硅基流动 đang tăng tốc IPO với vết thương chảy máu, Token Factory có phải là một mô hình kinh doanh tốt?

Tác giả gốc: Xiaobing

Vào một ngày cuối năm 2023, tại tiệm bánh chéo Xijiade dưới tòa nhà Công viên Khoa học Thanh Hoa, Yuan Jinhui vừa ngồi xuống đã nghe thấy bàn bên cạnh bàn tán về công ty của anh: “OneFlow công nghệ làm tốt thế, cuối cùng chẳng kiếm được tiền, bị thâu tóm rồi.”

Sau này, khi nhớ lại cảnh tượng đó với tờ LatePost, anh nói đôi khi tự hỏi liệu mình có phải là một ví dụ tồi không: phán đoán kỹ thuật không sai, cũng chăm chỉ làm việc, nhưng vẫn không đạt được thành công như mọi người mong đợi.

Hai năm rưỡi sau, ngày 30 tháng 6 năm 2026, anh đứng trước cửa Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông với bản cáo bạch dày 347 trang. Lần này, anh muốn chứng minh cho nhận định đã bị nghi ngờ ở tiệm bánh chéo đó: công nghệ tốt có thể kiếm được tiền.

Tuy nhiên, bản cáo bạch trước hết lại đưa ra một kết quả giữa kỳ đầy khắc nghiệt: Năm 2025, mỗi 1 đồng doanh thu của công ty, chỉ riêng chi phí trực tiếp đã phải chi ra 1,2 đồng.

Đây là một công ty như thế nào?

SiliconFlow không xây dựng mô hình ngôn ngữ lớn, cũng không sản xuất chip. Công việc của nó, nói một câu là rõ: Thuê sức mạnh tính toán từ thượng nguồn, gia công thành Token, rồi bán cho hạ nguồn.

Vai trò của SiliconFlow giống như một nhà máy lọc dầu.

Nhà máy lọc dầu không tự có mỏ dầu; nó mua dầu thô về, chế biến thành xăng rồi bán ra, kiếm lời từ chênh lệch. SiliconFlow cũng không có “mỏ” riêng; nó thuê GPU của Nvidia từ các nhà cung cấp đám mây, đồng thời cũng thuê các chip nội địa như Ascend, Moffett AI, Moore Threads. Sử dụng công cụ suy luận (inference engine) tự phát triển, nó “chế biến” những sức mạnh tính toán đa dạng này thành các Token tiêu chuẩn, bán theo số lượng cho nhà phát triển và doanh nghiệp. Tiền thuê là giá nhập hàng của nó, Token là giá bán lẻ, và chênh lệch chính là biên lợi nhuận.

Vấn đề là, mức chênh lệch này hiện đang âm.

Năm 2024, khi quy mô công ty còn nhỏ, công việc kinh doanh này có lãi, biên lợi nhuận gộp (từ chênh lệch giá mua vào và bán ra) đạt 39,4%.

Đến năm 2025, doanh thu tăng vọt 653,2%, lên tới 55,33 triệu NDT, nhưng biên lợi nhuận gộp lại rơi xuống mức âm 24%. Trong đó, mảng kinh doanh Token đám mây công cộng bán chạy nhất lại có biên lợi nhuận gộp âm 119%, nghĩa là cứ bán được 100 đồng Token, lại phải bù lỗ thêm 119 đồng.

Tại sao lại như vậy?

Một mặt là giá nhập hàng đắt: Để sẵn sàng đón lượng người dùng khổng lồ có thể đổ về bất cứ lúc nào, công ty phải thuê trước một lượng lớn sức mạnh tính toán. Năm 2025, chi phí bán hàng tăng vọt từ 4,452 triệu NDT năm trước lên 68,632 triệu NDT, vượt quá tổng doanh thu cả năm, trong khi sức mạnh tính toán đã thuê chưa được sử dụng hết công suất.

Mặt khác là giá bán lẻ bị đè xuống thấp: Các ông lớn công nghệ liên tục giảm giá để giành giật nhà phát triển, giá mỗi nghìn Token của một số mô hình chính đã bị cắt hơn 90%; Tháng 5 năm nay, DeepSeek tuyên bố giảm giá vĩnh viễn 75% cho V4-Pro, Tencent Cloud cũng giảm theo, mức giảm mạnh nhất lên tới 97,5%.

Rắc rối hơn là, cả giá nhập hàng lẫn giá bán lẻ, SiliconFlow đều không có tiếng nói. Tiền thuê sức mạnh tính toán do các nhà cung cấp đám mây thượng nguồn định đoạt; Giá bán Token lại do cuộc chiến giá của các ông lớn quyết định. Alibaba và ByteDance giảm giá là dùng lợi nhuận từ các mảng kinh doanh khác để bù lỗ, giành thị phần. Còn những người chơi độc lập như SiliconFlow chỉ sống dựa vào chênh lệch giá, mỗi lần thấy thông báo giảm giá, khác nào chứng kiến lợi nhuận của mình bị cắt đi một lớp.

Lượng truy cập khổng lồ, hóa đơn khổng lồ

Khoảnh khắc rực rỡ nhất của công ty này lại chính là lúc soi rõ logic trên đây nhất.

Ngày 1 tháng 2 năm 2025, DeepSeek nổi tiếng toàn cầu, máy chủ chính thức bị quá tải, hàng triệu người dùng muốn dùng mà không dùng được.

SiliconFlow đã nắm bắt cơ hội này, hợp tác với Huawei Cloud, trở thành nền tảng đầu tiên ra mắt dịch vụ phiên bản đầy đủ (full version) của R1 và V3 dựa trên chip Ascend, đón trọn làn sóng người dùng tràn ra. Kết hợp với chiêu trò lấy người dùng “đăng ký tặng 14 NDT, mời bạn tặng thêm 14 NDT”, lượng truy cập trang web tăng vọt gần 40 lần. Số người dùng đã đăng ký tăng từ 127.000 vào cuối năm 2024 lên 10,28 triệu vào cuối tháng 4 năm nay; Nền tảng xử lý 578,5 tỷ Token mỗi ngày, và ngày cao nhất vượt quá 1,07 nghìn tỷ Token. Theo thông lượng năm 2025, đây đã là nền tảng cung cấp Token độc lập lớn nhất Trung Quốc.

Hóa đơn được viết ở những trang khác: Năm 2025, lỗ ròng 345 triệu NDT, gấp 4,2 lần năm trước; Ngay cả khi loại bỏ các yếu tố kế toán như thưởng cổ phiếu, sau khi điều chỉnh vẫn lỗ 187 triệu NDT. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trong năm là âm 172 triệu NDT, trung bình mỗi tháng đốt khoảng 14,8 triệu NDT. Kể từ khi thành lập vào tháng 8 năm 2023, lũy kế ba năm lỗ khoảng 440 triệu NDT.

Đối với một nhà máy bình thường, đơn hàng tăng vọt là điều tuyệt vời. Đối với một nhà máy có biên lợi nhuận âm, đơn hàng tăng vọt chỉ có nghĩa một điều: Tốc độ lỗ tiền cũng tăng vọt.

Tại sao đáng giá 7,74 tỷ NDT?

Đọc đến đây, bạn có thể sẽ hỏi: Một công việc kinh doanh thua lỗ như vậy, tại sao có thể huy động vốn bảy vòng trong ba năm, với định giá tăng từ 280 triệu NDT ở vòng hạt giống lên 7,74 tỷ NDT? Tại sao Alibaba, Meituan, Huawei Hubble, SenseTime, Zhipu AI, Innovation Works đều có mặt trong danh sách cổ đông?

Trong mắt giới đầu tư tính toán, nó vẫn nắm giữ hai quân bài thực sự.

Quân bài đầu tiên, gọi là tính trung lập. Một trong những nỗi sợ lớn nhất của nhà phát triển là gắn chặt toàn bộ công việc kinh doanh vào đám mây của một ông lớn nào đó, sau này muốn chuyển đi, chi phí cao đến mức không chuyển nổi. Một nền tảng Token không thuộc về bất kỳ gã khổng lồ nào, tự nhiên khiến người ta yên tâm. Việc tiền của các ông lớn cùng xuất hiện trong danh sách cổ đông của nó cho thấy chính xác rằng tất cả các bên đều cần một vùng đệm trung gian mà không ai kiểm soát.

Quân bài thứ hai mới thực sự là câu chuyện cốt lõi (narrative) đầy sức mạnh: Trạm biến áp cho sức mạnh tính toán nội địa.

Nguồn cung chip Nvidia bị hạn chế là thực tế trước mắt của toàn ngành AI Trung Quốc. Các chip nội địa như Ascend, Moffett AI, Moore Threads đang thay thế lên, nhưng mỗi loại có kiến trúc riêng, mỗi loại có “tính khí” riêng. Nhà phát triển trực tiếp sử dụng, rào cản rất cao.

Việc SiliconFlow làm là “dịch” những chip nội địa với tính cách khác biệt này thành một loại Token tiêu chuẩn mà ai cũng có thể dùng. Phiên bản đầy đủ của DeepSeek có thể chạy trơn tru trên chip Ascend, đằng sau chính là khả năng “dịch thuật” này.

Việc này, các ông lớn chưa chắc đã sẵn lòng làm cho chip của đối thủ, bản thân các nhà sản xuất chip lại không làm tinh. Tuy nhiên, toàn bộ hệ sinh thái sức mạnh tính toán nội địa không thể thiếu nó. Nó giống như trạm biến áp trong lưới điện: Nhà máy điện thượng nguồn có thể thay đổi, hộ tiêu thụ hạ nguồn có thể thay đổi, nhưng vị trí của trạm biến áp lại là ổn định nhất.

Tháng 6 năm nay, công ty đã mua lại toàn bộ tài sản trí tuệ của OneFlow, chính là để bổ sung cho tầng này. Đây cũng là lý do nó dám sử dụng Chương 18C của Hồng Kông (kênh dành riêng cho các công ty công nghệ chưa có lợi nhuận) để nộp đơn niêm yết: Bản cáo bạch trích dẫn dự báo của Frost & Sullivan, quy mô thị trường cung cấp Token của Trung Quốc từ năm 2024 đến 2025 đã tăng 16 lần, và trong 5 năm tới sẽ tăng trưởng với tốc độ 638,3% mỗi năm.

Kinh doanh “nhà máy Token” có phải là một công việc tốt không? Câu trả lời trong bản cáo bạch có sự phân hóa: Bán Token tiêu chuẩn dựa vào chênh lệch giá, hiện tại là một công việc vất vả; Làm trạm biến áp cho sức mạnh tính toán nội địa, có thể là một công việc mang tính thời đại. Canh bạc của SiliconFlow nằm ở chỗ, liệu có thể sống sót nhờ lượng truy cập của mảng kinh doanh trước, để chờ đến mùa thu hoạch của mảng kinh doanh sau hay không.

Bại liên tiếp vẫn chiến đấu

Để hiểu tại sao công ty này dám đánh cược như vậy, phải quay lại với con người Yuan Jinhui.

Chặng đường của anh, hầu như mỗi bước đều dẫm phải chữ “suýt soát”. Tốt nghiệp đại học tại Đại học Khoa học Điện tử Tây An, năm 2003, anh đứng đầu khoa máy tính để thẳng tiến lên Tiến sĩ tại Thanh Hoa, theo học Viện sĩ Zhang Bo. Làm nghiên cứu sinh tiến sĩ và sau tiến sĩ, anh gắn bó với khuôn viên Thanh Hoa gần mười năm. Kịch bản cuộc đời ban đầu của anh là ở lại trường giảng dạy, nhưng vì chọn ngành khoa học thần kinh tính toán (computational neuroscience) – một lĩnh vực giao thoa kén người, anh đã không chờ được đến vị trí giảng viên. Cách bục giảng chỉ còn một bước cuối cùng, cuối cùng không bước lên nổi.

Khi rời khỏi tháp ngà, thời kỳ hoàng kim béo bở nhất của Internet Trung Quốc đã lướt qua anh. Anh lần lượt qua NetEase Youdao, 360, sau đó tại Viện Nghiên cứu Châu Á của Microsoft đã phát triển hệ thống cốt lõi được Kuaishou và các công ty khác áp dụng, giành Giải thưở