VanEck数字资产研究主管：当前AI基建行情不是泡沫，加密市场冷清源自机构对L1们的失望

Biên soạn & Dịch: Deep Tide TechFlow

Khách mời: Matthew Sigel, Giám đốc Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số tại VanEck, Giám đốc Quỹ VanEck Onchain Economy ETF (NODE)

Người dẫn chương trình: Rob (Robbie Klages) & Andy, The Rollup《AI Super Cycle》

Nguồn Podcast: The Rollup

Tiêu đề gốc: VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears (Here's Why)

Ngày phát sóng: 10 tháng 8, 2026

Tuyên bố lợi ích: Matthew Sigel là Giám đốc Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số tại VanEck và Giám đốc Quỹ NODE. Quan điểm trong chương trình này có thể trùng với hướng nắm giữ của các quỹ thuộc VanEck.

Tóm tắt các điểm chính

Quỹ VanEck Onchain Economy ETF (NODE) do Matthew Sigel quản lý đã vượt trội hơn Bitcoin gần 100 điểm phần trăm trong 15 tháng qua, với nguồn lợi nhuận cốt lõi đến từ việc sớm đặt cược vào sự chuyển đổi của các cổ phiếu công ty khai thác Bitcoin sang trung tâm dữ liệu AI. Ông cho rằng thị trường 5 tháng đầu năm nay rất tập trung: công ty nào chi tiêu vốn (capex) nhiều nhất thì cổ phiếu công ty đó tăng tốt nhất; nhưng sau tháng 6, logic này đã đảo ngược, tài sản phần mềm (bao gồm Bitcoin và token tiền điện tử) bị bán tháo cùng lúc, và bản thân chi tiêu vốn cũng trở thành đối tượng bị trừng phạt.

Lập trường của Sigel có thể tóm tắt thành hai nhận định: Thứ nhất, cơ sở hạ tầng AI không phải là bong bóng, nó khác với bong bóng đường sắt thế kỷ 19, vì vòng tài trợ này đến từ các hợp đồng thuê dài hạn của khu vực tư nhân, chứ không phải từ việc chính phủ cấp đất và trái phiếu đầu cơ;

Thứ hai, áp lực thực sự của thị trường tiền điện tử không nằm ở vĩ mô, mà nằm ở sự thất vọng của các tổ chức đối với các L1 chính thống. Kể từ sau bầu cử, VanEck đã giảm tỷ trọng nắm giữ Solana, ETH và các L1 chính thống khác, chuyển sang quan tâm đến các chuỗi doanh nghiệp như Circle, Stripe, Robinhood. Ông cho rằng nếu Đạo luật CLARITY được thông qua và thiết lập được chế độ công bố thông tin, các token liên quan có thể chứng kiến một đợt phục hồi bùng nổ (relief rally) lớn, nhưng trước đó, ông sẽ tiếp tục thận trọng.

Tóm tắt các quan điểm nổi bật

Về sự thay đổi cấu trúc thị trường

• "Trong 5 tháng đầu năm, công ty chi tiêu nhiều nhất tăng tốt nhất; nhưng kể từ tháng 6, công ty chi tiêu nhiều nhất lại bị trừng phạt nặng nề nhất."
• "Bitcoin là phần mềm, tình cờ là phần mềm mã nguồn mở. Khi cổ phiếu phần mềm chịu áp lực chung, Bitcoin và token tiền điện tử khó có thể đứng ngoài cuộc."
• "Tôi hy vọng thị trường sẽ phân hóa nhiều hơn, thay vì một yếu tố duy nhất chi phối tất cả. Như vậy chúng ta mới có cơ hội tìm ra alpha từ từng tài sản riêng lẻ."

Về sự chuyển đổi AI của các cổ phiếu công ty khai thác Bitcoin

• "ASIC không phải là tài sản giá trị nhất của thợ đào, điện năng và đất đai mới là."
• "Mô hình kinh doanh ban đầu của thợ đào là liên tục phát hành cổ phiếu để mua máy đào, thu nhập giảm một nửa mỗi 4 năm, đó là một khối băng tan. Giờ đây chúng có thể huy động vốn từ thị trường nợ, không còn pha loãng cổ đông."
• "CleanSpark phải quay lại mô hình khai thác thuần túy, cần Bitcoin tăng lên 360.000 USD, vì như vậy mới đáng để xé bỏ hợp đồng thuê AI đã ký."

Về so sánh giữa cơ sở hạ tầng AI và bong bóng đường sắt

• "Nước Mỹ từng đổ 3% GDP vào đường sắt liên tục trong 20 năm, còn AI đến nay mới chỉ có một năm đạt mức này."
• "Bong bóng đường sắt do chính phủ dẫn dắt: Quốc hội thông qua đạo luật năm 1862, trước tiên hứa cấp đất, sau khi mạng lưới đường xây xong mới chuyển quyền sở hữu; trái phiếu xây dựng do Bộ Tài chính phát hành còn xếp sau vốn tư nhân."
• "Nhà máy AI chỉ cần kết nối lưới điện, lắp cáp quang, chip vào là có thể ngay lập tức huấn luyện mô hình và thực hiện suy luận. Đường sắt thì phải chờ kết nối từ bờ Đông đến bờ Tây mới thực sự hữu dụng."
• "Bốn ông lớn cloud có hợp đồng tồn đọng (backlog) trị giá hơn 2.000 tỷ USD, nhiều hợp đồng khách hàng còn trả trước, tự mang GPU, thời hạn trên 5 năm. Năm 1870, không ai mua vé tàu cho chuyến tàu đến năm 1885 mới chạy."

Về L1 và chuỗi doanh nghiệp

• "Sau bầu cử, nhiều token đã tăng gấp đôi, nhưng không có ứng dụng nào thực sự đột phá ra ngoài, cũng không có ứng dụng nào thu hút được vốn toàn cầu vào."
• "Hiện tại, người thắng cuộc là các chuỗi doanh nghiệp: Circle có, Stripe có, Robinhood có, ngay cả Wells Fargo cũng đang xây dựng chuỗi tùy chỉnh của riêng mình."
• "Các ngân hàng và tổ chức được quản lý không muốn đặt tiền thật lên các chuỗi mã nguồn mở, ngay cả khi ủng hộ, họ cũng phải ủng hộ cùng lúc ba, năm chuỗi, điều này làm loãng đặc tính thắng lợi tập trung của bất kỳ L1 đơn lẻ nào."
• "Nếu Đạo luật CLARITY được thông qua, mang lại chế độ công bố thông tin thực sự, một số token sẽ có đợt phục hồi bùng nổ lớn. Trước đó, chúng tôi vẫn thận trọng."

Nội dung chính

Chương 1: Thị trường chuyển từ "đuổi theo chi tiêu vốn" sang "trừng phạt chi tiêu vốn"

Rob: Đầu tiên, hãy cho chúng tôi biết về trạng thái thị trường gần đây bạn quan sát được. Trước đây có một giai đoạn, dù tin tốt như DTCC, Đạo luật CLARITY xuất hiện, tài sản kỹ thuật số vẫn không có phản ứng tích cực. Hiện tại Saylor đang bán coin, CLARITY có vẻ không thông qua được, thị trường không tăng cũng không giảm, hoàn toàn thờ ơ. Đồng thời AI và cổ phiếu Mỹ dường như đang hút hết thanh khoản. Bạn có thấy như vậy không?

Matthew Sigel: Đúng vậy. 5 tháng đầu năm nay thị trường rất tập trung, công ty chi tiêu nhiều nhất thì cổ phiếu tăng tốt nhất. Nhưng kể từ ngày 1 tháng 6, mối quan hệ này đã đảo ngược. Không kể vài ngày gần đây có sự phục hồi từ đáy của vụ thanh lý Situational Awareness, trong giai đoạn đó chính là những công ty có chi tiêu vốn cao nhất lại giảm mạnh nhất.

Bitcoin và token tiền điện tử thực chất bị xếp vào nhóm "phần mềm". Nhiều người theo dõi sức mạnh tương đối giữa bán dẫn và phần mềm, và Bitcoin chính là phần mềm, còn là phần mềm mã nguồn mở. Các khả năng AI như Claude, Codex đang tạo ra tác động thực chất lên nhiều dự án phần mềm mã nguồn mở, nhưng chu kỳ nâng cấp của chúng không theo kiểu từ trên xuống, nói đổi là đổi như các công ty Web2. Bạn không thể ép người dùng nâng cấp. Tình trạng phần mềm nói chung hoạt động kém hơn, áp lực lớn đang dồn lên Bitcoin và token tiền điện tử.

Cộng với tâm lý chu kỳ halving 4 năm, thị trường rất kính nể mô hình này. Tôi hy vọng thị trường thời gian tới sẽ phân hóa nhiều hơn, độ phân tán lợi nhuận nhiều hơn, để chúng ta có cơ hội tìm alpha từ từng cổ phiếu, từng tài sản riêng lẻ, thay vì chỉ có thể đặt cược vào một yếu tố. Tôi không nghĩ nhất thiết là AI tăng thì crypto giảm, hoặc ngược lại, thực tế sẽ tinh tế hơn thế.

Còn về vị thế của tôi, tôi vẫn tiếp xúc với chủ đề cơ sở hạ tầng AI thông qua các cổ phiếu công ty khai thác Bitcoin. Tôi lạc quan về việc Bitcoin sẽ chạm đáy trong Q4, và mong đợi thị trường tái cân bằng. Tuy nhiên, tôi có xu hướng chờ đợi các tín hiệu tích cực đi kèm khối lượng giao dịch rồi mới hành động, mua đi bán lại trong biên độ dao động không phải phong cách của tôi.

Chương 2: Vì sao NODE đặt cược lớn vào sự chuyển đổi AI của các công ty khai thác

Rob: Vậy vị thế cụ thể hiện tại của bạn là gì? Tôi thấy một số mã như MARA, Riot, APLD, WULF, về bản chất là cổ phiếu công ty khai thác Bitcoin chuyển đổi sang trung tâm dữ liệu AI. Chúng đã xây dựng xong cơ sở hạ tầng, có điện, có công suất năng lượng, thường ở các khu vực xa xôi. Những thứ này chính là nguyên liệu thô mà trung tâm dữ liệu AI cần, thậm chí có thể chuyển đổi mục đích sử dụng của phần cứng hiện có. Bạn nghĩ xu hướng này còn kéo dài bao lâu? Ngoài ra, nếu nhiều sức mạnh tính toán như vậy chảy từ mạng lưới Bitcoin sang AI, liệu nó có gây ra vấn đề hệ thống cho Bitcoin không?

Matthew Sigel: Quỹ NODE ETF tôi quản lý đã được thành lập 15 tháng, vượt trội hơn Bitcoin gần 100 điểm phần trăm. Nguồn lợi nhuận lớn nhất đến từ việc phát hiện sớm: mỗi megawatt điện mà các công ty khai thác Bitcoin kiểm soát, so với bội số định giá của số ít các REIT trung tâm dữ liệu thời điểm đó, đang bị định giá thấp nghiêm trọng.

Mô hình kinh doanh ban đầu của thợ đào là liên tục pha loãng cổ đông, phát hành cổ phiếu để mua ASIC, chỉ cần chạy nhanh hơn đối thủ cạnh tranh là được. Nhưng thu nhập giảm một nửa mỗi 4 năm, đó là một khối băng tan, thâm dụng vốn, biên lợi nhuận mỏng. Giờ đây chúng ta có thể thấy, không chỉ hyperscaler, mà ngay cả chi phí tài trợ cho các hợp đồng thuê xây dựng xung quan