Các tổ chức kiếm lời gấp 100 lần, giá cổ phiếu Zhipu đã đạt đỉnh?

Tác giả gốc: Gia Lục

Gần đây, tâm điểm thị trường là Zhipu (02513.HK), cổ phiếu AI hàng đầu của Trung Quốc.

Nếu bạn mua 1 triệu nhân dân tệ cổ phiếu Zhipu vào tháng 1 năm nay, thì vào ngày 22 tháng 6, mức đỉnh trong phiên đã từng tiến sát 25 triệu, và khi đóng cửa vẫn còn hơn 20 triệu. Đây cũng là một trong những công ty niêm yết nhanh nhất trên thị trường Hồng Kông trong những năm gần đây, từ vốn hóa IPO hàng chục tỷ lên vốn hóa nghìn tỷ đô la Hồng Kông.

Xoay quanh cổ phiếu này, có ba câu hỏi được thị trường đặt ra liên tục: Ai đã kiếm được tiền từ đợt tăng giá này? Dựa vào đâu mà nó tăng mạnh như vậy? Và ai sẽ là người tiếp theo mua vào?

Bài viết này nhằm trả lời những câu hỏi đó.

Làn sóng làm giàu nhanh nhất thị trường Hồng Kông trong những năm gần đây

Từ vòng gọi vốn hạt giống đến IPO, định giá của Zhipu đã tăng khoảng 130 lần. Từ IPO đến đỉnh điểm trong phiên ngày 22 tháng 6, giá cổ phiếu Zhipu lại tăng thêm 24,6 lần.

57 nhà đầu tư bên ngoài đã đầu tư tổng cộng 8,36 tỷ nhân dân tệ, và tại đỉnh điểm trong phiên ngày 22 tháng 6, giá trị sổ sách ước tính tương ứng là khoảng 770,8 tỷ đô la Hồng Kông. Tổng lợi nhuận khoảng 85 lần. Trong lịch sử thị trường sơ cấp Trung Quốc, số trường hợp đạt được mức lợi nhuận trung bình 85 lần cho tất cả các nhà đầu tư trong một dự án duy nhất có thể đếm trên đầu ngón tay.

Theo bản cáo bạch, các vòng gọi vốn của Zhipu được phân loại là "ba vòng, mười bốn lần". Lợi nhuận của số tiền đầu tư sớm nhất đặc biệt đáng kinh ngạc.

China Science Innovation Capital là khoản đầu tư có tỷ lệ lợi nhuận cao nhất. Theo bản cáo bạch, nó đã đầu tư khoảng 20,37 triệu nhân dân tệ trong vòng hạt giống, với định giá sau đầu tư khoảng 407 triệu nhân dân tệ. Vào thời điểm đó, Zhipu vẫn là một nhóm công nghệ tri thức tách ra từ Phòng thí nghiệm KEG của Đại học Thanh Hoa, và khái niệm mô hình lớn thậm chí còn chưa tồn tại. Hơn hai mươi triệu biến thành hàng trăm tỷ đô la Hồng Kông - đây là một trong những trường hợp lợi nhuận đầu tư đơn lẻ cao nhất trong lịch sử thị trường AI sơ cấp Trung Quốc.

Các nhà đầu tư vòng A và vòng B cũng vậy. Tính sơ bộ dựa trên mức đỉnh và vốn hóa thị trường ngày 22 tháng 6, số tiền đầu tư vào vòng A đã đạt mức vài trăm lần lợi nhuận, và vòng B cũng gần trăm lần.

Các con số của một số tổ chức phía sau cũng rất phi lý. Capital Today của Kathy Xu đã đầu tư 255,3 triệu nhân dân tệ vào tháng 11 năm 2023, nhận được 11,35 triệu cổ phiếu. Tính sơ bộ dựa trên mức đỉnh ngày 22 tháng 6, giá trị sổ sách khoảng hơn 300 tỷ đô la Hồng Kông, lợi nhuận vượt quá trăm lần. Quy mô quản lý của Capital Today là khoảng 3 tỷ đô la Mỹ, điều này có nghĩa là giá trị sổ sách của khoản đầu tư Zhipu này đã vượt quá tổng quy mô quỹ của cô ấy. Kathy Xu trước đây đã đầu tư vào NetEase, JD.com, BOSS Zhipin, nhưng xét về giá trị tuyệt đối, Zhipu rất có thể là khoản đầu tư sinh lợi nhất trong sự nghiệp của cô ấy.

Ví dụ của Meituan cũng rất trực quan. Theo các tài liệu hiện có, Meituan đã đầu tư khoảng 300 triệu nhân dân tệ vào thời điểm đó, và lợi nhuận sổ sách hiện tại vượt quá 150 lần. Nói cách khác, lợi nhuận nổi của một khoản đầu tư doanh nghiệp đã vượt quá 5% vốn hóa thị trường của chính Meituan.

Shunwei Capital của Lei Jun đã đầu tư 150 triệu nhân dân tệ thông qua Beijing Shunying. Tính sơ bộ dựa trên mức đỉnh ngày 22 tháng 6, giá trị sổ sách khoảng 14,8 tỷ đô la Hồng Kông, lợi nhuận khoảng 90 lần. Quy mô quản lý của Shunwei là gần 50 tỷ nhân dân tệ, và khoản đầu tư Zhipu này chiếm khoảng một phần tư tổng quy mô.

Junlian Capital kiếm được giá trị tuyệt đối lớn nhất. Nó đã theo dõi 6 lần, đầu tư tổng cộng 454,7 triệu nhân dân tệ. Tính sơ bộ dựa trên mức đỉnh ngày 22 tháng 6, giá trị sổ sách khoảng 53,3 tỷ đô la Hồng Kông, lợi nhuận khoảng 107 lần. Tổng quy mô quản lý của Junlian Capital vượt quá 90 tỷ nhân dân tệ, và giá trị sổ sách của một khoản đầu tư Zhipu gần bằng một nửa tổng quy mô quản lý của nó. Một công ty cổ phần tư nhân kỳ cựu đã đầu tư vào iFlytek, CATL, và WuXi AppTec, cuối cùng đã đạt được lợi nhuận kỷ lục ở cấp độ lịch sử từ một dự án duy nhất với Zhipu.

Ngoài các tổ chức thị trường hóa, mật độ cổ đông nhà nước của Zhipu cũng rất cao. Bắc Kinh, Thiên Tân, Thượng Hải, Hàng Châu, Chu Hải, Thành Đô, Đại Hưng - vốn nhà nước từ khắp nơi đều có mặt. Zhongguancun Science City, Zhuhai Huafa, Haihe Fuxinyouda Fund, Artificial Intelligence Fund, Hangzhou Chengtou, Daxing Industrial Fund - tất cả đều là các nền tảng đầu tư của chính quyền địa phương nổi tiếng. Quỹ Đầu tư Đổi mới Tự chủ Zhongguancun của Quỹ Bảo hiểm Xã hội cũng đã tham gia.

Số tiền này không chỉ là đầu tư tài chính. Sau khi chúng được đầu tư, chúng sẽ thúc đẩy việc mua sắm hệ thống chính quyền của các thành phố và tỉnh nơi chúng đặt trụ sở. Một quỹ nhà nước địa phương đầu tư vào Zhipu sẽ mang lại cho Zhipu một lợi thế tự nhiên khi chính quyền địa phương lựa chọn nhà cung cấp mô hình lớn. Đây là một đặc điểm rất rõ ràng của ngành công nghiệp công nghệ Trung Quốc: người mua giàu có nhất là chính phủ, và nếu một dự án công nghệ có thể nhận được đầu tư và hỗ trợ từ chính phủ, thì nó đã thành công một nửa. Zhongji Innolight, ChangXin Memory Technologies đều là những ví dụ tiên phong của mô hình này: người sáng lập mang công nghệ từ nước ngoài về, chính phủ đầu tư xây dựng nhà máy và cung cấp đơn đặt hàng, và doanh nghiệp nhanh chóng mở rộng quy mô.

Nhân viên cũng là những người chiến thắng lớn trong đợt làm giàu này. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhân viên Zhipu rất cao, với hai nền tảng sở hữu cổ phần nhân viên nắm giữ tổng cộng khoảng 15% cổ phần công ty. Tại thời điểm IPO, giá trị thị trường sổ sách bình quân đầu người của 25 nhân viên trên nền tảng Zhipu đã vượt quá 100 triệu đô la Hồng Kông. Tính theo mức đỉnh trong phiên ngày 22 tháng 6, con số này đã trở thành hàng tỷ đô la Hồng Kông bình quân đầu người. Trên một nền tảng khác, Huihuili, sau khi loại trừ quyền lợi của người sáng lập, hơn 400 nhân viên, tính sơ bộ theo mức đỉnh ngày 22 tháng 6, cũng có giá trị sổ sách bình quân đầu người ở mức hàng trăm triệu.

Mật độ làm giàu này nằm trong số cao nhất trong lịch sử niêm yết của các công ty công nghệ Trung Quốc.

Khi Kuaishou lên sàn vào năm 2021, nó cũng đã tạo ra hàng loạt "tỷ phú trên giấy", nhưng vốn hóa thị trường của Kuaishou khi niêm yết lớn hơn, cơ sở nhân viên cũng lớn hơn, và của cải được phân tán đồng đều hơn. Zhipu là một công ty với ít hơn 900 nhân viên, các quyền chọn cốt lõi tập trung vào một số rất ít nhân viên đầu tiên, và sau IPO, giá cổ phiếu đã tăng thêm 24,6 lần so với mức đỉnh trong phiên, khiến cho các con số sổ sách mà mỗi người nhận được trở nên cực kỳ phóng đại.

Tại sao Zhipu lại tăng mạnh như vậy? Trò chơi vốn đằng sau ánh hào quang của câu chuyện

Đây là một sự kiện làm giàu tập thể hiếm có: các quỹ đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu, vốn nhà nước địa phương, gã khổng lồ internet, đối thủ cạnh tranh, đội ngũ sáng lập, nhân viên chủ chốt - tất cả đều được thị trường công khai định giá lại trong cùng một dự án. Vậy tại sao nó có thể tăng đến mức này?

Điều đầu tiên thị trường nhìn thấy là nó thực sự có một mảng kinh doanh có thể tạo ra doanh thu.

Nguồn thu nhập vững chắc nhất của Zhipu không phải là sản phẩm trò chuyện phía người dùng, cũng không phải là cộng đồng nhà phát triển, mà là triển khai nội bộ. Nói một cách đơn giản, đó là cài đặt toàn bộ mô hình lớn GLM vào máy chủ và mạng nội bộ của khách hàng, dữ liệu không rời khỏi địa phương. Bên mua chủ yếu là các cơ quan chính phủ, ngân hàng nhà nước, tập đoàn năng lượng và các dự án thành phố thông minh. Trong cả năm 2025, doanh thu từ triển khai nội bộ đạt 534 triệu nhân dân tệ, tăng trưởng hơn 100% so với cùng kỳ năm trước, chiếm 73,7% tổng doanh thu, với tỷ suất lợi nhuận gộp là 48,8%. Đối với một công ty mô hình lớn vẫn đang thua lỗ, mảng kinh doanh này ít nhất chứng minh rằng nó không chỉ đơn thuần là kể chuyện.

Giá của việc triển khai nội bộ được chia thành nhiều mức. Các quận, huyện và cơ quan chính quyền cấp thấp hơn và các doanh nghiệp vừa và nhỏ sử dụng phiên bản nhẹ, với phí hàng năm khoảng vài trăm nghìn nhân dân tệ; chính quyền cấp thành phố và các doanh nghiệp nhà nước thông thường mua phiên bản tiêu chuẩn, với giá từ một đến hai triệu nhân dân tệ cho gói ba năm; các sở, ban ngành cấp tỉnh, ngân hàng hàng đầu, thành phố thông minh, khí tượng và các tập đoàn năng lượng sử dụng phiên bản hàng đầu, với phí hàng năm có thể lên đến vài triệu nhân dân tệ, cộng với phí bảo trì và nâng cấp. Xét từng dự án riêng lẻ, con số này không phải là quá lớn, nhưng Trung Quốc có hàng chục tỉnh và khu vực hành chính, hàng trăm thành phố cấp địa phương, hàng nghìn quận, huyện, cùng với các lĩnh vực dọc như tài chính, năng lượng và giao thông vận tải.

Chừng nào ngân sách AI của chính phủ và doanh nghiệp còn tồn tại, trần doanh thu của Zhipu sẽ không quá thấp.

Cơ cấu cổ đông cũng đang củng cố cho hoạt động kinh doanh này. Những cái tên như Zhongguancun Science City, Zhuhai Huafa, Hangzhou Chengtou, Chengdu High-tech Zone, và Pudong State-owned Assets xuất hiện trong danh sách cổ đông không chỉ vì họ muốn kiếm tiền từ cổ phiếu. Sau khi họ đầu tư, họ thường thúc đẩy các dự án trình diễn địa phương, mua sắm hệ