每一次伟大的金融基建，都始于一场投机狂欢？

Nguyên tác giả: Prathik Desai

Nguyên văn biên dịch: Saoirse, Foresight News

「Khi sự phát triển vốn của một quốc gia trở thành sản phẩm phụ của hoạt động cờ bạc, thì công cuộc kiến thiết vốn đó rất có thể sẽ đi đến thất bại。」—— John Maynard Keynes, 1936

Ngành công nghiệp tiền mã hóa thường xuyên bị chỉ trích, giới bên ngoài cho rằng ngành này hoàn toàn bị thúc đẩy bởi đầu cơ, nhiều người gọi nó là một sòng bạc không có nền tảng cơ bản. Nhưng nhiều người không nhận ra rằng: đầu cơ thường là tín hiệu tiên phong cho sự phát triển của thị trường. Một nhóm các nhà đầu cơ bị giới chính thống coi thường tụ họp lại, tạo thành thanh khoản, và chính nhờ dòng thanh khoản này mà các doanh nghiệp tuân thủ và trưởng thành sau này được xây dựng nên.

Trong bài viết này, tôi sẽ kết hợp với các hiện tượng gần đây của thị trường tiền mã hóa để phân tích con đường phát triển này: một blockchain công khai ban đầu phục vụ giao dịch cổ phiếu ra mắt nền tảng phát hành Meme coin; một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn chuyển đổi sang xây dựng cơ sở hạ tầng giao dịch hàng hóa; và một nhà môi giới, dựa vào nguồn vốn từ các token chủ đề ếch, để hỗ trợ việc xây dựng hệ thống giao dịch cổ phiếu trên chuỗi của chính mình.

Câu chuyện bắt đầu từ đây...

Trong lĩnh vực tiền mã hóa, đầu cơ có nhiều từ đồng nghĩa: tiếng ồn thị trường, bong bóng, sòng bạc. Nhưng người ta hầu như chưa bao giờ nhìn thẳng vào một sự thật: trong quá trình ngành công nghiệp đi đến sự trưởng thành, đầu cơ có thể trở thành nền tảng để các mô hình kinh doanh cấp cao hơn phát triển.

Nhưng phải làm rõ: không phải mọi bong bóng đều có thể chuyển hóa thành nền tảng. Những bong bóng chỉ dừng lại ở mức đầu cơ thuần túy trong thời gian dài, cuối cùng sẽ nhanh chóng vỡ tan. Nhưng nếu bong bóng có thể kết hợp với các kịch bản giao dịch bền vững, liên tục tạo ra sự sôi động trong giao dịch, thì nó có thể trở thành nền móng, gánh vác thêm nhiều hoạt động kinh doanh khác được triển khai.

Đây không phải là hiện tượng mới, lịch sử phát triển lâu dài của tài chính đã nhiều lần chứng minh điều này.

Hãy nhìn lại thị trường ngũ cốc Chicago những năm 1840. Sàn giao dịch Chicago Board of Trade đưa ra thị trường tương lai, với mục đích ban đầu là giúp nông dân, những người có sản lượng thu hoạch không chắc chắn, chốt giá bán trước để giảm thiểu rủi ro thua lỗ. Nhưng mỗi nông dân muốn bán lương thực kỳ hạn đều cần một đối tác giao dịch sẵn sàng nhận vị thế mua kỳ hạn và chịu rủi ro về giá. Các nhà đầu cơ đã lấp đầy khoảng trống này. Thị trường chuyển giao rủi ro có thể vận hành được, về bản chất là do vốn đầu cơ chủ động tiếp nhận rủi ro về giá mà nông dân muốn tách ra.

Điểm mấu chốt cho sự ra đời của thị trường tương lai là việc tách bạch "ngũ cốc vật chất" và "ngũ cốc như một hàng hóa giao dịch". Nhà sử học người Mỹ William Cronon gọi quá trình này là sự trừu tượng hóa ngũ cốc. Sau khi giao dịch ngũ cốc được đơn giản hóa thành chứng từ lưu kho, quyền sở hữu có thể tự do chuyển nhượng, và các nhà đầu cơ tham gia giao dịch với quy mô lớn. Vô số giao dịch đầu cơ tạo ra thanh khoản dồi dào, nông dân có thể tìm thấy đối tác giao dịch bất cứ lúc nào. Thanh khoản dồi dào cuối cùng đã giúp Chicago trở thành trung tâm định giá lúa mì toàn cầu.

Điều thú vị là, vào thời điểm đó, đông đảo công chúng đã tẩy chay và căm ghét loại hình giao dịch này. Phong trào Grange công khai chỉ trích các nhà đầu cơ trên sàn giao dịch, cáo buộc họ kiếm lời từ mồ hôi công sức của nông dân. Nhưng cơ chế này cuối cùng đã trở thành cơ sở hạ tầng khám phá giá không thể thiếu cho nền kinh tế nông nghiệp toàn cầu. Nếu những năm 1870 không có các nhà đầu cơ làm đối tác giao dịch, thì thị trường lúa mì toàn cầu ngày nay sẽ không bao giờ có được hệ thống định giá trưởng thành như vậy.

Nhà kinh tế học John Maynard Keynes nổi tiếng với các luận điểm về đầu cơ, và quan điểm đầy đủ của ông đã hé lộ rõ ràng hơn vai trò kép của đầu cơ. Keynes chia hoạt động thị trường thành hai loại: đầu tư kinh doanh, tức là dự đoán thu nhập phát sinh trong suốt vòng đời dài hạn của tài sản; và đầu cơ, tức là dự đoán hành vi giao dịch tiếp theo của đám đông thị trường. Ông lo ngại rằng trong một thị trường có tính thanh khoản cao, hành vi đầu cơ có thể phản tác dụng đối với đầu tư kinh doanh.

Đọc kỹ các luận điểm của ông, ta có thể thấy đầu cơ có hai mặt.

「Nếu các nhà đầu cơ chỉ là bọt biển nổi trên làn sóng kinh doanh, thì sẽ không gây ra tác hại nghiêm trọng. Nhưng khi đầu tư kinh doanh trở thành bọt biển trên vòng xoáy đầu cơ, thì tình hình rất nguy hiểm. Khi sự phát triển vốn của một quốc gia trở thành sản phẩm phụ của hoạt động cờ bạc, thì công cuộc kiến thiết vốn đó rất có thể sẽ thất bại。」

Đầu cơ tách rời khỏi tài sản cơ sở và tồn tại độc lập là vô cùng rủi ro; nhưng nếu đầu cơ neo giữ vào các tài sản cơ sở có giá trị, thì nó có thể phát huy tác dụng tích cực.

Ngay từ cuốn sách đầu tiên về thị trường chứng khoán trong lịch sử – "Sự hỗn loạn trong hỗn loạn" do Joseph de la Vega viết năm 1688, tác giả đã đề cập rằng Sở giao dịch Amsterdam đồng thời thu hút cả nhà đầu tư lẫn người đánh bạc. Hầu hết các sàn giao dịch còn tồn tại đến ngày nay đều khởi đầu như vậy. Nhưng theo thời gian, lịch sử này dần bị lãng quên, và người ta hình thành một định kiến: nhu cầu đầu tư nghiêm túc mới là lý do ban đầu cho sự ra đời của các sàn giao dịch. Sự thật không phải vậy.

Nhìn lại hiện tại

Ngày 5 tháng 8, sàn giao dịch phi tập trung lớn nhất ngành tiền mã hóa Uniswap đã ra mắt nền tảng phát hành Pools, cho phép người dùng phát hành và giao dịch Meme coin trên Robinhood Chain. Blockchain này được tạo ra bởi công ty môi giới cùng tên, với mục tiêu ban đầu là phục vụ 30 triệu tài khoản nạp tiền của nền tảng để giao dịch cổ phiếu token hóa.

Câu chuyện không chỉ dừng lại ở đó. Trước khi nền tảng Pools chính thức ra mắt, các nhà giao dịch đã tìm ra các hợp đồng thông minh chưa được công khai và đã thực hiện hơn 150 triệu USD giao dịch thông qua các hợp đồng này. Điều này buộc Uniswap phải đồng thời tương thích với cả hợp đồng phiên bản thử nghiệm và chính thức, đồng thời hoãn kế hoạch ra mắt. Token hàng đầu của nền tảng là FRONG, tên gọi bắt nguồn từ tên tệp video con ếch được sử dụng trong sản phẩm làm nóng của Uniswap, đã được đúc trước sáu ngày nhờ cùng một bộ hợp đồng; vào ngày nền tảng chính thức mở cửa, số lượng người nắm giữ token này đã đạt 12.141 người.

Mọi người có thể tự diễn giải sự việc này: một lượng vốn khoảng 150 triệu USD đã giao dịch một token chủ đề ếch trên cơ sở hạ tầng chưa chính thức được kích hoạt, trong khi blockchain này ban đầu được xây dựng cho giao dịch chứng khoán. Giờ đây FRONG cũng đã trở thành linh vật không chính thức của nền tảng Pools. Thật khó để không nghĩ rằng đây là một hành động có chủ đích, nhằm thu hút dòng tiền cho phiên bản V4 mới nhất của chuỗi Uniswap. Ngay cả khi không phải là sự sắp đặt có chủ ý, khối lượng giao dịch hàng ngày của Uniswap V4 trên chuỗi cũng đã tăng vọt từ 86,2 triệu USD lên 228,3 triệu USD, gần như tăng gấp ba lần.

Nhưng như đã nói ở đầu bài viết, không phải mọi bong bóng và đầu cơ đều có thể tạo ra một hệ sinh thái bền vững. Liệu một hoạt động đầu cơ có thể tồn tại lâu dài hay không, cốt lõi phụ thuộc vào việc nó đầu cơ vào cái gì. Chúng ta có thể tham khảo shturl.c.

Trong nhiều năm qua, shturl.c luôn coi đầu cơ là sản phẩm cốt lõi, và giờ đây đã là nền tảng phát hành Meme coin lớn nhất. Bảy mươi phần trăm Meme coin trên nền tảng có vòng đời dưới một ngày, chỉ có rất ít có thể tồn tại hơn một tháng.

@Coingecko

Từ tháng 1 đến tháng 7 năm 2026, thu nhập từ phí giao thức này gần như giảm một nửa so với cùng kỳ năm ngoái, chỉ còn 420 triệu USD. Ngay cả như vậy, nó vẫn là một trong những giao thức có khả năng tạo doanh thu mạnh nhất trong ngành tiền mã hóa, với doanh thu cả năm ngoái là 620 triệu USD và lợi nhuận ròng là 584 triệu USD.

Một nền tảng tương tự là Hyperliquid. Nền tảng này ban đầu tập trung vào giao dịch tiền mã hóa đòn bẩy cao, đáp ứng nhu cầu đặt cược theo hướng của các nhà giao dịch. Sau đó, nền tảng đã mở rộng mô hình giao dịch đòn bẩy sang các loại tài sản giao dịch suốt ngày đêm, không liên quan đến tiền mã hóa. Dựa trên khuôn khổ quản trị HIP-3, nền tảng hiện đã niêm yết các hợp đồng vĩnh viễn cho các chỉ số theo dõi Nvidia, Tesla, Nasdaq, vàng, dầu thô, bạc, chỉ số chứng khoán, v.v. Mỗi khi có tin tức đột xuất liên quan đến dầu mỏ vào Chủ nhật, các nhà giao dịch có thể ngay lập tức mở vị thế, trong khi thị trường truyền thống phải đợi đến thứ Hai mới mở cửa.

Đầu tháng 7, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn tài sản thực tế của nền tảng lần đầu tiên trong lịch sử vượt qua giao dịch tiền mã hóa, chiếm 52% tổng khối lượng giao dịch.

Mặc dù khối lượng giao dịch tổng thể của Hyperliquid đã giảm gần một nửa so với đỉnh điểm năm 2025, nhưng sự tăng trưởng của quy mô giao dịch tài sản thực tế đã bù đắp cho sự sụt giảm của các cặp giao dịch tiền mã hóa. Đây chính là giá trị mà đầu cơ có thể tạo ra: Hyperliquid đã chuyển mô hình đầu cơ đòn bẩy vốn thu hút người dùng tiền mã hóa bản địa sang các loại tài sản như vàng, cổ phiếu của các công ty trước khi niêm yết, chỉ số chứng khoán, v.v., xây dựng nên một lớp định giá hoạt động suốt ngày đêm, và hiện nay nhiều nền tảng giao dịch truyền thống đang học hỏi mô hình này.

Robinhood Chain đang tái hiện con đường phát triển này trong thời gian thực.

Mặc dù đội ngũ định vị blockchain này là cơ sở hạ tầng cốt lõi cho giao dịch cổ phiếu trên chuỗi, nhưng CEO Vlad Tenev rất vui khi thấy dòng người dùng giao dịch Meme coin mang lại.

「Chúng tôi xây dựng Robinhood Chain với mục tiêu trở thành blockchain tốt nhất cho giao dịch tài sản thực tế... Nhưng nó dùng để giao dịch Meme coin, trải nghiệm cũng tuyệt vời không kém。」

Nhờ làn sóng giao