hiệu nhượng quyền tăng trưởng ổn định, thay vì công ty tăng trưởng tốc độ cao.

2. Phân tích lợi nhuận: Lợi nhuận GAAP bị ảnh hưởng bởi xử lý kế toán và đòn bẩy cao

2.1 Báo cáo thu nhập (triệu USD)

Thay đổi lớn nhất trong báo cáo thu nhập FY2025 đến từ Purchase Accounting (kế toán mua lại) sau khi Blackstone mua lại. Sau khi hoàn tất mua lại, các tài sản vô hình như thương hiệu, thỏa thuận nhượng quyền của công ty được định giá lại theo giá trị hợp lý, khiến chi phí khấu hao tăng từ khoảng 10 triệu USD lên khoảng 96 triệu USD. Phần chi phí này là xử lý kế toán phi tiền mặt, dự kiến sẽ tiếp tục trong vài năm tới, tạo áp lực lên lợi nhuận ròng GAAP nhưng không ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền hoạt động của công ty.

Mặt khác, khoản vay mua lại khoảng 2,1 tỷ USD của công ty sử dụng cấu trúc Whole Business Securitization (chứng khoán hóa toàn bộ hoạt động kinh doanh), khiến chi phí lãi vay FY2025 tăng lên khoảng 104 triệu USD. Nói cách khác, lợi nhuận ròng hiện thấp không chỉ do khấu hao phi tiền mặt mà còn bị kéo xuống bởi chi phí lãi vay tiền mặt thực tế.

Do đó, so với lợi nhuận ròng GAAP, Adjusted EBITDA phản ánh năng lực hoạt động của công ty tốt hơn; tuy nhiên, cần lưu ý rằng Adjusted EBITDA của công ty không hoàn toàn tương đương với dòng tiền tự do có thể phân phối, chi phí lãi vay từ đòn bẩy cao vẫn là áp lực dòng tiền thực tế.

2.2 Hiệu quả kinh tế đơn vị của bên nhượng quyền

Các điều khoản chính của hợp đồng nhượng quyền tiêu chuẩn:

• Phí phát triển khu vực: thường là 10.000 USD;

• Phí nhượng quyền ban đầu mỗi cửa hàng: thường là 20.000 USD;

• Phí sử dụng thương hiệu định kỳ: 6,5% tổng doanh thu cửa hàng;

• Đóng góp quỹ quảng cáo: 5,0% tổng doanh thu cửa hàng;

• Thời hạn ban đầu thường 10 năm, có thể gia hạn 10 năm khi đáp ứng điều kiện.

Cơ cấu doanh thu năm 2025 của công ty như sau:

Hiệu quả kinh tế đơn vị năm 2025 do ban quản lý công bố:

Đây là rào cản tăng trưởng quan trọng nhất của công ty. Bên nhượng quyền sau khi trả 6,5% phí sử dụng thương hiệu và 5% phí quảng cáo vẫn đạt được tỷ lệ lợi nhuận cửa hàng khoảng 16%, có thể hỗ trợ các bên nhượng quyền đa cửa hàng tái đầu tư liên tục. Công ty công bố tính đến cuối tháng 6 năm 2026 có hơn 1.600 cửa hàng trong nguồn phát triển, hơn 90% do các bên nhượng quyền hiện tại đảm nhận, cho thấy bên nhượng quyền vẫn tin tưởng vào