Bão chip toàn cầu: Tâm bão Hàn Quốc và những "câu chuyện ma" đằng sau cú sập thị trường

Tác giả gốc: Diệp Trinh

Nguồn gốc: Wallstreetcn

Một đợt bán tháo dữ dội trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc đang nhanh chóng biến thành một cơn bão quét qua ngành bán dẫn toàn cầu. Tuy nhiên, sự sụp đổ này không đơn thuần do suy thoái các yếu tố cơ bản mà là kết quả của sự cộng hưởng giữa việc thị trường kỹ thuật mở rộng quá mức, sự điều chỉnh nhẹ trong kỳ vọng ngành và tâm lý hoảng loạn gây ra bởi một loạt tin đồn chính sách.

Vào thứ Ba, chỉ số KOSPI (Chỉ số giá tổng hợp Hàn Quốc) của Hàn Quốc, trung tâm sản xuất chip nhớ toàn cầu, đã giảm 10% trong một ngày và kích hoạt cơ chế ngắt mạch. Cổ phiếu vốn hóa lớn là Samsung Electronics và SK Hynix đều giảm hơn 12%, hai gã khổng lồ này đóng góp hơn 70% mức giảm của chỉ số. Tâm lý hoảng loạn nhanh chóng lan sang thị trường toàn cầu, ảnh hưởng trực tiếp đến chuỗi cung ứng bán dẫn của thị trường chứng khoán Mỹ, khiến Micron Technology giảm 13% trong phiên và Western Digital giảm mạnh 8,5%.

Ngòi nổ trực tiếp cho làn sóng bán tháo này là sự cộng hưởng của một loạt tin tức tiêu cực dày đặc.

Báo chí Hàn Quốc đưa tin về khả năng SK Hynix làm chậm kế hoạch mở rộng sản xuất chip nhớ AI tiên tiến đã làm lung lay nghiêm trọng kỳ vọng của thị trường về nhu cầu phần cứng AI. Đồng thời, các cuộc thảo luận chính sách về việc đánh thuế thu nhập chưa thực hiện trên cổ phiếu, cũng như cảnh báo của cơ quan quản lý về tình trạng quá nóng của các quỹ ETF đòn bẩy, đã hoàn toàn phá vỡ niềm tin mong manh của thị trường.

Các nhà phân tích chỉ ra rằng sự biến động cực đoan này chủ yếu do việc bán tháo cơ học của các thuật toán giao dịch, thanh lý bắt buộc vốn ký quỹ của nhà đầu tư cá nhân và tái cân bằng của các tổ chức, chứ không phải do sự xấu đi tức thời của các yếu tố cơ bản. Dưới áp lực của nhiều yếu tố, các nhà đầu tư toàn cầu đang tập trung cao độ vào báo cáo tài chính sắp tới của Micron Technology để đánh giá mức độ tăng trưởng thực tế và hỗ trợ định giá của chuỗi công nghiệp AI.

Câu chuyện ma 1: Chậm lại mở rộng HBM và nghi vấn cắt giảm đơn hàng của Nvidia

Nguyên nhân trực tiếp dẫn đến lo ngại về yếu tố cơ bản là sự thay đổi nhỏ trong chiến lược chuỗi cung ứng chip nhớ cao cấp.

Như Wallstreetcn đã đề cập trước đó, SK Hynix đang xem xét làm chậm tốc độ tăng công suất của chip nhớ băng thông cao thế hệ thứ sáu (HBM4), trì hoãn một số chuyển đổi dây chuyền sản xuất và chuyển hướng nguồn lực sang DRAM đa năng.

Logic đằng sau sự điều chỉnh chiến lược này là sự đảo ngược tỷ suất lợi nhuận của sản phẩm.

Hiện tại, tỷ suất lợi nhuận của DRAM đa năng đã cao hơn 15% so với HBM và Daishin Securities dự đoán tỷ suất lợi nhuận hoạt động của DRAM đa năng có thể đạt đỉnh 90% trong năm nay. Ngoài ra, các báo cáo truyền thông dẫn lời những người quen thuộc với vấn đề này cho biết dự báo sản xuất cho chip "Rubin" thế hệ tiếp theo của Nvidia đang bị hạ xuống, làm dấy lên suy đoán về việc nguồn cung HBM thắt chặt và kỳ vọng nhu cầu AI bùng nổ có thể suy yếu.

Mối lo ngại này cũng được phản ánh ở cấp độ chuỗi công nghiệp vĩ mô.

Khi các nhà khai thác trung tâm dữ liệu siêu lớn phải đối mặt với áp lực chi tiêu vốn tăng vọt trong khi dòng tiền tự do dự kiến chuyển sang âm, thị trường bắt đầu đặt câu hỏi liệu các gã khổng lồ công nghệ "nguồn vốn" này có cắt giảm ngân sách mua sắm phần cứng hay không, từ đó gây áp lực lên doanh thu của toàn bộ chuỗi cung ứng lưu trữ, chip, mạng và máy chủ.

Câu chuyện ma 2: "Thiên nga đen" về chính sách và thuế, hoảng loạn đánh thuế thu nhập chưa thực hiện

Trong bối cảnh các yếu tố cơ bản của ngành xuất hiện sự khác biệt, một tài liệu thảo luận về cải cách thuế đã gây ra sự hoảng loạn lớn tại Hàn Quốc.

Theo Yonhap News, các nghị sĩ đa đảng của Hàn Quốc đã cùng tổ chức một diễn đàn cải cách thuế, chủ trương thúc đẩy quá trình chuyển đổi theo "chủ nghĩa tổng hợp thuế thu nhập", tức là xem xét đưa "thu nhập chưa thực hiện" (phần tăng giá trị trên sổ sách) từ tài sản như cổ phiếu và bất động sản vào hệ thống thuế.

Mặc dù đề xuất này bao gồm các lộ trình dần dần như hoãn thuế, nhưng đối với thị trường chứng khoán Hàn Quốc vốn đã ở vùng định giá cao, điều này không khác gì một đòn bẩn nặng. Các chuyên gia cảnh báo rằng việc chỉ đánh thuế khi tài sản được thanh lý sẽ tạo ra "hiệu ứng đóng băng", nhưng kỳ vọng về việc đánh thuế thu nhập chưa thực hiện đã trực tiếp thúc đẩy các nhà đầu tư bán tháo trước khi chính sách có hiệu lực.

Ngoài ra, việc Hàn Quốc không được đưa vào danh sách theo dõi thị trường phát triển (DM) của MSCI, cùng với bình luận của Tổng thống Hàn Quốc vào tuần trước về lo ngại "hiệu ứng tài sản" từ biến động thị trường chứng khoán, càng làm gia tăng sự bất ổn về chính sách.

Câu chuyện ma 3: Hiệu ứng đòn bẩy ETF và "Gamma âm" phản tác dụng

Từ góc độ định lượng và kỹ thuật, đợt sụp đổ này là một sự sụp đổ cấu trúc kinh điển.

Theo ZeroHedge, Charlie McElligott, chiến lược gia định lượng của Nomura Securities, chỉ ra rằng dòng vốn khổng lồ đổ vào các quỹ ETF đòn bẩy tập trung vào cổ phiếu đơn lẻ và chủ đề lưu trữ đã tạo ra hiệu ứng "Gamma âm" (Negative Gamma) cả "thực và tổng hợp" rất lớn.

Cấu trúc thị trường này dẫn đến dòng vốn thuận chu kỳ và mang tính cơ học – thị trường càng giảm, áp lực bán càng lớn. Charlie McElligott chỉ ra rằng trong đợt bán tháo, các nhà giao dịch quyền chọn thời gian đáo hạn bằng 0 (0-DTE) đã tích cực bán khống khi giá lên, triệt tiêu hoàn toàn lực mua cố gắng bắt đáy. Cùng với việc điều chỉnh vị thế của các nhà tạo lập thị trường trong giai đoạn tăng giá trước đó, điều này càng làm trầm trọng thêm vòng xoáy đi xuống có hệ thống.

Hiệu ứng này có nghĩa là khi thị trường giảm, các nhà tạo lập thị trường và tổ chức quản lý ETF phải bán thêm cổ phiếu một cách cơ học để duy trì sự cân bằng rủi ro. Chris Cha, Giám đốc giao dịch tiếp xúc cao của Goldman Sachs tại Hàn Quốc, tiết lộ trong một báo cáo rằng quy mô của các quỹ ETF đòn bẩy nội địa Hàn Quốc đã đạt 9,1 tỷ USD, trong khi quy mô của các quỹ ETF đòn bẩy nước ngoài theo dõi SK Hynix và Samsung lên tới 21 tỷ USD.

Sự thay đổi thái độ của các cơ quan quản lý tài chính Hàn Quốc khiến tình hình kỹ thuật càng thêm tồi tệ. Chủ tịch Cơ quan Giám sát Tài chính Hàn Quốc (FSS) công khai bày tỏ sự tiếc nuối vì đã không thể ngăn chặn việc niêm yết các quỹ ETF đòn bẩy tập trung vào cổ phiếu đơn lẻ của Samsung và SK Hynix, đồng thời cảnh báo tác dụng phụ của chúng đang gia tăng. Các cuộc thảo luận của cơ quan quản lý về việc xem xét thắt chặt cho vay ký quỹ và hạn chế phát hành ETF đã trực tiếp làm suy yếu lực mua kỹ thuật đã hỗ trợ đà tăng gần đây.

Câu chuyện ma 4: Cạn kiệt thanh khoản, nhà đầu tư cá nhân cháy tài khoản và quỹ hưu trí quay lưng

Sự sụp đổ đã phơi bày cấu trúc mua cực kỳ đơn điệu của thị trường chứng khoán Hàn Quốc.

Alexander Redman, Chiến lược gia cổ phiếu trưởng tại CLSA Singapore, chỉ ra rằng đà tăng của thị trường Hàn Quốc hầu như hoàn toàn do các nhà đầu tư cá nhân thúc đẩy, và mức độ bong bóng nội tại đáng lo ngại. Trong tháng này, dư nợ ký quỹ của các nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc đã tăng lên mức kỷ lục 38,5 nghìn tỷ won (khoảng 25 tỷ USD). Kim Namho, nhà quản lý quỹ tại Seoul, cho biết khoản nợ ký quỹ khổng lồ đã kích hoạt thanh lý bắt buộc vào buổi chiều, đẩy nhanh sự sụt giảm tự do của thị trường.

Trong khi đó, bộ ổn định truyền thống đã trở thành lực lượng bán chính.

Báo cáo của Goldman Sachs chỉ ra rằng do thị trường chứng khoán tăng mạnh trước đó, tỷ trọng cổ phiếu nội địa của Quỹ hưu trí Quốc gia Hàn Quốc (NPS) đã vượt quá mục tiêu trần 28,8%. Để tái cân bằng tài sản, NPS đã ghi nhận mức bán ròng lớn nhất (1,5 tỷ USD) kể từ tháng 4 năm 2021 trong tháng 6.

Khi quỹ hưu trí chuyển từ hỗ trợ thụ động sang cung cấp cơ học, kết hợp với dòng vốn nước ngoài rút lui, tính thanh khoản cận biên của thị trường lập tức cạn kiệt.

Áp lực vĩ mô bên ngoài: Kỳ vọng giảm lãi suất hạ nhiệt và thử thách báo cáo tài chính

Trong bối cảnh các yếu tố cơ bản và kỹ thuật trong nước Hàn Quốc cùng đi xuống, những biến số của môi trường vĩ mô toàn cầu cũng làm gia tăng tính dễ tổn thương của thị trường.

Việc kỳ vọng tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) bất ngờ hồi sinh gây áp lực mang tính hệ thống lên cổ phiếu công nghệ định giá cao. Aditya Bhave, nhà phân tích của Bank of America, dự đoán Fed sẽ tăng lãi suất trở lại vào tháng 9, tháng 10 và tháng 12 năm nay, tổng cộng 75 điểm cơ bản, để đối phó với tính dai dẳng của lạm phát trong lĩnh v