比特币前景探究：市场一片沉寂，反转信号会是什么？
- 核心观点：比特币已进入历史估值区间下沿，网络基本面健康，多数风险已被市场定价，但缺乏明确反弹催化剂，短期仍可能面临最后一跌，长期配置价值显现。
- 关键要素：
- 市场停滞：过去一年比特币ETF净流出50亿美元，现货交易量、期权隐含波动率及期货基差均处多年低位，显示交易者看涨预期缺失。
- 估值信号：MVRV指标处于历史低位，价格围绕200周均线震荡，RSI出现牛市背离，链上数据显示长期持有者正重新吸筹。
- 网络健康：比特币节点覆盖近200个国家，哈希率虽因矿企转向AI而下滑，但仍维持在去年年中水平，去中心化程度未衰减。
- 风险缓释：加密资产财库企业（DATs）抛压出清，Strategy出售比特币反而引发价格上涨；量子计算威胁被市场充分讨论，部分已计价。
- 潜在驱动：大型机构被动配置需求或成增量资金来源，比特币与其他资产低相关性具备组合分散价值。
Bài viết gốc: WClemente
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Năm ngoái, trọng tâm nghiên cứu thị trường cá nhân của tôi dần chuyển sang hàng hóa. Vào thời điểm đó, một thực tế rất rõ ràng là: thị trường tiền mã hóa dư cung, hiệu suất giá yếu kém; đồng thời, ngoài một số lĩnh vực nhỏ như Hyperliquid, sự đổi mới trong ngành còn thiếu, so với các thị trường khác, lĩnh vực tiền mã hóa không đủ hấp dẫn, từ đó tạo ra vấn đề về phía cầu khi phải hấp thụ một lượng cung khổng lồ. Nửa cuối năm ngoái, các đồng coin vốn hóa nhỏ tăng vọt, vàng cũng có một đợt tăng giá mạnh, tôi vốn nghĩ Bitcoin sẽ có một đợt tăng giá tốt, nhưng kết quả cuối cùng thật đáng thất vọng, trong vài phiên giao dịch trước ngày 10/10, nỗ lực phá vỡ mức kháng cự đi lên của Bitcoin đã thất bại. Tháng 1 năm nay, tôi tiếp tục cắt giảm vị thế Bitcoin nắm giữ cá nhân, đặc điểm trên biểu đồ lúc đó cực kỳ giống với chu kỳ thị trường giá xuống năm 2022.
Thành thật mà nói, năm nay không dễ dàng cho những ai quan tâm đến Bitcoin và toàn bộ thị trường tiền mã hóa. Mặc dù xét về mức độ sụt giảm từ đỉnh, đợt giảm của Bitcoin lần này ôn hòa hơn so với trước đây, nhưng xét trên nhiều khía cạnh, chu kỳ thị trường giá xuống này thậm chí còn khó khăn hơn năm 2022. Ít nhất là vào năm 2022, nguyên nhân của sự sụt giảm có thể thấy rõ ràng: lãi suất tăng, đòn bẩy thị trường và các dự án gian lận bị thanh lý, FTX sụp đổ. Thị trường lúc đó có thể hình thành sự đồng thuận: nếu những điều kiện bên ngoài này thay đổi, cuối năm 2022 thị trường đã ở vị thế khó có thể tồi tệ hơn, thì Bitcoin rất có khả năng là điểm mua dài hạn chất lượng.
Ngược lại với hiện tại, không có logic đảo chiều rõ ràng như vậy. Tất nhiên, các doanh nghiệp kho bạc tài sản mã hóa (DATs) và rủi ro điện toán lượng tử là hai biến số lớn, sẽ được thảo luận chi tiết ở phần sau, theo tôi một số rủi ro đã có dấu hiệu giảm bớt. Quy mô quản lý của Bitcoin ETF đạt 50 tỷ USD, từng lập kỷ lục dòng vốn vào, nhưng đầu năm nay, kỷ lục này đã bị ETF chip nhớ vượt qua. Các tổ chức truyền thống lớn cũng bắt đầu tung ra các sản phẩm cho vay tiền mã hóa. Năm ngoái, nhờ nhu cầu dự trữ của ngân hàng trung ương các nước và câu chuyện "phi đô la hóa", vàng đã có một đợt tăng giá ấn tượng, lẽ ra đây phải là khoảng thời gian để Bitcoin tỏa sáng. Ngày nay, hầu như tất cả cá nhân và tổ chức có ý định đầu tư vào Bitcoin đều có kênh tham gia, nhưng thực tế thật đáng thất vọng: trong năm qua, dòng vốn ròng của Bitcoin ETF là 5 tỷ USD, trong khi các ETF liên quan đến DRAM đạt 10 tỷ USD dòng vốn vào chỉ trong một tháng.
Các yếu tố cơ bản của mạng lưới
Khi nói về các yếu tố cơ bản của Bitcoin, chúng tôi không sử dụng các chỉ số định giá tài chính truyền thống, mà quan sát trạng thái hoạt động của chính mạng lưới. Tôi sẽ không chất đống tất cả dữ liệu, chỉ tập trung vào hai điểm cốt lõi. Trong thế giới ngày nay, nền kinh tế và thị trường ngày càng bị can thiệp bởi sức mạnh nhà nước, các công ty công nghệ lớn cũng mang lại sức mạnh công nghệ tập trung cao độ, trong bối cảnh đó, phi tập trung hóa tự nó có giá trị độc đáo.
Những độc giả chưa quen với cơ chế cơ bản của Bitcoin cần phân biệt giữa thợ đào và nút mạng. Thợ đào thì ai cũng biết; còn nút mạng có thể được vận hành bởi bất kỳ ai, chịu trách nhiệm thực thi các quy tắc mạng lưới, hoàn tất xác minh giao dịch; thợ đào thì dựa vào sức mạnh tính toán quy mô lớn để cung cấp bảo mật cho mạng lưới. Các nút Bitcoin nằm rải rác trên toàn cầu, và có rất nhiều nút khó bị theo dõi, chỉ riêng danh sách thống kê công khai đã bao phủ gần 200 quốc gia.
Nguồn dữ liệu: https://bitref.com/nodes/
Chúng ta có thể quan sát dữ liệu mining pool, nhưng mining pool không thể kiểm soát từng thợ đào riêng lẻ, và rất khó để theo dõi từng thợ đào. Tuy nhiên, chúng ta có thể đo lường quy mô sức mạnh tính toán hỗ trợ toàn bộ mạng lưới thông qua hashrate. Nhìn một cách khách quan, hashrate của Bitcoin đã bước vào kênh giảm.
Sau năm 2022, cạnh tranh trong ngành gia tăng, chi phí năng lượng tăng cao, siết chặt biên lợi nhuận của thợ đào; quan trọng hơn, một lượng lớn các công ty khai thác niêm yết đại chúng chuyển hướng sang kinh doanh AI, đối với các doanh nghiệp này, quyết định kinh doanh đó đã được chứng minh là sáng suốt. Bitcoin chạy chậm hơn các tài sản AI, cơ cấu nhu cầu sức mạnh tính toán thay đổi, càng làm trầm trọng thêm xu hướng này.
Điều này có thể được nhìn nhận từ cả hai chiều.
Quan điểm tiêu cực: Xét từ khía cạnh bảo đảm sức mạnh tính toán, độ an toàn của mạng lưới Bitcoin có phần suy giảm; với tư cách là một loại hàng hóa kỹ thuật số, chi phí năng lượng và chi phí sản xuất tương ứng đằng sau mỗi đồng token giảm xuống. Điều đáng nói là, Bitcoin có cơ chế điều chỉnh độ khó: hệ thống sẽ tự động điều chỉnh phần thưởng khai thác dựa trên hashrate mỗi hai tuần, khi sức mạnh tính toán giảm, sẽ khuyến khích thợ đào mới tham gia duy trì mạng lưới, mạng lưới sẽ không bị tê liệt.
Quan điểm tích cực: Mặc dù hầu như tất cả các thợ đào niêm yết đại chúng đều đầu tư vào AI, hashrate tổng thể cũng chỉ giảm về mức giữa năm ngoái. Điều này cho thấy trên thị trường vẫn còn rất nhiều tổ chức nắm giữ nguồn năng lượng giá rẻ tiếp tục khai thác. Kết hợp với dữ liệu phân bố toàn cầu của các nút mạng, đủ để chứng minh mạng lưới Bitcoin vẫn duy trì đặc điểm phân tán tốt và hoạt động lành mạnh.
Tóm lại, mức độ phi tập trung và sức khỏe của mạng lưới Bitcoin không hề suy giảm so với trước đây.
Hệ thống định giá và tín hiệu thị trường hiện tại
Bitcoin tự nó không tạo ra dòng tiền, nhưng có một số phương pháp định giá độc đáo có thể so sánh thị trường hiện tại với các chu kỳ lịch sử.
Về mặt kỹ thuật, Bitcoin hiện đang dao động và tích lũy quanh vùng đỉnh lịch sử năm 2021, giá thấp hơn một chút so với đường trung bình động hàm mũ 200 tuần; chỉ số RSI tuần đã thoát khỏi vùng quá bán, hình thành phân kỳ tăng giá, lần cuối cùng xuất hiện trạng thái quá bán như vậy là ở đáy của chu kỳ thị trường giá xuống trước đó. Nhìn lại lịch sử, đường trung bình động 200 tuần là một vị trí tham chiếu quan trọng, khi chạm đến vùng này, có thể bắt đầu xem xét triển khai vị thế mua Bitcoin giao ngay.
Trong số các mô hình định giá dựa trên dữ liệu on-chain, tỷ lệ vốn hóa thực hiện (MVRV) là chỉ số hiệu quả nhất. Chỉ số này so sánh giá giao dịch hiện tại của Bitcoin với chi phí nắm giữ tổng hợp của toàn mạng lưới, chi phí nắm giữ được thống kê dựa trên các cụm ví nơi token chuyển động lần cuối.
Khi giá trị chỉ số này tăng cao, điều đó có nghĩa là giá giao dịch thị trường cao hơn nhiều so với chi phí nắm giữ trung bình của toàn mạng, một lượng lớn lợi nhuận trên giấy tờ sẽ thúc đẩy động lực chốt lời của thị trường. Khi chỉ số giảm xuống dưới 0, điều đó có nghĩa là toàn thị trường đang ở trạng thái thua lỗ, theo kinh nghiệm lịch sử, đây là vùng thích hợp để triển khai vị thế.
Có thể quan sát thấy rằng, trong chu kỳ 2024-2025, chỉ số này không đạt đến mức đỉnh cực kỳ cuồng nhiệt như các chu kỳ bò tót lớn trong quá khứ. Điều này phản ánh tài sản đang trở nên trưởng thành hơn, biến động thu hẹp lại. Đỉnh của mỗi chu kỳ tăng giá giảm dần, trong khi số liệu ở đáy của thị trường giá xuống lại tăng nhẹ. Dựa trên quy luật này, lần này không nhất thiết phải chờ MVRV rơi vào vùng âm thì thị trường mới chạm đáy. Việc bắt đáy chính xác gần như là không thể, kết luận cốt lõi là: Bitcoin đã nằm ở vùng thấp của khung định giá lịch sử.
Từ dữ liệu on-chain, những người nắm giữ dài hạn sau khi hoàn tất một đợt bán tháo vào giữa và cuối năm 2025, lại bắt đầu tích lũy quy mô lớn, cho thấy ở mức giá hiện tại, các nhà đầu tư dài hạn nhìn thấy giá trị.
Khối lượng giao dịch trên thị trường giao ngay đã cực kỳ sụt giảm. Biểu đồ do @n3ocortex công bố cho thấy, tỷ lệ vòng quay Bitcoin giao ngay so với vốn hóa thị trường đã giảm xuống mức thấp nhất trong lịch sử. Khối lượng giao dịch của các sản phẩm ETF, DATs cũng ảm đạm tương tự.
Biến động ngụ ý ngắn hạn trên thị trường quyền chọn đã chạm mức thấp nhất trong nhiều năm, định giá thị trường phản ánh một quan điểm: Bitcoin đã trở thành một "tài sản chết" không có diễn biến. Đồng thời, dữ liệu skew của quyền chọn cho thấy, trong suốt một năm qua, thị trường liên tục mua bảo vệ quyền chọn bán để phòng ngừa rủi ro giá giảm.
Trên khía cạnh phái sinh còn có một tín hiệu nữa: basis của hợp đồng tương lai Bitcoin (chênh lệch giữa hợp đồng tương lai kỳ hạn xa và giá giao ngay) đã giảm trong nhiều năm liên tiếp, thậm chí khó có thể theo kịp lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Hiện tượng này có hai ý nghĩa: thứ nhất, rất nhiều vốn tham gia kinh doanh chênh lệch giá basis hợp đồng tương lai; thứ hai, thị trường không đưa ra mức premium rõ ràng cao hơn giá giao ngay cho các hợp đồng tương lai kỳ hạn xa.
