Goldman Sachs Rarely Cools Enthusiasm: Why Only a Neutral Rating for Intel Despite Bullishness on Two Major Businesses?

Tác giả gốc: Rita

Giới thiệu

Goldman Sachs đã công bố báo cáo khảo sát đầu tiên về Intel, đưa ra xếp hạng trung lập và mục tiêu giá 150 đô la trong 12 tháng (tăng 13,9% so với giá tham chiếu 131,65 đô la). Đằng sau những nhận định có vẻ mâu thuẫn này là một logic đầu tư rõ ràng: Mảng kinh doanh gia công và CPU máy chủ thực sự là điểm sáng tăng trưởng, nhưng những cơ hội này đã được thị trường phản ánh. Ngược lại, AMD, Nvidia và Broadcom mang đến những lựa chọn tốt hơn về khả năng hiện hữu và định giá.

Mâu thuẫn trong xếp hạng "trung lập"

Lần khảo sát đầu tiên này đưa ra xếp hạng trung lập thay vì 'mua vào' đã là điều thú vị. Goldman Sachs không nói Intel yếu kém, mà ngược lại chỉ ra hai điểm tích cực rõ ràng.

Thứ nhất là mảng kinh doanh gia công. Intel đang thúc đẩy mảng kinh doanh wafer bên ngoài, đặc biệt là với công nghệ đóng gói tiên tiến (EMIB). Goldman Sachs dự báo doanh thu mảng này có thể đạt 11 tỷ đô la vào năm 2030 (theo kịch bản cơ sở), từ con số 0 lên hàng chục tỷ đô la. Đây là sự tăng trưởng dựa trên các đơn đặt hàng xác nhận của khách hàng, không phải là một câu chuyện tăng trưởng ảo.

Thứ hai là CPU máy chủ. Được thúc đẩy bởi Agentic AI, nhu cầu về sức mạnh tính toán máy chủ từ phía doanh nghiệp sẽ tiếp tục tăng trưởng. Với sự bám dính và chi phí chìm của kiến trúc x86 trong thị trường doanh nghiệp, Intel dự kiến có thể duy trì tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) là 28% đến năm 2030. Điều này có nghĩa là doanh thu CPU máy chủ của Intel đang có xu hướng tăng, chứ không bị chèn ép.

Nhưng chính vì cả hai câu chuyện này đều có thật, nên chúng đã được thị trường định giá từ lâu. Giá cổ phiếu hiện tại của Intel đã phản ánh những kỳ vọng này. Nhìn vào khả năng sinh lời năm 2030, với mức định giá 21 lần P/E, mục tiêu giá 150 đô la cho thấy Goldman Sachs cho rằng việc mua vào ở thời điểm hiện tại không có nhiều dư địa tăng. Hơn nữa, về độ chắc chắn của chuỗi cung ứng và sức hấp dẫn về định giá, AMD, Nvidia và Broadcom đều đang làm tốt hơn. Đây là lý do cốt lõi khiến Goldman Sachs đưa ra xếp hạng trung lập thay vì mua vào.

Mảng kinh doanh gia công: Một canh bạc hàng chục tỷ đô la

Câu chuyện về mảng gia công của Intel rất rõ ràng, nhưng trọng tâm không nằm ở quy mô, mà ở chi phí và khả năng cạnh tranh.

Chi phí đóng gói tiên tiến thấp hơn nhiều so với gia công wafer. Công nghệ EMIB (Embedded Multi-die Interconnect Bridge) cho phép Intel tích hợp chip cho khách hàng mà không cần xây dựng nhà máy wafer mới. Đây là tin tốt cho khách hàng (chi phí thấp, chu kỳ nhanh) và cũng là tin tốt cho Intel (chi phí vốn thấp, biên lợi nhuận cao). Goldman Sachs ước tính biên lợi nhuận gộp của mảng này có thể trên 50%, cao hơn nhiều so với mức 20-30% của gia công wafer truyền thống.

Cửa sổ thời gian cho mảng kinh doanh wafer bên ngoài sẽ mở ra vào khoảng năm 2028. Mặc dù quy trình 7nm và nhỏ hơn của Intel chậm hơn so với TSMC, nhưng trong bối cảnh địa chính trị giữa Mỹ và châu Âu, nhiều khách hàng sẵn sàng trả thêm tiền để phân tán rủi ro chuỗi cung ứng. Goldman Sachs dự báo doanh thu mảng này vào năm 2030 có thể đạt 11 tỷ đô la, có nghĩa là đóng góp lợi nhuận gộp từ mảng này của Intel đủ để cải thiện tỷ suất lợi nhuận tổng thể.

Nhưng câu chuyện này có chi phí về thời gian. Tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2027, 2028 chủ yếu vẫn đến từ các mảng kinh doanh chính (CPU và GPU). Doanh thu từ mảng gia công sẽ chỉ tăng tốc sau năm 2028. Vì vậy, nếu bạn kỳ vọng Intel có màn trình diễn ấn tượng trong 12 tháng tới, thì câu chuyện gia công sẽ không giúp được gì. Đây cũng là lý do tại sao Goldman Sachs không lạc quan về giá cổ phiếu hiện tại của Intel.

CPU máy chủ tăng trưởng 28%, nhưng các đối thủ còn nhanh hơn

CPU máy chủ là pháo đài truyền thống của Intel, và sự trỗi dậy của Agentic AI đang thổi luồng sinh khí mới vào mảng kinh doanh này.

Sự khác biệt giữa Agentic AI và suy luận mô hình ngôn ngữ lớn truyền thống nằm ở chỗ nó đòi hỏi các tương tác đa vòng thường xuyên và phản hồi theo thời gian thực, đặt ra yêu cầu cao hơn về CPU và bộ nhớ. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp không thể chỉ chất đống GPU, mà còn cần có CPU hiệu quả đi kèm. Intel có hai lợi thế ở đây: Một là mức độ hoàn thiện hệ sinh thái của kiến trúc x86, hai là thói quen mua sắm và sự phụ thuộc vào chuỗi cung ứng của khách hàng doanh nghiệp đối với Intel.

Goldman Sachs dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của CPU máy chủ Intel đến năm 2030 là 28%. Nghe có vẻ tốt, nhưng trong chu kỳ chip AI thì thực tế chỉ là ở mức trung bình. Tốc độ tăng trưởng của mảng trung tâm dữ liệu Nvidia cao hơn nhiều (tăng gần 200% so với cùng kỳ năm 2024), tốc độ tăng trưởng của Broadcom và AMD trong các phân khúc cụ thể cũng thường nhanh hơn.

Vấn đề then chốt là: Sự tăng trưởng của Intel bắt đầu từ một cơ sở vốn đã rất lớn. Mảng kinh doanh CPU hiện là nguồn thu nhập chính của Intel, và dư địa tăng trưởng bị giới hạn bởi tốc độ mở rộng của toàn bộ thị trường máy chủ. Trong khi đó, trần tốc độ tăng trưởng của GPU và các chip liên quan đến AI khác cao hơn nhiều. Vì vậy, xét từ góc độ lợi nhuận tương đối, kỳ vọng lợi nhuận từ việc đầu tư vào các nhà sản xuất GPU và chip mạng có thể cao hơn.

Tại sao các đối thủ được Goldman Sachs ưu ái hơn

Trong số các công ty chip công nghệ khác mà Goldman Sachs khảo sát, AMD, Nvidia và Broadcom đều được xếp hạng 'mua vào'. Tại sao Intel lại bị loại?

Cốt lõi nằm ở sự phù hợp giữa khả năng hiện hữu và định giá. Nhu cầu trung tâm dữ liệu của Nvidia hầu như không có rủi ro giảm, và vẫn còn dư địa tăng trưởng khổng lồ cho đến năm 2030. AMD có lộ trình sản phẩm táo bạo hơn Intel trên cả CPU và GPU. Broadcom đang chiếm vị trí then chốt trong các trung tâm dữ liệu lớn với chip mạng, nắm bắt động lực tăng trưởng chính. Các công ty này có kỳ vọng tăng trưởng cao hơn và rủi ro thấp hơn.

Đồng thời, câu chuyện gia công của Intel tuy hấp dẫn, nhưng thời gian thương mại hóa và kiểm chứng lại dài hơn. Các đơn đặt hàng có thể thấy rõ bắt đầu từ năm 2027, nhưng phải đến năm 2030 mới thấy được đóng góp thực sự về quy mô. Trong khi đó, đường cầu của các nhà sản xuất chip GPU đã được kiểm chứng, chỉ còn là vấn đề tốc độ tăng trưởng nhiều hay ít.

Về mặt định giá, P/E dự kiến của Intel năm 2028 là 21 lần, trong khi của Nvidia và Broadcom tuy có bội số cao hơn, nhưng tốc độ tăng trưởng cũng cao hơn. Đối với các nhà đầu tư theo đuổi tăng trưởng có độ chắc chắn cao, đầu tư vào tăng trưởng cao với bội số cao thực tế lại có lợi hơn so với tăng trưởng thấp với bội số thấp.

Nhận định đằng sau xếp hạng trung lập của Goldman Sachs

Xếp hạng trung lập của Goldman Sachs thực tế ngụ ý một nhận định: Intel sẽ không giảm, nhưng cũng sẽ không bùng nổ. Trong trung hạn, Intel có thể bị kìm hãm bởi sự mạnh mẽ của mảng chip tiêu dùng và sức hút đầu cơ từ chu kỳ chip AI. Nhưng về dài hạn (3-5 năm), đóng góp lợi nhuận từ mảng gia công và CPU máy chủ sẽ dần lộ diện, và dư địa phục hồi về mục tiêu giá 150 đô la cũng sẽ được kiểm chứng.

Rủi ro tăng của nhận định này nằm ở: Sức hút khách hàng của mảng gia công vượt kỳ vọng, hoặc thị phần CPU máy chủ của Intel trong làn sóng Agentic AI được bảo vệ tốt hơn dự kiến. Rủi ro giảm nằm ở: Tiến độ sản xuất hàng loạt của quy trình gia công tiên tiến bị chậm lại, hoặc thị phần CPU bị AMD giành mất nhanh hơn.

Các chất xúc tác bao gồm: Xác nhận đơn đặt hàng gia công hàng quý, hiệu suất ra mắt của thế hệ Xeon tiếp theo, và việc hiện thực hóa cải thiện biên lợi nhuận gộp. Nhưng những chất xúc tác này không phải là thứ "đến ngay lập tức". Vì vậy, đối với các nhà đầu tư cần lợi nhuận nhanh chóng, Intel có thể không phải là lựa chọn tối ưu.

Kết luận

Logic của Goldman Sachs rất rõ ràng: Intel có câu chuyện, câu chuyện cũng đúng, nhưng giá trị của câu chuyện đã được định giá. Trong thời đại mà các đối thủ mang lại tốc độ tăng trưởng cao hơn và độ chắc chắn tốt hơn, Intel với mức tăng trưởng ổn định tự nhiên bị đẩy vào danh sách theo dõi chứ không phải danh sách mua vào.