Tân Chủ tịch, Lạm phát cũ, Việc làm vượt kỳ vọng: Sau màn ra mắt của Warsh, tài sản toàn cầu sẽ được định giá lại như thế nào?

Tuần trước, tân Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) Kevin Warsh đã công bố bài kiểm tra chính sách tiền tệ đầu tiên kể từ khi nhậm chức.

Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đã quyết định giữ nguyên phạm vi mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50% - 3,75%, với toàn bộ 12 thành viên có quyền biểu quyết đều nhất trí, không có một phiếu chống nào (đọc thêm bài viết 'Đêm trước màn ra mắt của Warsh: Điều quan trọng hơn cả việc cắt giảm lãi suất là Fed sẽ định hình lại kỳ vọng như thế nào?'), được coi là một động thái 'án binh bất động' khá bình thường.

Nhưng đồng thời, tuyên bố chính sách lần này đã được rút gọn chỉ còn ba đoạn, khoảng hơn một trăm từ, ngắn hơn đáng kể so với các cuộc họp trước đó. Một số từ ngữ trước đây dùng để mô tả cân bằng rủi ro, điều chỉnh chính sách trong tương lai và sự phụ thuộc vào dữ liệu đã bị xóa trực tiếp, thậm chí cả 'hướng dẫn định hướng tương lai' (forward guidance) mà thị trường đã quen thuộc trong nhiều năm cũng biến mất.

Trong cuộc họp báo, Warsh thậm chí còn nói rõ rằng tuyên bố mới 'ngắn hơn, đơn giản hơn và đã loại bỏ một số ngôn từ cũ'. Theo quan điểm của ông, người đã trải qua giai đoạn khốc liệt nhất của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, môi trường hiện tại thay đổi quá nhanh, Fed không nên cam kết quá sớm về những gì sẽ làm trong tương lai, mà nên để thị trường tập trung trở lại vào chính các dữ liệu kinh tế.

Đây có thể là tín hiệu thực sự mà cuộc họp FOMC tháng 6 gửi đi: Fed dưới thời Warsh sẽ không còn cố gắng giảm bớt sự không chắc chắn cho thị trường, mà thay vào đó, chuẩn bị trao trả một phần sự không chắc chắn này cho chính thị trường.

Một khuôn khổ truyền thông mới đã bắt đầu.

I. Lãi suất không đổi, nhưng ngôn ngữ chính sách của Fed đã thay đổi

Đối với nhiều nhà đầu tư, Warsh vẫn còn là một cái tên tương đối xa lạ.

Nhưng ông không phải là người mới của Fed. Từ năm 2006 đến 2011, Warsh từng là Thống đốc Fed, đã trải qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và quá trình nới lỏng định lượng sau đó. Sau khi rời Fed, ông đã chỉ trích trong thời gian dài việc bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương mở rộng quá mức, sự tràn lan của hướng dẫn định hướng tương lai, cũng như sự can thiệp quá mức của chính sách tiền tệ vào thị trường tài chính.

Vì vậy, thay vì cố gắng giảm biến động thị trường thông qua các gợi ý chính sách liên tục, Warsh tin tưởng hơn vào tín hiệu giá cả và nhấn mạnh vào kỷ luật tiền tệ. Tư tưởng cốt lõi có thể được tóm tắt là 'Ngân hàng trung ương nên nói rõ mục tiêu, nhưng không cần phải thông báo trước từng bước đi cho thị trường'.

Cách tiếp cận này đã được thể hiện đầy đủ trong cuộc họp FOMC đầu tiên của ông.

Ngoài việc loại bỏ hướng dẫn định hướng tương lai, Warsh còn từ chối đệ trình lộ trình lãi suất của riêng mình trong dự báo kinh tế lần này. Ông cho rằng biểu đồ chấm (dot plot) ở phiên bản hiện tại dễ bị thị trường hiểu nhầm là một cam kết chính sách, nhưng trên thực tế, mỗi chấm chỉ là dự báo có điều kiện của các quan chức dựa trên thông tin tại thời điểm đó.

Ông thậm chí còn mô tả rằng khi các quan chức đệ trình dự báo, họ dường như đang sử dụng 'những cây bút chì có cục tẩy lớn' - một khi dữ liệu thay đổi, dự báo có thể bị xóa và viết lại bất cứ lúc nào.

Tuy nhiên, dù Warsh cố gắng làm giảm tầm quan trọng của biểu đồ chấm, thị trường vẫn nhìn thấy một sự chuyển hướng rất rõ ràng từ nó. Trong số 18 người tham dự đệ trình dự báo lần này, 9 người dự đoán sẽ cần tăng lãi suất ít nhất một lần trước cuối năm 2026, 8 người dự đoán lãi suất sẽ giữ nguyên, và chỉ 1 người dự đoán sẽ cắt giảm lãi suất.

Đáng chú ý hơn, trong số 9 người dự đoán tăng lãi suất, 3 người dự đoán tăng một lần, 5 người dự đoán tăng hai lần, và 1 người dự đoán tăng ba lần. Giá trị trung vị lãi suất chính sách cuối năm cũng tăng từ 3,4% dự báo trong tháng 3 lên 3,8%, điều này có nghĩa là trong kịch bản trung vị, Fed sẽ không chỉ không cắt giảm lãi suất trong năm nay, mà thậm chí có thể tăng 25 điểm cơ bản.

Đồng thời, Fed đã điều chỉnh tăng mạnh dự báo lạm phát PCE năm 2026 từ 2,7% trong tháng 3 lên 3,6%, và dự báo lạm phát PCE lõi từ 2,7% lên 3,3%.

Nói cách khác, thông điệp từ cuộc họp tháng 6 không phức tạp: đó là nền kinh tế chưa đủ yếu để cần giải cứu, nhưng lạm phát đã đủ mạnh để không thể tiếp tục thảo luận về việc cắt giảm lãi suất. Đây cũng là lý do tại sao 'giao dịch cắt giảm lãi suất của Warsh' mà thị trường từng kỳ vọng đã nhanh chóng kết thúc sau màn ra mắt đầu tiên của ông.

Ngoài ra, khi Trump đề cử Warsh, thị trường thường suy đoán rằng tân Chủ tịch có thể sẵn sàng cắt giảm lãi suất hơn người tiền nhiệm. Tuy nhiên, trong các phiên điều trần, Warsh đã nói rõ rằng Tổng thống chưa bao giờ yêu cầu ông cam kết trước bất kỳ quyết định lãi suất nào, và ngay cả khi có người đưa ra yêu cầu như vậy, ông cũng sẽ không chấp nhận.

Hiện tại, Warsh dường như không vội chứng minh mình là 'diều hâu' hay 'bồ câu'. Điều đầu tiên ông muốn chứng minh là Fed vẫn có khả năng nói 'không' với lạm phát.

II. 'Cục khoai tây nóng' nào mà Warsh đang phải đối mặt?

Nói một cách khách quan, thách thức đầu tiên mà Warsh phải đối mặt vẫn là lạm phát.

Chỉ số PCE tổng thể của Mỹ trong tháng 4 tăng 3,8% so với cùng kỳ, và PCE lõi tăng 3,3%, vẫn còn một khoảng cách đáng kể so với mục tiêu dài hạn 2% của Fed.

Vấn đề phức tạp hơn là lạm phát hiện tại không hoàn toàn đến từ một yếu tố duy nhất.

Một mặt, giá năng lượng và tình hình địa chính trị tiếp tục ảnh hưởng đến chi phí đầu vào; mặt khác, chuỗi cung ứng, thuế quan và giá dịch vụ vẫn đang tạo ra áp lực lan tỏa rộng hơn. Một khi giá năng lượng tăng lan rộng sang vận tải, sản xuất và tiêu dùng hộ gia đình, Fed sẽ không còn phải xử lý một cú sốc ngắn hạn nữa, mà là rủi ro kỳ vọng lạm phát gia tăng trở lại.

Đồng thời, thị trường lao động lại mạnh hơn nhiều so với dự kiến trước đây của thị trường. Báo cáo việc làm tháng 5 của Mỹ công bố ngày 5 tháng 6 cho thấy số lượng việc làm phi nông nghiệp tăng 172.000, gần gấp đôi kỳ vọng của thị trường; tỷ lệ thất nghiệp vẫn tiếp tục duy trì ở mức 4,3%.

Trong điều kiện bình thường, đây là một dữ liệu đáng hoan nghênh. Nhưng trong bối cảnh hiện tại, 'tin tốt về kinh tế' lại được thị trường chuyển thành 'tin xấu về chính sách tiền tệ'. Vào ngày công bố dữ liệu việc làm, chỉ số tổng hợp Nasdaq đã giảm 4,18%, ghi nhận mức giảm một ngày lớn nhất trong hơn một năm. Cổ phiếu công nghệ bán dẫn và định giá cao là những khu vực bị ảnh hưởng nặng nề nhất, trong khi lợi suất trái phiếu tăng rõ rệt.

Trump sau đó đã đăng trên Truth Social, viết một cách bối rối: 'Báo cáo việc làm tốt như vậy, lẽ ra cổ phiếu phải tăng chứ không phải giảm. Điều này đã đúng như vậy trong suốt 200 năm qua.'

Điều này bộc lộ chính xác mâu thuẫn nhất của thị trường hiện tại. Warsh không kế thừa một nền kinh tế đang hấp hối cần sự giải cứu khẩn cấp từ ngân hàng trung ương như thời kỳ đại dịch, một nền kinh tế cần nới lỏng không giới hạn để duy trì sự sống. Thay vào đó, ông kế thừa một nền kinh tế, giống như năm 1994, bề ngoài cho thấy một nhịp đập mạnh mẽ nhưng lại tiềm ẩn nguy cơ đình lạm, có thể mất đà chỉ vì một sai lầm trong chính sách tiền tệ.

Hiện tại, tăng lãi suất sợ đè bẹp sự phục hồi, giảm lãi suất sợ lạm phát phản công. Đây chính xác là tình thế khó xử lý nhất đối với ông.

Đây cũng là lý do tại sao Warsh thực sự không phải đối mặt với một bài toán chọn một trong hai 'tăng hay giảm lãi suất', mà là một cuộc chiến về kiểm soát thời điểm chính sách một cách chính xác.

Đáng chú ý là trong tháng 4 năm nay, Fed đã xuất hiện bốn phiếu bất đồng, đây là lần bất đồng nội bộ quy mô lớn đầu tiên kể từ năm 1992. Và sự chia rẽ này không xuất hiện đột ngột. Trong hai năm qua, rạn nứt nội bộ của Fed đã tích tụ từ lâu: phe 'bồ câu' cho rằng thị trường lao động đã hạ nhiệt và nên nhanh chóng bắt đầu cắt giảm lãi suất để ngăn chặn nền kinh tế hạ cánh cứng; phe 'diều hâu' nhấn mạnh rằng lạm phát vẫn chưa thực sự bị khuất phục và cắt giảm lãi suất sẽ chỉ làm hỏng mọi nỗ lực.

Đợt cắt giảm lãi suất mạnh 50 điểm cơ bản vượt kỳ vọng vào tháng 9 năm 2024 đã gây ra tranh cãi nội bộ gay gắt. Thống đốc Fed khi đó là Michelle Bowman đã bỏ phiếu chống, trở thành thống đốc Fed đầu tiên trong gần hai thập kỷ công khai bất đồng với Chủ tịch về quyết định lãi suất. Việc Trump bổ nhiệm thành viên mới và gây áp lực lên tính độc lập của Fed càng khiến màu sắc chính trị này thấm vào các cuộc thảo luận về chính sách tiền tệ với tốc độ đáng kể.

Do đó, Warsh tiếp nhận một đội ngũ có sự bất đồng sâu sắc về định hướng chính sách. Chiếc ghế này bây giờ có chủ nhân mới, nhưng những bất đồng tồn đọng đó không biến mất. Warsh không chỉ nhận một chức vụ, mà còn nhận một 'thùng thuốc súng' có thể phát nổ bất cứ lúc nào trong các cuộc họp công khai.

Làm thế nào để xây dựng sự đồng thuận nội bộ, bản thân nó đã là thử thách đầu tiên của Warsh.

III. Tài sản toàn cầu đang được định giá lại như thế nào?

Đối với thị trường, tín hiệu 'diều hâu' từ cuộc họp FOMC lần này cũng đã trở thành một phong vũ biểu cho th