Tokenized Stock Market Grows 56% in Three Months: How Can Crypto Solve the Liquidity Fragmentation Dilemma?
- Key Takeaway: Tokenized stocks are the fastest-growing category in the current RWA sector, with market size surging 56% to $1.88 billion in three months. However, this expansion is accompanied by significant liquidity fragmentation, which is splitting the market across both vertical and horizontal dimensions.
- Key Elements:
- The tokenized stock market is expanding through three main channels: Synthetic Securities (e.g., Ondo), Issuer-Sponsored Tokenized Securities (e.g., Securitize), and Perpetual Contract Exchanges (e.g., Hyperliquid).
- Liquidity fragmentation manifests in two dimensions: vertically, different tokenization structures (e.g., custody-based, synthetic securities, derivatives) are non-interoperable; horizontally, fragmentation also exists between different providers of the same structure (e.g., Robinhood vs. xStocks).
- Taking TSLA as an example, it can theoretically be traded in various forms including original stock, DRS, custody tokens, synthetic securities, swaps, funds, and perpetual contracts, each with its own independent and non-fungible liquidity pools.
- From an accessibility enhancement perspective, fragmentation may be a byproduct of attracting new investors rather than simply breaking up existing liquidity; the stablecoin sector once addressed similar issues through orchestration platforms.
- Potential solutions include: the emergence of an intermediary layer, such as a clearinghouse or orchestration platform, or the market naturally consolidating into an oligopoly or monopoly structure due to economies of scale and network effects.
Bài viết gốc của tác giả: @100y_eth
Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News
Những điểm chính
Mặc dù sự tăng trưởng của toàn bộ lĩnh vực RWA (Real World Asset - Tài sản thế giới thực) đã chậm lại trong vài tháng qua, cổ phiếu token hóa (Tokenized Stocks) vẫn đang mở rộng với tốc độ nhanh bất thường. Hiện tại, thị trường cổ phiếu token hóa đang mở rộng thông qua ba kênh chính:
- Cổ phiếu token hóa Linked Security (Chứng khoán liên kết) do Ondo, xStocks, Robinhood, v.v... cung cấp;
- Chứng khoán token hóa Issuer-Sponsored (Do nhà phát hành bảo trợ) do Securitize, Figure, Superstate, v.v... cung cấp;
- Sự tăng trưởng của các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (Perpetual Contracts) - (nói một cách chính xác thì điều này không được coi là token hóa).
Mặc dù toàn bộ thị trường cổ phiếu token hóa đang tăng trưởng, sự phân mảnh thanh khoản (Liquidity Fragmentation) đã bắt đầu xuất hiện như một tác dụng phụ. Ngay cả khi cổ phiếu cơ bản là giống nhau, thanh khoản vẫn bị chia cắt ở hai chiều:
- Theo chiều dọc (Vertical): giữa các cấu trúc token hóa khác nhau;
- Theo chiều ngang (Horizontal): giữa các nhà cung cấp token hóa khác nhau sử dụng cùng một cấu trúc.
Từ một góc nhìn tích cực hơn, đặc biệt là trong việc nâng cao khả năng tiếp cận, hiện tượng này không nhất thiết đại diện cho sự phân mảnh của thanh khoản hiện có. Ngược lại, cổ phiếu token hóa có thể đã thu hút các nhà đầu tư trước đây không thể tiếp cận thanh khoản của thị trường chứng khoán Mỹ, và sự phân mảnh chỉ là một sản phẩm phụ đi kèm.
Dù thế nào đi nữa, vấn đề phân mảnh thanh khoản của cổ phiếu token hóa là có thật. Các giải pháp tiềm năng có thể bao gồm:
- Sự xuất hiện của các nền tảng điều phối (Orchestration) hoặc thanh toán bù trừ (Clearing) tương tự như trong lĩnh vực stablecoin;
- Dưới tác động của kinh tế theo quy mô (Economies of Scale), ngành công nghiệp hợp nhất thành cấu trúc độc quyền nhóm (Oligopoly) hoặc độc quyền (Monopoly).
Trái phiếu kho bạc token hóa chững lại, cổ phiếu token hóa lại bứt phá
Sự quan tâm của thị trường đối với RWA vẫn rất mạnh mẽ. Không ngoa khi nói rằng, cho đến nay, Trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa (Tokenized US Treasuries) là động lực tăng trưởng chính của RWA. Từ ngày 1 tháng 1 năm 2024 đến nay, tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử chỉ tăng từ 1,65 nghìn tỷ USD lên 2,19 nghìn tỷ USD, mức tăng khoảng 1,33 lần; trong cùng kỳ, thị trường Trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa đã mở rộng từ 695 triệu USD lên 16,1 tỷ USD, tăng gấp 23 lần.
Tuy nhiên, Trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa, vốn từng tăng trưởng bùng nổ, gần đây đã bắt đầu chậm lại. Xu hướng này không chỉ giới hạn ở trái phiếu kho bạc. Các loại RWA khác như stablecoin, tín dụng tư nhân (Private Credit), hàng hóa (Commodities) gần đây cũng có dấu hiệu trì trệ hoặc thậm chí suy giảm. Trong nội bộ lĩnh vực RWA, có một loại tài sản gần đây cho thấy sự tăng trưởng nhanh chóng: cổ phiếu token hóa.
Trong ba tháng qua, thị trường cổ phiếu token hóa đã tăng từ 1,2 tỷ USD lên 1,88 tỷ USD, mức tăng 56%. Trong cùng kỳ, Trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa chỉ tăng 7,3%, tín dụng tư nhân tăng 16%, còn hàng hóa giảm 13%. Những con số này cho thấy rõ độ dốc trong tăng trưởng gần đây của cổ phiếu token hóa.
Có một số lý do khiến cổ phiếu token hóa có thể tăng trưởng nhanh như vậy. Về cơ bản, do sự tăng giá gần đây của các cổ phiếu liên quan đến AI và bán dẫn, cổ phiếu như một loại tài sản đã thu hút nhiều sự chú ý hơn. Ngoài ra, khi thị trường RWA trưởng thành, các lộ trình và cấu trúc token hóa cổ phiếu đã trở nên khá rõ ràng. Kết quả là, nhiều nền tảng token hóa bắt đầu cung cấp dịch vụ token hóa cổ phiếu, và thị trường bắt đầu thấy được sự tăng trưởng về quy mô.
Sự tăng trưởng hiện tại của cổ phiếu token hóa chủ yếu được thực hiện thông qua ba kênh chính:
Kênh đầu tiên là sự tăng trưởng của các nền tảng sử dụng cấu trúc nước ngoài (Offshore Structure) để token hóa các công cụ nợ thành Linked Securities, bao gồm Ondo Global Markets, Backed Finance xStocks và Robinhood Stock Tokens. Các token cổ phiếu này không đại diện cho quyền trực tiếp đối với cổ phần cơ bản. Tuy nhiên, vì chúng phải đối mặt với ít hạn chế tuân thủ hơn trong phân phối thứ cấp, chúng có thể được sử dụng tích cực trong các giao thức DeFi trên chuỗi, do đó có thể tăng trưởng nhanh chóng.
Kênh thứ hai là sự tăng trưởng của các nền tảng như Securitize, Superstate, Figure. Chúng token hóa trực tiếp cổ phiếu hiện có thông qua đại lý chuyển nhượng (Transfer Agent). Vì các nền tảng này token hóa chính cổ phiếu trong khi tuân thủ đầy đủ luật chứng khoán, chúng phải đối mặt với các hạn chế tuân thủ nghiêm ngặt trong cả phát hành và giao dịch thứ cấp. Điều này dẫn đến số lượng cổ phiếu có sẵn ít hơn và tiện ích bị hạn chế hơn. Tuy nhiên, khi các nền tảng này hợp tác với các công ty để token hóa cổ phiếu của họ, số lượng cổ phiếu có thể bị hạn chế, nhưng quy mô token hóa của mỗi cổ phiếu có thể rất lớn. Do đó, chúng đã đóng góp đáng kể vào sự tăng trưởng gần đây của thị trường cổ phiếu token hóa.
Kênh cuối cùng là các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn như Hyperliquid, Variational Omni, QFEX. Nói một cách chính xác, các sản phẩm cổ phiếu được giao dịch trên các sàn hợp đồng vĩnh viễn không phải là cổ phiếu token hóa. Mặc dù vậy, một lượng lớn người dùng đã có thể giao dịch các sản phẩm theo dõi giá cổ phiếu thông qua các sàn hợp đồng vĩnh viễn, với quy mô rất lớn.
Nhưng từ góc độ phát triển của thị trường tài chính, sự xuất hiện và tăng trưởng của cổ phiếu token hóa không thể được coi là hoàn toàn tích cực. Cũng như sự tăng trưởng luôn có mặt tối của nó, cùng với sự mở rộng của cổ phiếu token hóa, một số vấn đề đã xuất hiện. Báo cáo nghiên cứu này tập trung vào một trong những vấn đề đó: sự phân mảnh thanh khoản.
Sự phân mảnh thanh khoản của cổ phiếu token hóa
Ngay cả khi cổ phiếu cơ bản là giống nhau, thanh khoản có thể bị phân mảnh theo cả chiều dọc và chiều ngang, tùy thuộc vào cấu trúc token hóa và nền tảng khác nhau.
Phân mảnh thanh khoản theo chiều dọc giữa các phương pháp token hóa khác nhau
Có nhiều cách để token hóa cổ phiếu:
- Cổ phiếu token hóa lưu ký (Custodial Tokenized Stocks): Bên thứ ba token hóa quyền đối với cổ phiếu được lưu ký trong hệ thống DTC. Đại diện bao gồm DTCC, Ondo, Dinari.
- Cổ phiếu token hóa do nhà phát hành bảo trợ (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks): Nhà phát hành hoặc đại lý chuyển nhượng trực tiếp token hóa quyền sở hữu cổ phiếu. Đại diện bao gồm Securitize, Figure, Superstate.
- Chứng khoán liên kết (Linked Security): Bên thứ ba phát hành và token hóa một chứng khoán riêng biệt, cung cấp mức độ tiếp xúc kinh tế với cổ phiếu cơ bản. Đại diện bao gồm Robinhood Stock Tokens, Backed Finance xStocks, Ondo Global Markets.
- Hoán đổi dựa trên chứng khoán (Security-Based Swap): Bên thứ ba token hóa một hợp đồng phái sinh cung cấp mức độ tiếp xúc kinh tế với cổ phiếu cơ bản. Đại diện là Robinhood Classic Stock Tokens.
- Token hóa quỹ cổ phiếu (Stock Fund Tokenization): Token hóa cổ phần của một quỹ bao gồm các cổ phiếu. Đại diện bao gồm Centrifuge, WisdomTree.
- Hợp đồng vĩnh viễn (Perpetual Futures): Các nền tảng này không token hóa cổ phiếu, mà vận hành các sàn giao dịch cung cấp thị trường hợp đồng vĩnh viễn theo dõi cổ phiếu. Đại diện bao gồm Hyperliquid, QFEX, Variational Omni, Lighter.
Ngay cả khi cổ phiếu cơ bản là giống nhau, vẫn có sự phân mảnh thanh khoản giữa các phương pháp token hóa khác nhau. Cổ phiếu token hóa lưu ký và cổ phiếu token hóa do nhà phát hành bảo trợ dựa trên cổ phiếu gốc; trong khi Chứng khoán liên kết token hóa chứng khoán nợ, Hoán đổi dựa trên chứng khoán token hóa các phái sinh, Token hóa quỹ cổ phiếu liên quan đến cổ phần quỹ. Do đó, các công cụ này không thể tương tác (Interoperable). Hợp đồng vĩnh viễn về cơ bản không token hóa cổ phiếu, do đó được giao dịch trên các thị trường riêng biệt với thanh khoản độc lập.
Phân mảnh thanh khoản theo chiều ngang trong cùng một phương pháp token hóa
Ngay cả khi phương pháp token hóa là giống nhau, thanh khoản vẫn có thể bị phân mảnh do các chủ thể thực hiện token hóa khác nhau.
- Cổ phiếu gốc: Ngay cả khi token dựa trên cổ phiếu gốc, chúng cũng không nhất thiết có thể tương tác. Cổ phiếu được lưu ký trong hệ thống DTC và được token hóa thành cổ phiếu token hóa lưu ký là khác với cổ phiếu có quyền sở hữu được đăng ký trực tiếp tại đại lý chuyển nhượng và được token hóa thành cổ phiếu token hóa do nhà phát hành bảo trợ. Do đó, thanh khoản bị phân mảnh giữa ba loại sau: 1) Cổ phiếu được lưu ký trong DTC và cổ phiếu token hóa lưu ký; 2) Cổ phiếu có quyền sở hữu được đăng ký trực tiếp thông qua DRS (Direct Registration System - Hệ thống đăng ký trực tiếp); 3) Cổ phiếu token hóa do nhà phát hành bảo trợ. Vì ba loại này không thể tương tác.
- Chứng khoán liên kết: Dưới phương pháp token hóa này, thanh khoản bị phân mảnh giữa các nền tảng token hóa khác nhau. Ngay cả khi cổ phiếu cơ bản và cấu trúc token hóa là giống nhau, token cuối cùng được tạo ra có thể khác nhau tùy thuộc vào chủ thể token hóa, ví dụ như Robinhood, xStocks hoặc Ondo Global Markets.
- Token hóa quỹ cổ phiếu: Dưới phương pháp này, thanh khoản cũng bị phân mảnh cao, tùy thuộc vào loại quỹ và thực thể quản lý. Tuy nhiên, khó có thể nói rằng bản thân việc token hóa đã gây ra sự phân mảnh này. Các quỹ và ETF bao gồm cổ phiếu đã tồn tại dưới nhiều hình thức trong thị trường tài chính truyền thống từ lâu, và thanh khoản của chúng vốn đã bị phân mảnh.
- Hợp đồng vĩnh viễn: Sau thành công của Hyperliquid, nhiều sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn đã xuất hiện. Ngay cả khi chúng niêm yết cùng một cổ phiếu, cổ phiếu đó sẽ được giao dịch riêng lẻ trên các sàn khác nhau, mỗi sàn có thanh khoản bị phân mảnh riêng.
