Cerebras IPO: 48.8 tỷ USD định giá, 'Kẻ thách thức NVIDIA' là bong bóng hay vị vua mới?

原文作者：小黑，深潮 TechFlow

5 月 13 日定价，5月 14 日开盘交易，纳斯达克代码 CBRS。

这是 2026 年迄今全球最大的一笔 IPO。承销团是摩根士丹利、花旗、巴克莱、瑞银，这种阵容在路演阶段拿到 20 倍的超额认购，把发行价从最初的 115-125 美元一路抬到 150-160 美元，预计募资 48 亿美元，对应估值 488 亿美元。

仅仅三个月前，Cerebras 的二级估值还在 230 亿。也就是说，IPO 之前的最后一段路，公司账面价值翻了一倍多。

故事的"卖点"已经被复述了一万遍：英伟达的挑战者、晶圆级芯片、推理速度比 B200快 21 倍、和 OpenAI 签了 10 亿美元起步、最高 200 亿美元的算力合同。这是一份完美的"AI 挑战者"剧本，技术叙事、地缘叙事、明星客户、巨额订单，每一个零件都精准卡在 2026年 AI infrastructure 这条主线上。

但把 S-1 文件逐页读下去，会发现一件奇怪的事：所有公开报道讲的是同一个故事，而招股书讲的是另一个。

三重悖论

把招股书逐项拆开，Cerebras 呈现出的是一个由"三重悖论"构成的标的。

第一重：技术上是真 Alpha，财务上是会计魔术。

招股书披露：2025 年营收 5.1 亿美元，同比增长 76%，GAAP 净利润 2.378 亿美元。听起来非常漂亮，一家正在快速增长、且已盈利的 AI 硬件公司，在当下这个估值环境里几乎是"神话级"标的。CoreWeave 今年 3月 IPO 时还在亏损，Cerebras 直接交出了 47%的净利率。

但这 2.378 亿的"净利润"，有 3.633 亿来自一项一次性、非现金的会计调整，与 G42 相关的 forward contract liability extinguishment（远期合约负债注销）产生的纸面收益。把这项剔除，再加回 4980 万美元的股权激励，2025 年的真实 non-GAAP 净亏损是 7570 万美元，比 2024 年的 2180 万亏损恶化了 247%。

也就是说，市场看到的是"profitable + 76%增长"的 IPO 金童，招股书披露的是"亏损在持续扩大的快速增长公司"。两个版本都不算错，区别在于，市场愿意相信哪一个。

第二重：表面摆脱了 G42，实际换上了 OpenAI 的循环嵌套。

2024年 Cerebras 第一次 IPO 失败的故事并不复杂：G42 这个阿联酋背景的客户贡献了上半年 85%的营收，CFIUS 立案审查，公司被迫撤回申请。

一年半之后再战，客户名单看似已经多元化，加上了 OpenAI、AWS 这些重量级客户。但翻开 2026年 5 月的 S-1，2025 年的客户结构是这样的：

• MBZUAI（穆罕默德·本·扎耶德人工智能大学）：62%
• G42：24%
• 两者合计：86%

G42 只是把"权重"让给了同样位于阿联酋、且与 G42 属于关联方的 MBZUAI。MBZUAI 单一客户占应收账款的 77.9%。

而 OpenAI 这条所谓的"救赎线"，本身就是一个嵌套结构。这笔合同价值超过 200 亿美元，OpenAI 承诺采购 750 兆瓦算力。但同一份文件里还披露了几件事：OpenAI向 Cerebras 提供了 10 亿美元的贷款；OpenAI 获得了 Cerebras 3300 万股近乎免费的认股权证；OpenAI的 Master Relationship Agreement 里包含了排他性条款，限制 Cerebras 向某些"被点名的竞争对手"销售。

也就是说，OpenAI 同时是 Cerebras 的客户、贷款人、即将到来的股东、和某种程度上的战略控制方。一位匿名分析师对 Medium 上的一篇分析说过一句很狠的话：当营收是循环的、估值是循环的、IPO 是为了让制造这些营收的人套现，那这不是市场，是金融工程。

措辞或许过于尖锐，但事实层面，这段话很难反驳。

第三重：表面是英伟达的"挑战者"，本质是英伟达的"窄带补位者"。

这一点最容易被市场忽略。

Cerebras 的技术确实硬。WSE-3是 4 万亿晶体管、90 万个 AI 核心、44GB 片上 SRAM，把整片晶圆做成一颗芯片，绕开了所有 GPU 集群必须面对的跨芯片通信瓶颈。独立的 Artificial Analysis 基准测试显示，跑 Llama 4 Maverick（4000 亿参数），CS-3 每秒每用户输出 2500+ tokens，英伟达旗舰 DGX B200 大约 1000 tokens，Groq和 SambaNova 分别是 549和 794。

数字不骗人，Cerebras 在推理这个特定场景里，对 GPU 是有代际优势的。

关键词是"推理"。Cerebras 自己的招股书里讲得很清楚，它最擅长的是 latency-sensitive inference workloads，对于大模型训练和通用计算，它并没有挑战英伟达的能力或意图。CUDA 生态从 2007 年至今积累了近 20 年，模型训练的工具链、开发者社区、第三方库，这一切都还在英伟达的护城河里。

更关键的是，市场并没有站着不动。英伟达在 GTC 2026 发布的 Vera Rubin 架构，3360 亿晶体管，性能号称比 Blackwell 再跳 5 倍；AMD MI400 已经追到 3200 亿晶体管；Google TPU v6、Amazon Trainium 3、Microsoft Maia 2，超大规模厂商都在做自研芯片。英伟达 2025 财年 R&D 投入超过 180 亿美元，去年 12 月还花 200 亿美元收购了 AI 推理初创 Groq 的资产，3 月又对两家光子学技术公司投了 40 亿美元。

所以更准确的说法是：Cerebras 不是要替代英伟达，它是在英伟达"推理"这条窄带里抢一块差异化阵地。这是一笔真生意，但是 488 亿美元的估值，对应的是 5.1 亿美元的营收，意味着市销率 95 倍。

Andrew Feldman 的第三次"卖产品"

数字之外，需要讲讲这家公司的灵魂人物。

Andrew Feldman，是硅谷一个被低估的"系列连续创业者"。他不是技术天才型创始人，更不是从象牙塔里走出来的，他从斯坦福商学院毕业，做过 Riverstone Networks 的市场副总裁（这家公司 2001年 IPO），做过 Force10 Networks 的产品副总裁（这家公司 2011 年以 8 亿美元卖给戴尔）。

2007 年他和 Gary Lauterbach 一起创办 SeaMicro，做"能效服务器"，把一堆小核心的低功耗处理器堆成集群，对抗当时主流的大核心高功耗服务器。这个想法非常前卫，但市场太早。2012年 AMD 用3.34 亿美元把 SeaMicro 买走，Feldman在 AMD 做了两年 VP 之后离职。

然后他做了 Cerebras。

把 Feldman 这条路径放在一起看，能看出一件有意思的事，他不是"芯片设计师"，他是"compute infrastructure 的另类下注者"。SeaMicro 是赌"小核心打败大核心"，赌错了一半，AMD 当时买它是想用它的 Freedom Fabric 互联技术做自己的服务器 CPU 平台，但这条路没走通，SeaMicro 品牌后来悄无声息地消失了。Cerebras 是赌"大芯片打败小芯片"，正好和 SeaMicro 的命题完全相反。

某种意义上，Feldman 做的是同一件事，找到 computing 架构里那些被主流忽视的、看起来"不可能"的路径，押重注，然后用极强的销售能力把它推到市场上。SeaMicro 那时候他能把 Force10 的销售团队捏在手里，AMD 看上的就是他的销售网络；Cerebras 这次他做对的最重要一件事，是把 G42 搞定，让一个产品在 2024 年还有 80%营收来自单一中东客户的硬件公司，最后能签下 OpenAI 200 亿美元的合同。

这个故事的注脚是：Feldman 是一个产品销售型 CEO，不是一个技术远见型 CEO。他擅长把一个"听起来很疯狂"的产品卖给愿意为差异化付溢价的客户，这是他的 alpha。

理解这一点很重要，因为它直接决定了对 Cerebras 投资价值的判断。

那么，CBRS 值得投吗？

把上面三重悖论叠在一起看，答案其实比"买"或"不买"复杂得多。

如果目标是吃 IPO 首日的爆炒，20 倍超额认购、AI 硬件这个最热门赛道、缺乏纯粹的英伟达 alternative 上市标的，CBRS 大概率第一天就是冲高的。这是事件驱动的短线交易，不需要太多深度判断。

但如果要做"长线持有"的投资判断，有三件事必须先想清楚：

第一，Cerebras 值不值 95 倍市销率？

CoreWeave 今年 3月 IPO，市销率 15 倍左右。Nvidia 当下的市销率约 25 倍。一家 2025年 5.1 亿美元营收、客户集中度 86%、真实经营层面还在亏损的公司，被定价在 95 倍市销率，相当于市场要求它在未来三到四年里营收做到 30 亿到 40 亿美元，且实现持续盈利。

这事能不能成？关键看 OpenAI 那200 亿合同能不能如期落地，按招股书披露，2026和 2027 年大约确认 15%的 remaining performance obligations，也就是大约 35 亿美元。如果按这个节奏走，Cerebras 2027 年营收能到 20 亿+，市销率有望压到合理区间。但任何一个时间点的 delay、任何一次 OpenAI 战略调整、任何一次新的客户流失，都会让这个估值瞬间不堪一击。

第二，Cerebras 的护城河有多宽？

WSE-3 的架构优势是真实的，但这种优势会持续多久？英伟达 Vera Rubin、AMD MI400、Google TPU v6 都在推。芯片行业的代际更替周期是 18-24 个月。Cerebras 一旦慢一拍，技术优势就会被追平。而它的研发开支占营收比例已经不低，但绝对金额相对几个巨头，仍然是数量级的差距。

更深层的问题是：晶圆级芯片这条路线，到底是一条会被广泛采纳的主流路径，还是一个永远只能在 niche 场景里活的"特种部队"？这个问题没有确定答案。乐观的回答是：当推理工作负载在 AI 计算总量中的占比从今天的 30%上升到未来的 70%+，Cerebras的 niche 会变成主战场。悲观的回答是：英伟达只要把 Rubin 的推理性能做上去，niche 就永远只是 niche。

第三，治理结构和地缘风险

招股书披露了两件容易被忽略但很重要的事：

第一，Cerebras 采用 Class A/Class B 双层股权结构，IPO 后内部人持有 99.2%的投票权。即使创始团队未来只持有 5%的流通股，他们依然控制公司。这意味着外部小股东几乎没有对公司治理的话语权。

第二，公司披露存在两项"重大内部控制缺陷"（material weaknesses in internal control over financial reporting）。作为新兴成长公司，它可以在 IPO 后五年内豁免 SOX 404(b) 审计师证明。这是一个红灯，不算大红灯，但值得记一笔。

地缘方面，CFIUS 这次清掉了 G42 的投票权问题，但出口管制（CS-2、CS-3、CS-4 向阿联酋的出货许可）依然是个长期变量。Trump 政府对中东 AI 芯片出口的政策方向至今没有完全稳定，任何一次政策摇摆，都会重新点燃 CBRS 的尾部风险。

结论

CBRS 这笔 IPO，作为事件，是 2026 年最值得关注的 AI 硬件资本事件，它定义了 AI infrastructure 这条线在二级市场的估值锚，它的表现会传导到所有相关标的的定价。

作为长期持仓，它是一笔典型的"高赔率、高不确定性"押注，下注的是"推理为王"这个宏观叙事 + "Cerebras 能借 OpenAI 跑出窄带垄断"这个微观执行 + "市场愿意继续为 AI 硬件付 95 倍市销率溢价"这个估值假设。三个条件要同时成立，回报会非常巨大；任何一个崩，回撤都会很惨烈。

对机构投资者而言，建仓的思路通常是首日不追，等三季报、等关键客户进展、等估值消化。对个人投资者而言，把它当成 AI 硬件配置里的一小笔尾部资产，可以；把它当成 all-in 的信仰票，请重新读一遍上面的三重悖论。

比 CBRS 明天开盘暴涨与否更值得关注的，是这件事的另一层意义：当一家 86%营收来自阿联酋两个关联实体、真实经营还在亏损的公司，可以被市场定价到 488 亿美元，这件事本身就在告诉所有人，AI infrastructure 这条赛道的资本疯狂程度，已经走到了一个什么样的位置。