4 tháng tăng 230%, đà tăng "chẹn cổ" của ngành bán dẫn còn kéo dài được bao lâu?

Thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa qua đêm, chỉ số bán dẫn Philadelphia SOX lần đầu tiên vượt mốc 14.000 điểm, thiết lập mức cao kỷ lục mới.

Trong lịch sử, SOX chỉ có hai giai đoạn tăng hơn 230% trong vòng 14 tháng: từ tháng 12 năm 1998 đến tháng 2 năm 2000, và từ tháng 4 năm 2025 đến nay.

Lợi nhuận của chu kỳ tăng giá bán dẫn lần này rất tập trung và đáng kể. Ba ông lớn trong lĩnh vực bộ nhớ là Micron, SK Hynix và Samsung đã tăng lần lượt khoảng 141%, 186% và 114% trong năm nay. Cổ phiếu ADR của TSMC tại Mỹ đã tăng hơn 50% trong năm.

Nvidia đã đạt mức cao kỷ lục 235,47 USD vào ngày 14 tháng 5. Broadcom, Marvell và ASML đều đang phá vỡ hoặc tiến gần đến các kỷ lục trong các lĩnh vực chuyên môn riêng của họ. Mức thấp nhất trong 52 tuần của toàn bộ quỹ ETF SOXX là 148 USD, mức cao nhất là gần 369 USD, với biên độ dao động gần 150%.

Vào tháng 4, Goldman Sachs đã nâng dự báo khoảng cách cung-cầu DRAM năm 2026 từ 3,3% lên 4,9%, gọi đây là tình trạng thiếu hụt bộ nhớ nghiêm trọng nhất trong 15 năm. Giá HBM thậm chí còn đáng kinh ngạc hơn, với mỗi đơn vị HBM3E có giá khoảng 300 USD, và HBM4 sắp sản xuất hàng loạt được ước tính khoảng 500 USD mỗi đơn vị. Công suất HBM năm 2026 của SK Hynix đã được Microsoft, Google và Nvidia đặt hết từ trước; một số khách hàng thậm chí đã trả trước toàn bộ tiền để giành quyền mua công suất.

Rõ ràng, tốc độ xây dựng các trung tâm dữ liệu AI nhanh hơn nhiều so với tốc độ mở rộng công suất sản xuất chip.

Thị trường tăng giá "nút thắt cổ chai"

Sự khan hiếm là sản phẩm sinh lời nhất.

Hiểu được câu này về cơ bản là có thể nắm bắt được logic cốt lõi của chu kỳ tăng giá bán dẫn lần này. Ai đang nắm giữ "nút thắt cổ chai" của cơ sở hạ tầng AI, người đó có được quyền định giá mạnh nhất. Ngược lại, bộ phận nào có thể bị thay thế, bị ép giá, dù nhu cầu có lớn thế nào, giá cổ phiếu cũng sẽ khó tăng.

Module quang là một ví dụ điển hình cho trường hợp thứ hai. Một báo cáo tháng 4 của Photon Capital chỉ ra rằng, mặc dù các công ty module quang Trung Quốc chiếm bảy trong số mười vị trí hàng đầu toàn cầu, họ lại không kiếm được nhiều tiền; thay vào đó, các công ty chip mới là bên thu lợi nhuận. Zhongji Innolight và Eoptolink Technology đã đạt đến trình độ hàng đầu toàn cầu về sản lượng và kiểm soát chi phí đối với các module quang 800G và 1.6T, trực tiếp chèn ép biên lợi nhuận của các công ty module quang Mỹ như Coherent và Lumentum. Nhu cầu tăng gấp đôi, nhưng biên lợi nhuận lại bị thu hẹp. Chỉ có một lý do: công đoạn lắp ráp module quang không đủ khan hiếm.

Và bộ nhớ đã trở thành chủ đề mạnh nhất trong đợt tăng giá cổ phiếu bán dẫn Mỹ lần này. Về bản chất, đó là vì nó nắm giữ được nút thắt cổ chai, và ngày càng chặt hơn.

HBM không phải DRAM thông thường. Xếp chồng 3D, TSV (silicon through-silicon via), quy trình đóng gói chuyên dụng - mỗi lớp rào cản kỹ thuật này là kết quả của hàng chục năm đầu tư tài sản nặng. Trên toàn cầu chỉ có ba công ty có thể sản xuất hàng loạt HBM, và SK Hynix đã chiếm khoảng một nửa thị phần.

Điều thú vị là, logic này cũng đúng khi mở rộng ra cấp độ vĩ mô của quốc gia.

Những người chiến thắng thực sự trong cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu AI không phải là "tất cả các quốc gia bán dẫn", mà là những quốc gia và khu vực, trong vài năm hoặc thậm chí vài thập kỷ qua, đã xây dựng được các cụm công nghiệp khan hiếm ở một khâu không thể thay thế. Sự khan hiếm mới là trọng tâm.

Mỗi khu vực có đường đua chính riêng

Trong cộng đồng chứng khoán Mỹ, có người đã đưa ra quan điểm này, rất thú vị.

Đứng ở đỉnh cao nhất của chuỗi giá trị vẫn là Mỹ.

Thiết kế ASIC của Nvidia, AMD, Broadcom; Công cụ EDA của Synopsys và Cadence; Mạng AI của Arista; Ba nhà cung cấp đám mây lớn đóng gói sức mạnh tính toán thành dịch vụ bán cho toàn thế giới. Google, Amazon, Microsoft đều đang đẩy nhanh việc tự phát triển ASIC. Broadcom và Marvell cùng nhau nắm giữ khoảng 95% thị trường thiết kế ASIC tùy chỉnh. Chỉ riêng Google đã chi khoảng 8 tỷ USD mỗi năm cho Broadcom trong việc phát triển TPU.

Các nút thắt chính về sản xuất nằm ở Đài Loan (Trung Quốc) và Hàn Quốc, nhưng cả hai đang tham gia vào những "miếng bánh" hoàn toàn khác nhau.

Đài Loan (Trung Quốc) tập trung xoay quanh TSMC và đóng gói tiên tiến. Các quy trình 3nm và 2nm chỉ có TSMC mới có thể sản xuất hàng loạt trên toàn cầu. Ba nhà máy CoWoS back-end của TSMC đều hoạt động hết công suất, thời gian giao hàng từ 52 đến 78 tuần. Riêng Nvidia đã khóa 60% đến 70% công suất CoWoS. TSMC đang mở rộng công suất hàng tháng từ 35.000 tấm vào cuối năm 2024 lên 130.000 tấm vào cuối năm 2026, gần gấp bốn lần. Nhưng dù đã mở rộng nhiều như vậy, công suất vẫn còn eo hẹp. Hệ thống gia công máy chủ của Đài Loan (Trung Quốc) như Foxconn, Quanta Computer, Wistron cũng tăng trưởng theo sản lượng máy chủ AI.

Câu chuyện của Hàn Quốc hoàn toàn xoay quanh bộ nhớ. SK Hynix nắm giữ khoảng 50% đến 55% thị phần HBM toàn cầu, Samsung chiếm 19% đến 35%, Micron khoảng 5% đến 20%. HBM không giống với bộ nhớ thông thường; Xếp chồng 3D, TSV, quy trình đóng gói chuyên dụng - mỗi lớp rào cản kỹ thuật là kết quả của việc các công ty Hàn Quốc liên tục đầu tư mạnh trong hơn một thập kỷ qua.

Vai trò của Nhật Bản và Hà Lan cũng rất quan trọng. Tokyo Electron sản xuất thiết bị bán dẫn, Shin-Etsu Chemical và SUMCO sản xuất wafer silicon, Ajinomoto sản xuất vật liệu nền ABF. Nhật Bản đã sớm bị loại khỏi cuộc cạnh tranh sản phẩm chip cuối cùng, nhưng vị trí của họ trong vật liệu và gia công chính xác cho đến nay vẫn không ai có thể thay thế.

Còn Hà Lan thì trực tiếp hơn, ASML độc quyền máy quang khắc EUV. Morgan Stanley đã nâng mạnh giá mục tiêu cho ASML lên 1.400 Euro vào tháng 1, dự đoán năm 2027 sẽ là năm có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cao nhất của ASML, với EPS tăng 57% so với cùng kỳ. Họ đưa ra nhận định này dựa trên ba động lực: mở rộng công suất sản xuất chip logic tiên tiến vượt dự kiến, mở rộng sản xuất quy mô lớn trong lĩnh vực bộ nhớ DRAM, và nhu cầu tổng thể tốt hơn dự kiến. Các công ty thiết bị đóng gói Hà Lan như BESI cũng nhận được một lượng lớn đơn đặt hàng trong bối cảnh nhu cầu đóng gói chip AI bùng nổ.

Cách tiếp cận của Trung Quốc và Châu Âu khác nhau, nhưng logic tương tự nhau, đều là xây dựng lợi thế chi phí hoặc năng lực giao hàng ở một khâu cụ thể nào đó của cơ sở hạ tầng AI.

Zhongji Innolight và Eoptolink Technology có sản lượng và khả năng kiểm soát giá ở mức hàng đầu toàn cầu đối với các module quang 800G và 1.6T. Tuy nhiên, phân tích của Photon Capital cũng nhắc nhở về một khung thời gian quan trọng: biên lợi nhuận cao hiện tại của các công ty module quang đến từ quyền định giá tạm thời do tình trạng thiếu hụt công suất giai đoạn của 800G. Khi sản lượng 1.6T tăng lên vào nửa cuối năm 2026 đến năm 2027 và các nhà sản xuất cấp hai, cấp ba cũng bổ sung công suất, áp lực về giá ở khâu module sẽ nhanh chóng xuất hiện.

Về phía châu Âu, các công ty như Schneider Electric, ABB và Vertiv, chuyên về phân phối điện và tản nhiệt, đã nhận được các đơn đặt hàng vượt xa dự kiến trong bối cảnh tiêu thụ điện của các trung tâm dữ liệu tăng vọt. Ước tính của Wedbush cho thấy chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI của các hyperscaler vào năm 2026 là khoảng 725 tỷ USD, tăng 77% so với cùng kỳ, trong đó cơ sở hạ tầng điện là một trong những khoản mục tăng trưởng nhanh nhất.

AI định hình lại "Đường cong nụ cười" của ngành bán dẫn

Nếu dùng Đường cong nụ cười để tóm tắt bức tranh này: Phía bên trái (Mỹ) chịu trách nhiệm "định nghĩa và thiết kế", phần giữa thiên về bên trái (Đài Loan (Trung Quốc), Hàn Quốc, Hà Lan, Nhật Bản) chịu trách nhiệm "sản xuất chip tiên tiến", phần giữa thiên về bên phải (Đài Loan (Trung Quốc), Trung Quốc, Đông Nam Á) chịu trách nhiệm "lắp ráp quy mô lớn", và phần bên phải (Mỹ và Trung Quốc) chịu trách nhiệm "nền tảng đám mây, mô hình và cửa ngõ khách hàng".

Người sáng tạo ra đường cong này là Shi Zhenrong, người sáng lập Acer, vào năm 1992, ông đã dùng mô hình này để giải thích tại sao lợi nhuận từ lắp ráp PC là mỏng nhất.

Nhưng ba mươi năm sau, các trung tâm dữ liệu AI đang viết lại hình dạng của đường cong này.

Phân tích chuỗi giá trị của FourWeekMBA và một bài báo do Atlantis Press công bố năm nay đều chỉ ra cùng một kết luận: AI đang nâng đoạn giữa của đường cong nụ cười truyền thống lên. Đóng gói tiên tiến CoWoS của TSMC, xếp chồng HBM của SK Hynix, máy quang khắc EUV của ASML - những khâu này trong đường cong nụ cười sản xuất truyền thống thuộc về "đoạn sản xuất giữa" có lợi nhuận mỏng nhất, nhưng trong kỷ nguyên AI, chúng đã trở thành nguồn tài nguyên khan hiếm nhất, với biên lợi nhuận và quyền định giá không hề thấp hơn so với khâu thiết kế và khâu ứng dụng.

Dữ liệu từ bài báo cho thấy, biên lợi nhuận gộp của Nvidia trong giai đoạn 2023-2024 là 72,72%, biên lợi nhuận ròng là 48,85%. Nhưng biên lợi nhuận gộp của TSMC trong quý 1 năm 2026 cũng đạt 66,2%, và biên lợi nhuận ròng là 50,5%. Khoảng cách biên lợi nhuận giữa khâu thiết kế và khâu sản xuất đang thu hẹp lại, điều này chưa từng có trong lịch sử ngành bán dẫn.

Đường cong nụ cười truyền thống cho rằng lợi nhuận khâu sản xuất là mỏng nhất. AI đã biến khâu sản xuất khó khăn nhất thành nguồn tài nguyên khan hiếm nhất.

Báo cáo nghiên cứu về bán dẫn châu Á của Morgan Stanley vào tháng 3 cũng có kết luận tương tự: Chu kỳ AI giai đoạn 2023-2024 tập trung chủ yếu vào GPU, đến giai đoạn 2025-2026, nhu c