Strategy phải trả giá thực sự khi “tích trữ” USD

Bài viết gốc: Allard Peng

Biên dịch: AIdidiaoJP, Foresight News

Lượng dự trữ tiền mặt USD của Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã tăng vọt lên 4,65 tỷ USD, trong khi chỉ mới hai tuần trước con số này là 3,75 tỷ USD. Trong cùng khoảng thời gian, công ty này đã bán ra gần 7.000 Bitcoin kể từ cuối tháng 6 năm 2026.

Con số này được công bố đã khiến toàn bộ giới tiền mã hóa dậy sóng. Một công ty đã viết "tích lũy Bitcoin" vào DNA doanh nghiệp, gần như đặt cược toàn bộ tài sản vào BTC, tại sao đột nhiên bắt đầu tích trữ tiền pháp định với quy mô lớn? Quan trọng hơn, các doanh nghiệp liên quan đến kho bạc Bitcoin khác có nên noi theo hay không?

Đây không phải là câu hỏi đơn giản kiểu "có nên hay không". Đằng sau nó liên quan đến xếp hạng tín dụng, cấu trúc vốn, chi phí cơ hội, rủi ro biến động, cũng như định vị mô hình kinh doanh thực sự của các công ty Bitcoin. Hôm nay chúng ta sẽ từng lớp một mổ xẻ sự thật.

Tại sao Strategy khăng khăng giữ USD? Bởi vì nó đi một con đường mà gần như không ai khác có thể đi

Strategy ngày càng ít giống một công ty phần mềm truyền thống, mà giống một nền tảng phát hành "tín dụng kỹ thuật số" hơn. Chứng khoán ưu đãi (preferred securities) mà nó phát hành, về bản chất được hỗ trợ bởi bảng cân đối kế toán Bitcoin khổng lồ. Các chứng khoán này đi kèm nghĩa vụ cổ tức cố định bằng USD - dù Bitcoin tăng hay giảm, cổ tức vẫn phải được thanh toán bằng USD đúng hạn.

Vấn đề nằm ở chỗ: bản thân Bitcoin không tạo ra bất kỳ dòng tiền nào. Mảng kinh doanh phần mềm của Strategy vẫn còn đó, nhưng số tiền mặt tạo ra không đủ để trang trải cấu trúc vốn ngày càng phình to của nó.

Điều nghiêm trọng hơn là hệ thống phân tích tín dụng truyền thống. Vào tháng 10 năm 2025, S&P đã chấm cho Strategy mức xếp hạng B-, với lý do được nêu rất thẳng thắn: mức độ tập trung Bitcoin quá cao, thanh khoản USD không đủ, và vốn điều chỉnh theo rủi ro cực kỳ mỏng manh. Trong phương pháp luận của S&P, vì rủi ro biến động thị trường, Bitcoin gần như bị loại thẳng khỏi "vốn hiệu quả" - dù có bao nhiêu BTC, trong mắt họ vẫn bằng con số không.

Chúng tôi đã từng phân tích báo cáo xếp hạng này trước đây và đã nêu rõ: nếu muốn cải thiện xếp hạng tín dụng, dự trữ tiền mặt là một trong những hướng đáng để cân nhắc nghiêm túc.

Vì vậy Strategy đã chọn nắm giữ một lượng lớn USD. Mục đích rất thuần túy - để duy trì khả năng phát hành tín dụng kỹ thuật số liên tục. Thanh khoản USD lớn hơn giúp chứng khoán ưu đãi trông "an toàn" hơn trong mắt nhà đầu tư và tổ chức xếp hạng, từ đó mở rộng nhu cầu và giảm chi phí huy động vốn.

Nhưng tiền mặt không phải là bữa trưa miễn phí. Vốn dư thừa lẽ ra phải tạo ra lợi nhuận. Các công ty thông thường có thể dùng để tái đầu tư, mua lại cổ phiếu hoặc chia cổ tức. Lựa chọn trực tiếp nhất cho công ty Bitcoin là mua thêm Bitcoin. Mỗi một USD tiền mặt nằm im trên sổ sách đồng nghĩa với việc bạn từ bỏ lợi nhuận tiềm năng tích cực của Bitcoin, để đổi lấy lợi nhuận thực tế âm chắc chắn (bị lạm phát bào mòn).

Strategy sẵn sàng chịu thiệt này, bởi vì mô hình kinh doanh của nó đã gắn chặt với việc "phát hành tín dụng liên tục". Ba điều kiện cực kỳ đặc biệt cùng hội tụ:

• Bitcoin gần như chi phối toàn bộ bảng cân đối kế toán;
• Tổ chức xếp hạng áp dụng hình phạt nặng đối với mức độ tiếp xúc Bitcoin;
• Ban lãnh đạo xác nhận sẽ tiếp tục phát hành tín dụng kỹ thuật số với quy mô lớn.

Từng điều kiện riêng lẻ đã đủ đặc biệt, cả ba cộng lại mới tạo ra tình thế "bắt buộc phải tích trữ tiền mặt". Nói ngược lại, nếu Strategy không phát hành tín dụng, nó hoàn toàn không cần đến số USD này.

Chi phí thực sự của dự trữ tiền mặt: "thuế ngầm" mà toán học tính ra

Chúng ta đi thẳng vào con số để tính rõ sự kéo tụt này.

Giả sử Strategy phát hành 100 USD cổ phiếu ưu đãi, lãi suất cổ tức hàng năm 10%. Để trang trải ba năm cổ tức, công ty phải dự phòng 30 USD tiền mặt, chỉ còn 70 USD thực sự có thể đầu tư vào Bitcoin.

Mỗi năm vẫn phải trả 10 USD cổ tức. Vậy khoản đầu tư Bitcoin 70 USD này phải tạo ra tối thiểu:

10 ÷ 70 = 14,29%

Chi phí vốn ban đầu được công bố là 10%, ngay lập tức biến thành tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 14,29% trên vốn thực tế triển khai. Dự trữ tiền mặt trực tiếp đẩy yêu cầu lợi nhuận lên cao hơn 42,9%.

Bản thân tiền mặt có thể kiếm được một chút lãi suất, giúp giảm nhẹ con số này, nhưng sự kéo tụt về cấu trúc sẽ không biến mất.

Ngưỡng thực sự còn cao hơn nữa. Bitcoin biến động rất lớn, có những năm sẽ giảm mạnh so với mức 14,29% này. Nhưng cổ tức thì không thể bỏ qua (ở đây giả định không vỡ nợ). Vì vậy ngoài "sự kéo tụt từ tiền mặt", còn có thêm một lớp "sự kéo tụt từ biến động" - bạn đang dùng một tài sản có độ biến động cao để phục vụ nghĩa vụ thanh toán cố định có đòn bẩy. Rủi ro này phải được bù đắp bằng cách nâng ngưỡng yêu cầu lên cao hơn nữa.

Kết quả rất phũ phàng: dự trữ tiền mặt càng lớn, tỷ lệ mỗi USD mới thực sự đi vào Bitcoin càng thấp. Nếu tốc độ tăng giá dài hạn của Bitcoin không thể liên tục vượt qua ngưỡng bị đẩy lên cao này, người chịu thiệt cuối cùng chính là cổ đông thường.

Tất nhiên, tiền mặt cũng không hoàn toàn vô dụng. Nó mang lại giá trị quyền chọn thực sự:

• Khi Bitcoin sụt giảm mạnh, có thể dùng để trang trải cổ tức và lãi vay, tránh bị ép bán coin ở mức giá thấp;
• Khi chứng khoán ưu đãi giao dịch thấp hơn đáng kể so với giá trị sổ sách, có thể thực hiện mua lại mang tính cơ hội.

Strategy gần đây đã thực hiện một nước đi rất đẹp. Cuối tháng 7, công ty đã dùng 25 triệu USD mua lại 28,89 triệu USD giá trị sổ sách của STRC, với mức chiết khấu lên tới 13,47%. Sau đó tiếp tục dùng 108,6 triệu USD từ việc bán Bitcoin để mua lại thêm 1,15 triệu cổ phiếu STRC. Mua lại cổ phiếu ưu đãi dưới mệnh giá, tức là dùng ít tiền mặt hơn để xóa bỏ nhiều quyền ưu tiên và nghĩa vụ cổ tức tương lai hơn. Điều này thực sự làm tăng giá trị "Bitcoin ròng trên mỗi cổ phiếu" (Net Bitcoin Per Share).

Đa số các công ty Bitcoin: Đừng mù quáng chạy theo, nhu cầu tiền mặt phải gắn với hoạt động kinh doanh thực

Bây giờ hãy đưa camera về phía đại đa số các công ty Bitcoin.

Đối với họ, nhu cầu tiền mặt nên được gắn chặt với hoạt động kinh doanh của chính mình, chứ không phải tự đặt ra một "mục tiêu dự trữ" theo cảm tính. Cần biết rằng, ngay cả Strategy cũng không chắc chắn phải tích trữ bao nhiêu tiền mặt mới có thể đạt được xếp hạng tốt hơn, hoặc thu hút nhiều nhà đầu tư tín dụng mua STRC hơn.

Một công ty có dòng tiền thực thường rất rõ ràng về cơ cấu chi tiêu của mình: lương, thuế, trả nợ, thanh toán nhà cung cấp, chi phí vốn ngắn hạn, cộng với một khoản đệm hợp lý cho biến động dòng tiền hoạt động.

Quy mô của khoản đệm phụ thuộc vào độ ổn định của hoạt động kinh doanh.

• Công ty có lợi nhuận với doanh thu thường xuyên, chi phí cố định thấp và chi tiêu có thể dự đoán trước, chỉ cần giữ khoản đệm nhỏ;
• Hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ cao và chi phí vốn lớn, thì phải giữ nhiều hơn.

Lý do chính đáng duy nhất để tăng dự trữ là bản thân hoạt động kinh doanh cần thanh khoản, chứ không phải vì ban lãnh đạo chỉ đơn thuần muốn nhìn thấy một khoản tiền mặt lớn trên sổ sách.

Một khi nhu cầu hoạt động và khoản đệm thận trọng đã được bao phủ, số tiền mặt dư thừa phải có mục đích kinh tế rõ ràng. Nếu không, nó chỉ tạo ra chi phí cơ hội khổng lồ, trực tiếp làm loãng lợi nhuận của cổ đông. Mọi nguồn vốn dư thừa của bất kỳ công ty nào đều nên được đem ra cạnh tranh trực tiếp với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của chính công ty đó:

• Mua lại cổ phiếu đang bị định giá thấp rõ ràng;
• Trả hết nợ vay chi phí cao;
• Hoặc đầu tư vào các dự án có khả năng tạo ra lợi nhuận cao hơn.

Đối với các công ty Bitcoin, dự án có lợi nhuận cao mặc định thường là tiếp tục tích trữ Bitcoin.

Kết luận: Strategy là trường hợp cực đoan đặc biệt, đại đa số công ty không có lý do để tích trữ USD quy mô lớn

Kết nối toàn bộ logic lại, câu trả lời thực sự rất rõ ràng.

Strategy là một trường hợp cá biệt cực kỳ hiếm hoi. Lý do tồn tại của kho dự trữ tiền mặt của nó hoàn toàn nằm ở việc nó đã ghép thêm một cỗ máy phát hành tín dụng kỹ thuật số quy mô lớn lên trên bảng cân đối kế toán Bitcoin, trong khi các tổ chức xếp hạng tín dụng lại mang theo sự trì trệ mang tính thể chế rõ rệt, coi tài sản Bitcoin hợp pháp, có tính thanh khoản cao như thể không tồn tại.

Đối với những công ty không có cấu trúc nợ đặc biệt như vậy - tức gần như tất cả các doanh nghiệp liên quan đến Bitcoin khác trên thị trường - ngoài việc duy trì hoạt động vận hành hàng ngày và khoản đệm thanh khoản hợp lý, gần như không có lý do gì để tích trữ USD với quy mô lớn.

Tích trữ thêm một USD tiền mặt, đồng nghĩa với việc mua ít hơn một USD Bitcoin. Trong giả định Bitcoin tăng giá dài hạn, đây là việc dùng lợi nhuận thực tế âm chắc chắn để đánh đổi lấy "cảm giác an toàn" không chắc chắn. Đối với hầu hết các công ty, điều này không đáng.

Cuối cùng, thứ thực sự quyết định nên giữ tiền mặt hay Bitcoin không phải là cảm xúc, cũng không phải cách làm của người khác, mà chính là mô hình kinh doanh, cấu trúc vốn và nhu cầu dòng tiền thực tế của chính bạn.